2019年三季报点评：主品牌持平、EdHardy业务调整，拖累Q3业绩不及预期

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年10月31日 歌力思（603808.SH） 纺织和服装 主品牌持平、Ed Hardy业务调整，拖累Q3业绩不及预期 ——歌力思（603808.SH）2019年三季报点评 公司简报 买入（维持） 当前价：14.33元 分析师 李婕 (执业证书编号：S0930511010001 ) 021-52523339 lijie_yjs@ebscn.com 孙未未 (执业证书编号：S0930517080001) 021-52523672 sunww@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 3.33 总市值(亿元)：47.65 一年最低/最高(元)：12.84/18.62 近3月换手率：62.49% 股价表现(一年) -20%-8%5%18%30%08-1810-1812-1802-1904-1905-1907-1909-19歌力思沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -11.15 4.04 -31.28 绝对 -10.15 5.00 -4.82 资料来源：Wind 相关研报 收购IRO剩余43%股权，强化多品牌管控——歌力思（603808.SH）收购IRO剩余股权点评 ·································· 2019-10-15 Q2收入增速提升，主品牌增长稳健、新品牌和百秋贡献亮点——歌力思（603808.SH）2019年中报点评 ·································· 2019-08-28 获得轻奢女装self-portrait中国大陆所有权，多品牌阵容添新星——歌力思（603808.SH）对外投资事项点评 ·································· 2019-08-08 ◆业绩概括：19Q3收入和利润同比下滑、低于预期 公司发布2019年三季报，实现营业收入18.85亿元、同比增8.57%，归母净利润2.75亿元、同比增2.62%，扣非归母净利润2.39亿元、同比降7.90%，EPS0.82元。其中扣非净利润下滑主要因毛利率下降、费用率提升。 分季度看，19Q1~Q3单季度收入分别同比增8.32%、27.05%、-5.51%，归母净利润分别同比增11%、24.72%、-20.48%。单季度存波动，19Q2收入和利润增长明显较Q1提升，Q3主要品牌歌力思、Ed Hardy、IRO海外单季度收入现下滑致收入走弱，毛利率降、费用率升致净利润降幅超过收入。 ◆收入拆分：主品牌Q3持平，EH业务调整、下滑幅度较大，其他品牌和百秋发展顺利 公司前三季度主营业务收入16.48亿元、同比增3.94%，较上半年的12.50%有所放缓。 分品牌来看：1）主品牌ELLASSAY收入仍占主导、前三季度收入7.41亿元、占总收入比例为45%，同比增4.22%。分季度来看，主品牌19Q1~19Q3单季度收入分别增6.42%、7.66%、-0.45%，三季度略下滑主要为零售疲软影响。2）新进品牌方面，前三季度LAUREL收入7991万元、同比增4.53%，其中Q1/Q2/Q3分别增-13.55%、23.38%、6.17%；ED HARDY收入3.15亿元、同比下降17.17%，其中Q1/Q2/Q3分别增6.19%、-17.32%、-37.53%，主要为零售环境走弱背景下、公司主动对经销商进行了一次性换货支持（以前为卖断）、导致确认收入减少；IRO国际收入4.35亿元、同比增11.27%，Q3收入下滑18.77%主要为发货节奏影响（二季度部分提前发货，当季收入增79%较高），国内收入6152万元、同比增181.53%；VT品牌收入1556万元、同比增153.59%主要因基数较低；Jean Paul Knott品牌收入117万元。 另外，估计百秋电商三季度收入增速超过70%提振总体收入增长，利润增速50%以上。 分渠道来看：1）分线上线下来看，线下仍占主导（收入占比95%），线上占比较低、非重点发展渠道。线下收入为15.67亿元、同比增3.26%；线上收入8163万元、占比5%、同比增19.16%。2）线下渠道分直营分销来看，直营店表现好于分销店。直营店收入9.85亿元、同比增14.66%，分销店收入6.63亿元、同比降8.74%，分销店收入占线下比例为40%。 ◆外延内生情况：外延净开店，主品牌店铺较6月末回升 19年9月末公司总渠道数598家，较年初新开71家、关闭65家，净增6家，外延增1.01%，其中净开店主要为新进品牌LAUREL、IRO国内、VT、Knott，主品牌和ED HARDY略有收缩。 分直营、分销来看，公司直营店净增35家至310家，数量占比为52%，分销店净减29家至288家（关店主要为EH品牌和主品牌歌力思）。 2019-10-31 歌力思 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 分品牌来看：1）主品牌持续调整优化，较年初的312家店减少5家至307家、外延净减1.60%，但较6月末的296家已有回升。主品牌ELLASSAY在外延净关店背景下收入增长4.22%主要来自同店贡献。 2）LAUREL品牌净增10家至47家、外延增27.03%，终端店铺层面已盈利；全年预计可小幅贡献利润。 3）ED HARDY及ED HARDY X店净减8家至173家，外延净减4.42%，结合收入下滑17.17%，估计同店下滑13%，与行业环境及上述换货业务等调整有关。 4）IRO国际净减1家至35家，国内增加7家至20家。 5）VT品牌门店新增1家至14家。 6）Jeans Paul Knott品牌9月末已开设2家直营店。 7）19年新收购的self-portrait品牌预计明年开始开店。 ◆财务指标：毛利率降、费用率升，周转和现金流健康 毛利率：前三季度毛利率同比降3.21PCT至66.07%，主营业务毛利率同比降2.71PCT至68.14%。其中，主品牌ELLASSAY、LAUREL、ED HARDY、IRO国际、IRO国内、VT、Knott毛利率分别为69.78%（-1.51PCT）、77.01%（-5.04PCT）、67.74%（-2.78PCT）、63.33%（-4.65PCT）、74.02%（-2.64PCT）、65.52%（+2.71PCT）、48.80%。其中主品牌毛利率下降主要为19年春夏产品定价短暂下调、19秋冬产品仍有影响，20春夏产品会恢复原来定价水平；EH毛利率下降主要为毛利率较低的奥莱渠道销售较快、占比提升所致。 分渠道来看，线下毛利率下降2.49PCT至69.10%，其中直营店、分销店毛利率分别为71.31%（-1.69PCT）、63.43%（-4.88PCT）。 分季度来看，19Q1~Q3公司毛利率分别为64.82%（-2.23PCT）、69.17%（-1.42PCT）、64.11%（-6.11PCT）。 费用率：公司前三季度期间费用率同比提升1.36PCT至44.93%。其中销售、管理、研发、财务费用率分别为30.95%（+0.83PCT）、9.69%（-0.03PCT）、3.75%（-0.06PCT）、0.54%（+0.63PCT）。其中财务费用上升主要为汇兑损失增加及存货利息收入减少。 19Q1~Q3期间费用率分别+0.89、-5.55、+7.49PCT。 其他财务指标：1）19年9月末存货较年初增10.54%至5.80亿元，存货周转率为1.16、较上年同期的1.14略加快。 2）应收账款总额较年初降18.34%至3.03亿元，应收账款周转率为5.60、较上年同期的5.18有所加快。 3）资产减值损失同比下降16.36%至3415万元，主要为存货跌价损失减少。 4）投资收益同比大增至2988万元、净增3008万元，主要为合营企业复星长歌基金清算分配利润及理财收益增加所致。 5）政府补助净增1047万元至2471万元。 2019-10-31 歌力思 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 6）经营活动净现金流同比增19.58%至3.13亿元。其中销售商品获得现金同比增8.03%至20.96亿元，购买商品接受劳务支付现金同比增11.89%至7.48亿元。 ◆短期主品牌和EH品牌影响业绩，关注Q4和明年表现 公司19年中报中EH品牌开始业务调整、收入出现下滑，其他品牌均表现良好；至三季报EH品牌业务调整力度较大、收入下滑幅度亦有所加大，同时主品牌收入增速有所放缓、Q3同比持平。 我们认为：1）公司主要品牌中，主品牌发展平稳、三季度门店数回升，单店水平良性，未来随着内生产品力继续夯实提升单店店效、开店增加（包含主品牌和亲民线，预计亲民线明年独立开店），可保持稳健增长；2）EH品牌二三季度业务调整力度较大，一次性大幅换货支持加盟商影响收入确认，另外将加盟商处奥莱门店全部收回直营，短期这些业务改革影响业绩、但有利于长期品牌战略统一实施和持续良性增长，预计换货主要集中于三季度、四季度幅度会减小。另外，经销的奥莱门店改为直营在未来将对收入有一定增厚作用；3）其他品牌稳步拓展，目前体量均不大，开店和成长空间较为广阔；4）百秋增速继续喜人，将提振总体收入增长。 考虑到零售环境疲软背景下、主品牌季度波动和EH品牌业务暂时性调整致业绩不及预期，下调公司2019~2021年EPS为1.21/1.45/1.70元，19年PE12倍，继续看好公司多品牌国际化高端时装集团战略的长期空间，以及明年主品牌、EH品牌期待发力和小品牌的稳步培育，维持“买入”评级。 ◆风险提示：终端消费疲软、新进品牌增长不及预期、并购整合不当、汇率波动影响部分并购品牌境外业务业绩。 业绩预测和估值指标 指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 2,053 2,436 2,732 3,179 3,682 营业收入增长率 81.35% 18.66% 12.17% 16.36% 15.81% 净利润（百万元） 302 365 404 483 566 净利润增长率 52.72% 20.74% 10.63% 19.74% 17.14% EPS（元） 0.91 1.10 1.21 1.45 1.70 ROE（归属母公司)（摊薄） 14.59% 15.66% 15.81% 16.68% 17.17% P/E 16 13 12 10 8 P/B 2.3 2.0 1.9 1.6 1.4 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2019年10月30日 2019-10-31 歌力思 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 表1：公司分品牌渠道情况（家） 2018年末 2019年9月末 新开 关闭 净增 yoy 主品牌ELLASSAY 直营店 159 165 15 9 6 3.77% 分销店 153 142 8 19 -11 -7.19% LAUREL 直营店 27 35 9 1 8 29.63% 分销店 10 12 2 0 2 20.00% ED HARDY 直营店 28 40 14 2 12 42.86% 分销店 153 133 13 33 -20 -13.07% IRO国际 直营店 36 35 0 1 -1 -2.78% IRO国内 直营店 13 20 7 0 7 53.85% VT 直营店 12 13 1 0 1 8.33% 分销店 1 1 0 0 0 0.00% Knott 直营店 0 2 2 0 2 - 小计-按品牌 主品牌ELLASSAY 312 307 23 28 -5 -1.60% LAUREL 37 47 11 1 10 27.03% ED HARDY 181 173 27 35 -8 -4.42% IRO 49 55 7 1 6 12.24% VT 13 14 1 0 1 7.69% Knott 0 2