公司动态点评：三季度业绩低于预期，期待调整措施落地

口子窖（603589）公司动态点评 2019年10月29日 http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：推荐（维持） 报告日期：2019年10月29日 目前股价 53.8 总市值（亿元） 322.80 流通市值（亿元） 322.80 总股本（万股） 60,000 流通股本（万股） 60,000 12个月最高/最低 68.88/30.03 分析师：张宇光 S1070518060003 ☎ 0755-83515512  zhangyuguang@cgws.com 分析师：黄瑞云 S1070518070002 ☎ 010-88366060-8862  huangruiyun@cgws.com 联系人（研究助理）：逄晓娟 S1070119020015 ☎ -  pangxiaojuan@cgws.com 联系人（研究助理）：叶松霖 S1070118080021 ☎ 0755-83515512  yesonglin@cgws.com 数据来源：贝格数据 三季度业绩低于预期，期待调整措施落地 ——口子窖（603589）公司动态点评 2019E 2020E 2021E 营业收入 4780 5290 5926 (+/-%) 12.0% 10.7% 12.0% 净利润 1771 2027 2389 (+/-%) 15.6% 14.4% 17.9% 摊薄EPS 2.95 3.38 3.98 PE 18 15 13 资料来源：长城证券研究所  事项：公司公布2019年三季报，1-3Q19实现营收34.7亿元，同比增8.1%。归母净利润13.0亿元，同比增长13.5 %，其中3Q19实现营收10.5亿元，同比下降0.2%，归母净利4亿元 同比下降1.8%,收入业绩均低于预期。  投资观点： 高档产品下滑主要由百元价格带产品拖累，200元以上产品增长良好。公司高档酒Q3实现营收9.9亿，同比下滑1%，主要原因是高档酒中口子5年由于消费升级被六年自然替代，以及小池窖年初提价对销量有所影响，200元以上产品口子10年、20年增长仍然稳健，新品初夏和仲秋主要仍在团购渠道，受限于上市较晚、包材产能不足，未能大规模放量。Q3中档酒营收0.2亿，同比下滑12%，低档酒营收0.2亿，同比增长23%，中低档酒基数较小，属于季节波动。 三季度省内增长承压，省外增速放缓。公司Q3省内收入实现营收8.3亿元，同比下滑3%，主要由于省内合肥、安庆、六安等几个重要市场自年初以来库存较高、叠加终端销售承压拖累省内增量。Q3省外实现收入2.0亿元，同比增长8%，增速较上半年有所放缓，推测原因应是上半年经销商积极铺货，三季度进入去库存的自然动销阶段，出货端压力增大。 预收款环比增加，现金流表质量良好。三季度末公司预收款5.79亿，环比增加0.6亿，公司面临增长压力适度压货。3Q19销售商品、劳务收到的现金12亿元，同比增8.5%，增幅较营收更快原因是预收账款增加以及应收票据减少；经营净现金流量净额4.1亿元，同比增加3.3%，主要原因是销货回款增加。 毛利率下滑叠加三季度投资净收益减少致使净利率小幅下降。期间费用-50%0%50%100%150%18-1018-1118-1219-0119-0219-0319-0419-0519-0619-0719-0819-09口子窖沪深300食品饮料核心观点 盈利预测 股价表现 相关报告 分析师 证券研究报告 公司动态点评 公司报告 食品饮料 市场数据 公司动态点评 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 率及营业税金比率之和基本保持稳定。3Q19销售费用率5.7%,同比增长0.2pct，管理费用率（包括研发费用）4.9%，同比提升0.8pct，财务费用-0.5%，同比下降0.2pct，营业税金及附加比率14.5%，同比下降0.7pct。3Q19毛利率同比下降3.8pct至70.4%，预计原因是在营收放缓背景下固定资产摊销等固定费用增长致使成本增幅较大，叠加Q3投资净收益较同期减少1300万，公司净利率同比小幅下滑0.6pct至38.3%。往四季度展望，产品方面，公司小池窖价格有所调整，预计后续缓慢恢复增长，新品订单Q4确认，贡献增量。渠道反馈10月份将加大宴席等拓展市场费用投放，拉动终端动销，预计销售费用率将较Q3有所提升。 省内基础扎实，期待改善措施落地。自年初来公司反应较为被动，但省内基础扎实，竞争实力犹存，面对省内部分市场进货回款承压，期待公司调整措施落实到位。公司七月份推出两款新品丰满200-400元价位段，未来参与竞争更加从容。四季度计划加大品牌投入，未来将加大宴席等消费者培育力度、细化营销动作，我们将密切跟踪落地情况，静待改善拐点到来。 投资建议：虽然公司省内部分市场处于调整期，但公司产品结构良好，未来持续受益省内消费升级趋势不变，预计19-21年公司收入增长12%、11%、12%，净利+16%、+14%、+18%，EPS分别为2.95、3.38、3.98元；对应PE为18/15/13倍，维持“推荐”评级。 风险提示：宏观波动超预期、食品安全问题 公司动态点评 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 附：盈利预测表 利润表（百万） 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 主要财务指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入 3602.65 4268.96 4780.04 5290.14 5926.05 成长性 营业成本 976.50 1094.23 1164.15 1247.73 1326.20 营业收入增长 27.3% 18.5% 12.0% 10.7% 12.0% 销售费用 318.67 336.27 406.30 423.21 474.08 营业成本增长 25.2% 12.1% 6.4% 7.2% 6.3% 管理费用 185.23 179.46 215.10 211.61 177.78 营业利润增长 47.8% 32.0% 17.0% 14.6% 18.2% 财务费用 0.00 5.23 1.46 2.03 2.84 利润总额增长 47.3% 32.0% 17.2% 14.6% 18.1% 投资净收益 -10.17 -8.00 -71.32 -101.50 -152.93 净利润增长 42.1% 37.6% 15.6% 14.4% 17.9% 营业利润 1.36 0.92 0.57 0.71 0.89 盈利能力 营业外收支 47.94 83.65 38.58 48.16 54.58 毛利率 72.9% 74.4% 75.6% 76.4% 77.6% 利润总额 1560.74 2059.83 2410.53 2762.60 3264.87 销售净利率 30.9% 35.9% 37.1% 38.3% 40.3% 所得税 0.55 0.79 4.45 4.54 4.32 ROE 21.9% 24.9% 25.2% 23.5% 22.8% 少数股东损益 1561.28 2060.62 2414.99 2767.15 3269.19 ROIC 29.2% 30.8% 36.1% 36.0% 42.9% 净利润 447.62 527.95 643.49 740.41 880.18 营运效率 资产负债表（百万） 销售费用/营业收入 8.8% 7.9% 8.5% 8.0% 8.0% 流动资产 5587.34 6411.34 7554.02 8819.33 10583.84 管理费用/营业收入 5.1% 4.2% 4.5% 4.0% 3.0% 货币资金 1351.81 1271.78 2516.92 3117.05 5108.69 财务费用/营业收入 0.0% 0.1% 0.0% 0.0% 0.0% 应收账款 724.17 847.49 716.28 1116.45 877.77 投资收益/营业利润 -0.3% -0.2% -1.5% -1.9% -2.6% 应收票据 2.10 4.27 2.86 5.03 3.81 所得税/利润总额 3.1% 4.1% 1.6% 1.7% 1.7% 存货 1800.12 2015.90 2043.97 2307.36 2317.63 应收账款周转率 28.7% 25.6% 26.6% 26.8% 26.9% 非流动资产 2089.01 2430.92 2599.81 2757.29 2950.70 存货周转率 6.79 5.43 6.11 5.77 5.94 固定资产 1175.30 1361.82 1558.55 1723.79 1905.98 流动资产周转率 0.56 0.57 0.57 0.57 0.57 资产总计 7676.36 8842.26 10153.83 11576.62 13534.53 总资产周转率 0.77 0.71 0.68 0.65 0.61 流动负债 2526.62 2601.74 3039.22 2892.62 2980.96 偿债能力 短期借款 0.00 0.00 309.21 0.00 0.00 资产负债率 33.8% 30.3% 30.7% 25.6% 22.6% 应付款项 641.02 615.58 689.99 724.49 770.47 流动比率 2.21 2.46 2.49 3.05 3.55 非流动负债 65.00 73.12 75.72 75.86 75.80 速动比率 0.82 0.82 1.06 1.47 2.01 长期借款 0.00 0.00 2.60 2.74 2.68 每股指标（元） 负债合计 2591.62 2674.86 3114.94 2968.48 3056.76 EPS 1.86 2.55 2.95 3.38 3.98 股东权益 5084.73 6167.40 7038.90 8608.14 10477.77 每股净资产 8.47 10.28 11.73 14.35 17.46 股本 600.00 600.00 600.00 600.00 600.00 每股经营现金流 2.12 1.22 3.34 2.51 4.42 留存收益 3507.85 4590.52 5616.75 6753.44 8036.86 每股经营现金/EPS 1.14 0.48 1.13 0.74 1.11 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 估值 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 负债和权益总计 7676.36 8842.26 10153.83 11576.62 13534.53 PE 28.20 20.49 17.73 15.50 13.15 现金流量表（百万） PEG 0.74 0.56 0.57 0.70 0.82 经营活动现金流 1568.83 1119.72 2002.87 1505.79 2649.39 PB 6.18 5.09 4.46 3.65 3.00 其中营运资本减少 97.97 -828.91 230.08 -502.7