转型经营驱动助力高质量发展

此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 房地产 ｜ 房地产开发 转型经营驱动助力高质量发展 2019年10月25日 评级 谨慎推荐 评级变动 维持 合理区间 7.07-8.08元 交易数据 当前价格（元） 6.58 52周价格区间（元） 4.80-9.18 总市值（百万） 26649.48 流通市值（百万） 26135.02 总股本（万股） 405007.33 流通股（万股） 397188.81 涨跌幅比较 % 1M 3M 12M 阳光城 10.59 -4.64 30.69 房地产开发 3.17 -3.15 16.12 龙靓 分析师 执业证书编号：S0530516040001 longliang@cfzq.com 0731-84403365 韩偲瑶 研究助理 hancy@cfzq.com 18670333068 相关报告 1 《阳光城：阳光城（000671.SZ）公司点评：业绩亮眼，财务结构优化》 2019-07-17 预测指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 主营收入（亿元） 331.63 564.70 722.16 904.44 1132.65 净利润（亿元） 20.62 30.05 40.93 53.90 70.27 每股收益（元） 0.51 0.74 1.01 1.33 1.74 每股净资产（元） 4.73 5.67 6.53 7.66 9.14 P/E 12.93 8.87 6.51 4.94 3.79 P/B 1.39 1.16 1.01 0.86 0.72 资料来源：贝格数据，财富证券 投资要点：  阳光城由杠杆驱动转向经营驱动。阳光城起源于福建，而后迈向全国化布局。至今公司形成“3+1+X”战略布局，2018年公司已位列房企销售第14位。2012年至2017年，阳光城借助市场降准降息、流动性宽松的“天时”，全国化布局、“一带多点”的“地利”、明星团队加盟的“人和”走上杠杆驱动之路。随着行业增速的逐步放缓，在行业从规模时代向品质时代转向之际，公司开启经营驱动之路。  公司土地储备充沛，销售弹性足，未来业绩增长确定性较高。截至2019H1，公司总土地储备4396.35万平方米，一二线土地储备占比76%，土地储备充沛，“3+1+X”战略布局完善。2019年公司在行业销售弱趋势中依然保持了超过20%的销售增速，全年冲刺2000亿元销售额目标。销售的快速增长为公司带来预售账款增厚，为未来营业收入确认打下坚实基础。同时，公司盈利能力稳步提升，2019H1毛利率提升至27.29%，ROE更是创2011年来新高，公司未来业绩增长确定性较高。  在高周转、高增长的快速发展之下，公司依然取得了财务结构优化成果。公司杠杆水平在公司转型经营驱动后开始下降，至2019年二季度末，公司扣除预收账款后的资产负债率为77.59%，公司有息负债规模保持稳定，净负债率降至145.13%，降杠杆工作稳步推进。同时，公司现金流量不断改善，负债长短期结构优化，短期偿债压力减小。受益于高增长下的财务状况优化，公司资本市场信用评级得到提升，未来融资通畅程度、融资成本均有望进一步改善。  盈利预测与投资评级：预计公司2019/2020/2021年实现归母净利润40.93、53.90、70.27亿元，对应EPS1.01、1.33、1.74元，对应 PE 倍数为6.5X、4.9X、3.8X，业绩增速稳定，具成长弹性；给予预期PE为7-8倍，对应2019年底价格为7.07-8.08元，维持公司“谨慎推荐”评级。  风险提示：市场融资政策收紧；公司销售不及预期；市场资金利率上行。 -1%9%19%29%39%49%59%2018-102019-022019-06阳光城房地产开发公司深度 阳光城（000671） 此报告仅供内部客户参考 -2- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 内容目录 1 阳光城历史沿革...................................................................................................................... 4 1.1 从福建出发到全国化............................................................................................................... 4 1.2 杠杆驱动的那些年 .................................................................................................................. 5 1.3 转向经营驱动，品质引领发展 ............................................................................................... 6 2 销售延续高增长，未来业绩增长有保障 .............................................................................. 8 2.1 土地储备充沛，3+1+X布局完善 .......................................................................................... 8 2.2 销售弹性充足 .......................................................................................................................... 9 2.3 预收账款增厚 ........................................................................................................................ 11 2.4 盈利能力提升 ........................................................................................................................ 11 3 经营驱动发展，财务状况健康 ............................................................................................ 13 3.1 降负债率工作稳步推进，负债结构优化 ............................................................................. 13 3.2 现金流量改善，财务状况健康 ............................................................................................. 15 3.3 偿债压力改善，存在适度扩张空间 ..................................................................................... 16 4 市场关注的两大问题 ............................................................................................................ 17 4.1 股权质押比例高，是否存在平仓风险？ ............................................................................. 17 4.2 受限资产比例过高，影响资产流动性？ ............................................................................. 18 5 盈利预测与投资评级 ............................................................................................................ 19 6 风险提示................................................................................................................................ 19 图表目录 图1：阳光城发展历程 ............................................................................................................... 4 图2：阳光城股权结构 ............................................................................................................... 5 图3：人民币存款准备金率 ....................................................................................................... 6 图4：中长期贷款利率 ............................................................................................................... 6 图5：有息负债 ........................................................................................................................... 6 图6：总资产规模 ....................................................................................................................... 6 图7：公司“五圆”战略 ............................................................................................................... 7 图8：公司“品质树标杆”战略 ............................................................................