2019年三季报点评：管理调整致经营承压，后续有望见底改善

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年10月27日 欧普照明（603515.SH） 家电行业 管理调整致经营承压，后续有望见底改善 ——欧普照明（603515.SH）2019年三季报点评 公司简报 买入（维持） 当前价：25.65元 分析师 金星 (执业证书编号：S0930518030003) 021-52523878 jinxing@ebscn.com 甘骏 (执业证书编号：S0930518030002) 021-52523877 ganjun@ebscn.com 王奇琪 (执业证书编号：S0930519050001) 021-52523880 wangqq@ebscn.com 王彦玮 (执业证书编号：S0930519100001) 021-52523879 wangyw@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 7.56 总市值(亿元)：193.93 一年最低/最高(元)：24.01/40.65 近3月换手率：17.90% 股价表现(一年) -30%-13%5%23%40%08-1810-1812-1802-1904-1905-1907-1909-19欧普照明沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -8.08 -16.87 -18.73 绝对 -6.63 -15.88 4.06 资料来源：Wind 相关研报 增速略有放缓，期待底部改善——欧普照明（603515.SH）2019年中报点评 ·································· 2019-08-23 事件： 欧普照明发布2019年三季报，公司前三季度实现收入57.7亿元，同比+3.3%，归母净利润6.0亿元，同比+5.6%，扣非归母净利4.2亿元，同比+4.1%。其中19Q3单季实现收入19.9亿元，同比-3.3%，归母净利2.0亿元，同比-7.0%，扣非归母净利实现7.9%增长，因去年同期收到3540万政府补贴基数较高，导致整体利润有所下滑。 点评： ◆收入分析：单季下滑受累于行业压力与自身经营调整，预计增速已见底。 公司单季收入下滑，主要仍是受到线下家居业务的影响，估计单季线下家居业务同比两位数下滑。分渠道看： 1） 线下零售：前期团队人事有所调整，为推动下一步经营改革，主动进行去库存，存货同比-15%下降明显。后续将进一步优化SKU，强化门店上新速度与周转效率，同时发展整装等新业态，推动零售转型。公司线下零售已调整近两年，预计明年有望恢复同比正增长。 2） 线下流通：前期与零售业务存在一定分流与渠道冲突，经过政策重新划分后，专注乡镇渠道扩展，门店形态与产品形成区隔。目前问题已基本解决，预计自Q4起有望恢复两位数增长。 3） 商照：依旧是目前增长亮点，估计Q3保持近30%快速增长。公司商照业务已经搭建起国内领先的研发与行业推广平台，随着收入逐步扩张，规模效应开始显现，利润率持续提升。 4） 电商：增速估计有小幅放缓，但主要受行业需求疲弱拖累，公司在主要线上平台的份额依然保持第一位并逐步提升。 综合来看，虽然公司单季收入出现同比下滑，但考虑到人事调整与主动去库存的影响，预计增速将在年内见底，后续随着家居业务增速转正，收入有望逐季改善。 ◆盈利能力：家居价格竞争趋缓，商照规模效应显现助推毛利率提升 公司单季毛利率37.0%，同比+0.9pct，环比亦有1.1pct提升。除了家居业务（特别是线上）竞争态势有所改善外，随着商照业务收入扩张，规模效应显现，估计盈利能力也有明显改善，推动毛利率上行。费用率整体稳定，销售费用率同比-1.3pct，财务费用率略有上升。 公司经营质量依旧稳定，前三季度经营净现金流4.1亿元，较去年同期1.7亿元改善明显。期末账面净现金（加理财）近40亿，储备丰厚。 2019-10-27 欧普照明 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 图 1：公司季度收入增速表现 图 2：公司毛利率表现 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 ◆盈利预测、估值与评级 受行业压力与自身经营调整影响，以及去年同期政府补贴的较高基数，公司单季收入利润均有所下滑。但考虑到人事调整与主动去库存接近尾声，预计增速将在年内见底，后续随着家居业务增速转正，收入有望逐季改善。长期来看，照明行业集中度仍有提升空间，公司完成产品、渠道的进一步改革后，仍有望迎来新一轮增长。考虑到Q4去年同期非经常性损益基数较高，我们小幅下调2019~21年EPS预测至1.23/1.45/1.69元（原预测1.33/1.59/1.85元），对应PE21/18/15倍，结合后续底部改善预期，维持“买入”评级。 ◆风险提示： 需求改善不达预期；专卖店转型不力；竞争加剧。 业绩预测和估值指标 指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 6,957 8,004 8,335 9,470 10,787 营业收入增长率 27.03% 15.05% 4.14% 13.61% 13.91% 净利润（百万元） 681 899 928 1,093 1,281 净利润增长率 34.48% 32.03% 3.19% 17.80% 17.22% EPS（元） 0.90 1.19 1.23 1.45 1.69 ROE（归属母公司)（摊薄） 18.74% 20.73% 18.68% 19.06% 19.32% P/E 28 22 21 18 15 P/B 5.3 4.5 3.9 3.4 2.9 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2019年10月25日 2019-10-27 欧普照明 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%201720182019E2020E2021E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 6,957 8,004 8,335 9,470 10,787 营业成本 4,133 5,086 5,323 6,038 6,830 折旧和摊销 118 128 105 115 127 营业税费 46 40 46 52 59 销售费用 1,637 1,604 1,609 1,828 2,071 管理费用 407 527 492 559 636 财务费用 16 -13 -8 -30 -47 公允价值变动损益 -9 6 0 0 0 投资收益 105 229 160 165 170 营业利润 793 1,033 1,067 1,259 1,477 利润总额 801 1,042 1,076 1,268 1,486 少数股东损益 0 0 1 1 1 归属母公司净利润 681 899 928 1,093 1,281 资产负债表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 总资产 6,306 7,333 8,018 9,130 10,416 流动资产 4,826 5,585 6,200 7,223 8,431 货币资金 326 494 1,059 1,641 2,344 交易型金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 425 611 600 682 777 应收票据 1 1 0 0 0 其他应收款 39 36 45 52 59 存货 689 890 855 976 1,111 可供出售投资 48 150 150 150 150 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 0 104 104 104 104 固定资产 1,095 1,050 1,105 1,172 1,239 无形资产 137 131 131 132 133 总负债 2,672 2,996 3,049 3,393 3,779 无息负债 2,561 2,796 3,048 3,392 3,778 有息负债 111 200 1 1 1 股东权益 3,635 4,338 4,968 5,737 6,637 股本 579 756 756 756 756 公积金 1,304 1,276 1,332 1,332 1,332 未分配利润 1,761 2,362 2,932 3,700 4,598 少数股东权益 0 0 1 2 3 现金流量表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 经营活动现金流 1,004 621 1,099 917 1,074 净利润 681 899 928 1,093 1,281 折旧摊销 118 128 105 115 127 净营运资金增加 388 397 -189 148 178 其他 -183 -803 255 -439 -512 投资活动产生现金流 -755 -350 -46 -40 -35 净资本支出 -179 -173 -205 -205 -205 长期投资变化 0 104 0 0 0 其他资产变化 -576 -281 159 165 170 融资活动现金流 -233 -97 -489 -295 -336 股本变化 0 177 0 0 0 债务净变化 -46 89 -199 0 0 无息负债变化 696 235 253 344 386 净现金流 11 175 564 582 703 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 0%5%10%15%20%25%30%35%40%0200400600800100012001400201720182019E2020E2021E净利润_增长率净利润增长率 0%5%10%15%20%25%30%020004000600080001000012000201720182019E2020E2021E销售收入_增长率销售收入增长率 0%5%10%15%20%25%201720182019E2020E2021E资本回报率ROEROAROICWACC 2019-10-27 欧普照明 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 关键指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 成长能力（%YoY） 收入增长率 27.03% 15.05% 4.14% 13.61% 13.91% 净利润增长率 34.48% 32.03% 3.19% 17.80% 17.22% EBITDA增长率 37.31% -0.47% 13.85% 18.98% 18.88% EBIT增长率 42.54% -1.99% 19.79% 20.11% 19.91% 估值指标 PE 28 22 21 18 15 PB 5 4 4 3 3 EV/EBITDA 18 24 20 16 13 EV/EBIT 21 28 22 18 15 EV/NOPLAT 25 32 26 21 17 EV/Sales 2 2 2 2 2 EV/IC 4 5 5 4 4 盈利能力（%） 毛利率 40.59% 36.46% 36.14% 36.24% 36.69% EBITDA率 11.72% 10.14% 11.08% 11.61% 12.11% EBIT率 10.03% 8.54% 9.83% 10.39% 10.94% 税前净利润率 11.51% 13.02% 12.91% 13.39% 13.78% 税后净利润率（归属母公司） 9.79% 11.23% 11.13% 11.54% 11.88% ROA 10.81% 12.27% 11.59% 11.98% 12.31% ROE（归属母公司）（摊薄） 18.74% 20.73% 18.68% 19.06% 19.32% 经营性ROIC 16.24% 14.58% 17.98% 20.36% 23.01% 偿债能力 流动比率 1.81 1.87 2.04 2.14 2.24 速动比率 1.56 1.57