利润端增长超预期，费用结构进一步优化

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 利润端增长超预期，费用结构进一步优化 ■事件：公司发布19年三季报。2019年前三季度，公司实现营业收入123.79亿元，YOY 20.42%；归母净利润36.71亿元，YOY 26.74%；扣非归母净利润36.23亿元，YOY 27.34%；经营性现金流量净额32.84亿元，YOY 33.97%；净利润率29.66%，YOY 1.5pct，主要系费用端明显改善，三费费率合计同比下降3.9 pct，其中销售费用同比下降1.7 pct，财务费用率同比下降1 pct，研发费用率约9%，基本保持稳定。19Q3单季度来看，公司实现营业收入41.74亿元，YOY 20.26%；归母净利润13.02亿元，YOY 27.04%；扣非归母净利润12.95亿元，YOY 29%。公司利润端增长超越市场预期。 ■生命信息与支持：监护仪与二线品种共同拉动增长。根据公司报表及投资者关系记录，我们预计：2019年前三季度，公司生命信息与支持业务线实现收入约48-50亿元，YOY约20%-25%，占总收入的比重约38-40%。今明两年是国内二级医院扩建的高潮，即将开标的项目超过1000家，三级医院持续受政策因素驱动，仍处于设备升级、新增的进程中，公司作为监护领域产品布局最全面、品牌认知度最高的国产龙头，有望在二三级医院增量市场优先受益。其中，呼吸机、输注泵、麻醉剂、除颤仪等产品处于快速增长期，增速均超过监护仪，市场份额逐步提高（尤其是呼吸和输注泵业务)。上述业务目前全球占有率依然较低，未来通过深耕国际高端客户群、抓住国内市场ICU建设加速机遇，有望维持快速增长。 ■体外诊断：发光与血球增长迅速，重磅流水线产品M6000于Q3正式发布。根据公司报表及投资者关系记录，我们预计：2019年前三季度，公司体外诊断业务线实现收入约40-45亿元，YOY约22%-25%，占总收入的比重约33-35%。公司血球与化学发光业务预计保持快速增长，血球流水线也在快速突破高端市场，份额持续提升。目前IVD板块是公司研发投入占比最高的业务线，有利于不断实现产品和试剂的升级迭代。19年8月30日，公司正式发布了重磅流水线产品M6000，其整合了生化、免疫、血液、凝血四大自主检测系统，实现全流程数据交互式管理，缩短报告TAT时间，标志着公司在新型实验室的探索上又迈出坚实的一步。一条大型流水线可完成检验科70%甚至更多的检验工作量，随着公司流水线投放上量，配套试剂的销售有望得到显著拉动。 ■影像板块：基层采购阶段性放缓，长期市场需求仍然强劲，高端产品不断上市打开板块成长空间。根据公司报表及投资者关系记录，我Table_Tit le 2019年10月30日 迈瑞医疗（300760.SZ） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 医疗器械 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 194.33元 股价（2019-10-29） 178.58元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 217,098.15 流通市值（百万元） 89,135.40 总股本（百万股） 1,215.69 流通股本（百万股） 499.13 12个月价格区间 97.35/189.88元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -8.3 3.26 50.1 绝对收益 -5.93 10.92 84.98 马帅 分析师 SAC执业证书编号：S1450518120001 mashuai@essence.com.cn Tabl e_Repor t 相关报告 迈瑞医疗：迈瑞医疗 中报业绩略超预期，三大业务板块皆实现快速增长/马帅 2019-08-29 迈瑞医疗：迈瑞医疗 预告业绩符合预期，基层市场扩容带动新一轮增长/马帅 2019-07-12 迈瑞医疗：迈瑞医疗 Q1业绩符合预期，核心产品放量驱动快速增长/马帅 2019-04-29 迈瑞医疗：迈瑞医疗 业绩符合预期，各业务线快速增长，产品结构持续优化/马帅 2019-04-23 迈瑞医疗：迈瑞医疗 Q1业绩符合预期，经营效率进一步提升/马帅 2019-04-10 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 们预计：2019年前三季度，公司影像业务线实现收入约30亿元，YOY约12%-15%，占总收入的比重约25%。其中公司高端产品系列保持高速增长，Re系列上半年在国内的增速接近50%，收入占整个超声业务的比例超过30%。X-Insight DC-90中高端彩超于10月份正式发布，延续了Resona系列产品的卓越性能，是公司为应对高端技术普及而推出的全新系列。此外，公司于上半年还推出了中高端台式彩超X-Insight DC-80版、新低端便携彩超Z50/Z60及新黑白超DP50专家版、低端台式彩超DC-30 V2.0版等新品，为后续开启新一轮放量奠定了基础。 ■投资建议：维持买入-A投资评级，6个月目标价194.33元。我们预计公司2019年-2021年的收入增速分别为20.9%、20.5%、20.2%，净利润增速分别为27.0%、21.1%、20.0%，成长性突出；维持买入-A 的投资评级，6个月目标价为194.33元，相当于2019年50倍的动态市盈率。 ■风险提示：IVD产品放量不及预期；超声采购不及预期；高端产品推广不及预期。 (百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入 11,173.8 13,753.4 16,628.0 20,039.1 24,092.4 净利润 2,589.2 3,719.2 4,725.0 5,723.0 6,869.9 每股收益(元) 2.13 3.06 3.89 4.71 5.65 每股净资产(元) 5.45 12.47 15.92 19.94 24.50 盈利和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 市盈率(倍) 83.8 58.4 45.9 37.9 31.6 市净率(倍) 32.8 14.3 11.2 9.0 7.3 净利润率 23.2% 27.0% 28.4% 28.6% 28.5% 净资产收益率 39.1% 24.5% 24.4% 23.6% 23.1% 股息收益率 0.0% 0.6% 0.2% 0.4% 0.6% ROIC 84.8% 133.2% 152.0% 168.5% 174.3% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 3 公司快报/迈瑞医疗 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E (百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 11,173.8 13,753.4 16,628.0 20,039.1 24,092.4 成长性 减:营业成本 3,684.0 4,597.4 5,678.3 6,817.0 8,178.2 营业收入增长率 23.7% 23.1% 20.9% 20.5% 20.2% 营业税费 147.9 192.2 166.3 200.4 240.9 营业利润增长率 85.9% 48.6% 25.2% 20.5% 20.1% 销售费用 2,726.9 3,202.2 3,525.1 4,208.2 4,996.8 净利润增长率 61.8% 43.6% 27.0% 21.1% 20.0% 管理费用 1,665.4 715.1 798.1 941.8 1,108.2 EBIT DA增长率 71.9% 70.7% 27.7% 20.7% 19.4% 财务费用 267.4 -155.8 -146.3 -190.7 -238.8 EBIT增长率 84.1% 77.4% 29.5% 21.7% 20.2% 资产减值损失 31.8 50.9 50.0 44.2 48.4 NOPLAT增长率 110.3% 29.8% 26.0% 20.7% 19.8% 加:公允价值变动收益 -111.4 112.6 56.3 17.2 -30.3 投资资本增长率 -17.3% 10.4% 8.8% 15.8% 17.9% 投资和汇兑收益 9.2 -112.7 3.5 30.0 -26.4 净资产增长率 44.6% 128.1% 28.0% 25.4% 22.9% 营业利润 2,879.6 4,278.2 5,356.4 6,451.8 7,746.0 加:营业外净收支 51.8 -39.8 100.0 90.0 120.0 利润率 利润总额 2,931.4 4,238.3 5,456.4 6,541.8 7,866.0 毛利率 67.0% 66.6% 65.9% 66.0% 66.1% 减:所得税 330.2 512.6 675.0 785.0 951.8 营业利润率 25.8% 31.1% 32.2% 32.2% 32.2% 净利润 2,589.2 3,719.2 4,725.0 5,723.0 6,869.9 净利润率 23.2% 27.0% 28.4% 28.6% 28.5% EBIT DA/营业收入 27.9% 38.7% 40.9% 41.0% 40.7% 资产负债表 EBIT /营业收入 25.2% 36.3% 38.9% 39.3% 39.3% 2017 2018 2019E 2020E 2021E 运营效率 货币资金 5,270.3 11,543.8 15,672.8 20,052.0 24,941.9 固定资产周转天数 75 66 53 40 30 交易性金融资产 25.4 - 8.5 11.3 6.6 流动营业资本周转天数 -32 -27 -13 5 21 应收帐款 1,568.1 1,697.9 2,921.0 3,758.7 5,610.5 流动资产周转天数 256 311 401 440 472 应收票据 0.5 54.6 17.6 24.8 26.1 应收帐款周转天数 43 43 50 60 70 预付帐款 107.3 122.4 179.5 177.6 246.4 存货周转天数 42 43 51 54 61 存货 1,567.4 1,698.9 3,033.0 3,026.6 5,151.6 总资产周转天数 442 472 536 545 554 其他流动资产 51.8 74.9 64.8 63.8 67.8 投资资本周转天数 97 75 68 63 62 可供出售金融资产 - - - - - 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 - - - - - ROE 39.1% 24.5% 24.4% 23.6% 23.1% 投资性房地产 45.1 38.6 38.6 38.6 38.6 ROA 18.0% 17.2% 17.2% 17.6% 16.7% 固定资产 2,495.7 2,571.2 2,351.5 2,131.8 1,912.0 ROIC 84.8% 133.2% 152.0% 168.5% 174.3% 在建工程 609.7 837.4 837.4 837.4 837.4 费用率 无形资产 958.2 1,036.5 923.8 811.2 698.6 销售费用率 24.4% 23.3% 21.2% 21.0% 20.7% 其他非流动资产 1,739.1 1,951.3 1,807.6 1,840.2 1,852.1 管理费用率 14.9% 5.2% 4.8% 4.7% 4.6% 资产总额