2019年三季报点评：2019Q3业绩不及预期，线下自营加盟业务承压

本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 2019Q3业绩不及预期，线下自营加盟业务承压 证券研究报告 所属部门 行业公司部 报告类别 公司动态 所属行业 商贸零售 报告时间 2019/10/29 前收盘价 20.78元 公司评级 增持评级 分析师 欧阳宇剑 证书编号：S1100517020002 021-68595127 ouyangyujian@cczq.com 联系人 张潇倩 证书编号：S1100118060009 021-68595150 zhangxiaoqian@cczq.com 川财研究所 北京 西城区平安里西大街28号中海国际中心15楼，100034 上海 陆家嘴环路1000号恒生大厦11楼，200120 深圳 福田区福华一路6号免税商务大厦30层，518000 成都 中国（四川）自由贸易试验区成都市高新区交子大道177号中海国际中心B座17楼，610041 ——周大生（002867）2019年三季报点评 事件：周大生2019年前三季度实现营业收入38.1亿元，同比增长7.6%；归属于上市公司股东的净利润7.3亿元，同比增长22.3%。毛利率及净利率分别为36.8%、19.1%，较去年同期分别增长2.3、2.3个百分点。 点评  自营线下及加盟业务三季度增速不及预期。2019年三季度公司营业收入及净利润分别为14.2、2.5亿元，分别同比增长0.2%、4.3%。报告期内，公司自营线下、自营线上、加盟业务分别同比增长1.9%、40.8%、4.0%，公司三季度业绩增速放缓主要原因为在经济增速放缓、贸易摩擦升温的背景下，珠宝行业景气度下降，占收入比为23.1%、63.5%的自营线下及加盟业务三季度收入增速回落明显。截至报告期末，公司门店总数为3787家，净增412家，其中自营店及加盟店分别净增-13、425家，公司加盟门店数量持续提升。  加盟占比提升拉动毛利率上行，公司费用控制合理。报告期内，公司毛利率及净利率较去年同期分别增长2.3、2.3个百分点，主要原因为：1）由于自营门店毛利较低的素金产品占比较大，因此自营门店毛利率较加盟门店低，加盟门店占比提升将推动毛利上升；2）公司不断根据客户需求调整产品结构，品牌力不断提升。同时，三季度公司毛利率及净利率分别环比下降，主要原因为：在经济增速放缓背景下，消费者更倾向于购买保值增值的素金产品，自营及加盟店素金产品占比进一步提升使得毛利环比下降。此外，报告期内公司销售、管理、财务费用率较去年同期分别增长-0.4、0.2、-0.1个百分点，公司整体费用控制合理，盈利能力较为稳定。公司经营性现金流为5.3亿元，较去年同期增长36.1%，主要由于报告期销售活动收到的现金同比增长、采购活动支付的现金同比变化幅度相对较小所致。  维持公司“增持”评级 我们预计公司2019-2021年营业收入分别为52.8、59.0、67.1亿元；归属母公司股东的净利润分别为10.0、11.9、13.9亿元；对应PE分别为15.2、12.0、11.0倍。考虑到公司产品结构契合消费趋势、有望受益于低线城市消费升级、在行业处于领先地位，我们看好公司发展，维持“增持”评级。  风险提示：新店拓展不达预期；经济整体景气度较低导致行业回暖不及预期；重要股东减持风险。 盈利预测与估值 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万) 4869.9 5276.9 5904.5 6709.8 +/-% 28.0% 8.4% 11.9% 13.6% 归属母公司股东净利润(百万) 806.1 997.8 1186.1 1385.1 +/-% 36.2% 23.8% 18.9% 16.8% EPS(元) 1.1 1.4 1.6 1.9 PE 18.8 15.2 12.0 11.0 资料来源：公司公告、川财证券研究所 报表预测 现金流量表（人民币，百万） 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 利润表（人民币，百万） 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 经营性现金净流量 352.80 384.16 1334.38 270.04 1567.10 营业收入 3805.4 4869.9 5276.9 5904.5 6709.8 投资性现金净流量 -643.79 -865.38 42.87 45.82 45.82 减:营业成本 2573.3 3214.2 3280.0 3612.2 4058.8 筹资性现金净流量 1057.47 393.80 -470.01 -550.92 -636.02 营业税金及附加 38.1 46.3 49.6 55.5 63.0 现金流量净额 764.35 -86.39 907.25 -235.05 976.90 营业费用 445.5 518.9 527.7 590.4 671.0 管理费用 75.7 126.0 105.5 129.9 147.6 财务费用 -6.4 26.2 20.3 15.0 9.5 资产减值损失 17.9 40.5 17.4 17.4 17.4 财务分析和估值指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 加:投资收益 22.4 24.3 0.0 0.0 0.0 盈利能力 公允价值变动损益 -3.6 -4.3 -6.0 -6.0 -6.0 毛利率 32.4% 34.0% 37.8% 38.8% 39.5% 其他经营损益 0.0 -9.6 -3.2 -3.2 -3.2 销售净利率 13.5% 13.8% 12.4% 12.5% 12.3% 营业利润 680.0 908.1 1267.3 1474.9 1733.3 ROE 17.9% 19.5% 24.6% 25.4% 26.1% 加:其他非经营损益 5.3 33.1 30.7 30.7 30.7 ROA 18.6% 20.3% 25.8% 26.5% 26.9% 利润总额 685.3 941.3 1297.9 1505.6 1763.9 ROIC 15.6% 16.6% 18.9% 20.1% 20.6% 减:所得税 145.6 196.8 300.1 319.4 378.9 成长能力 净利润 539.7 744.5 997.8 1186.1 1385.1 销售收入增长率 31.1% 28.0% 8.4% 11.9% 13.6% 减:少数股东损益 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 净利润增长率 19.4% 39.5% 36.8% 15.4% 16.7% 归属母公司股东净利润 592.1 806.1 997.8 1186.1 1385.1 资产负债表（人民币，百万） 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 资本结构 货币资金 1039.9 908.0 1815.2 1580.2 2557.1 资产负债率 19.8% 30.2% 26.9% 26.7% 24.1% 应收和预付款项 125.9 120.5 158.9 153.5 201.2 流动比率 4.5 2.5 2.9 3.1 3.5 存货 2106.0 2589.0 2199.3 3357.9 3136.2 速动比率 1.4 0.6 1.2 0.9 1.5 其他流动资产 459.8 631.2 631.2 631.2 631.2 经营效率 长期股权投资 0.0 0.8 0.8 0.8 0.8 总资产周转率 0.9 0.9 0.9 0.8 0.9 投资性房地产 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 存货周转率 1.2 1.2 1.5 1.1 1.3 固定资产和在建工程 34.4 80.1 57.2 34.4 11.5 业绩和估值 无形资产和开发支出 152.5 453.4 403.9 354.3 304.8 EPS 0.8 1.1 1.4 1.6 1.9 其他非流动资产 299.2 899.5 890.3 881.1 881.1 BPS 4.6 5.4 6.1 7.0 8.0 资产总计 4217.8 5682.6 6156.8 6993.3 7723.8 PE 25.7 18.8 15.2 12.8 11.0 短期借款 0.0 600.0 600.0 600.0 600.0 PB 4.5 3.9 3.4 3.0 2.6 应付和预收款项 811.1 1040.4 985.6 1193.2 1189.4 长期借款 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 其他负债 25.1 73.6 73.6 73.6 73.6 负债合计 836.1 1714.0 1659.2 1866.8 1863.0 股本 477.9 485.4 485.4 485.4 485.4 资本公积 1681.6 1718.9 1718.9 1718.9 1718.9 留存收益 1222.2 1737.1 2266.1 2895.0 3629.4 归属母公司股东权益 3381.6 3941.4 4470.4 5099.3 5833.6 少数股东权益 0.0 27.2 27.2 27.2 27.2 股东权益合计 3381.6 3968.6 4497.6 5126.5 5860.8 负债和股东权益合计 4217.8 5682.6 6156.8 6993.3 7723.8 川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅本页的重要声明 C0004 3/3 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉尽责的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 行业公司评级 证券投资评级：以研究员预测的报告发布之日起6个月内证券的绝对收益为分类标准。30%以上为买入评级；15%-30%为增持评级；-15%-15%为中性评级；-15%以下为减持评级。 行业投资评级：以研究员预测的报告发布之日起6个月内行业相对市场基准指数的收益为分类标准。30%以上为买入评级；15%-30%为增持评级；-15%-15%为中性评级；-15%以下为减持评级。 重要声明 本报告由川财证券有限责任公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供川财证券有限责任公司（以下简称“本公司”）客户使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户，与本公司无直接业务协议关系的阅读者不是本公司客户，本公司不承担适当性职责。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非本公司客户接收到本报告