EM策略|新兴市场经济墨西哥–核心通胀最终将下降墨西哥的核心通货膨胀率降至央行目标是进一步降低利率的关键条件根据Banxico的说法。大多数董事会成员都表示，核心通胀需要显示下降趋势并朝着其3％的目标迈进。然而，在过去几个月中，核心通货膨胀率一直顽固地保持在3.7-3.8％左右。我们预计未来核心通胀下降将支持进一步降息。我们的计量经济学分析表明，核心通胀最终将趋于下降，尽管是逐渐下降的。这支持我们的观点，即尽管货币政策正常化的步伐仍不确定，但Banxico可能在未来几个月继续降息。我们仍预计11月份将降息50个基点，终期利率为6％，但承认渐进主义的风险将持续更长的时间。 10月30日发布的第三季度GDP初步数据可能会进一步阐明利率前景。2.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5图1：核心通货膨胀率–中期成分（％y / y）商人核心服务当前0.140.120.100.080.060.040.020.00-0.02图2：核心通货膨胀的反应驱动器的一个标准偏差变化（pp）-2.0压力-0.0403 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 191357911 13 15 17 19 21 23休克后数月 资料来源：INEGI，BNP巴黎银行资料来源：INEGI，彭博社，法国巴黎银行墨西哥经济学家Joel Virgen Rojano |法国巴黎银行证券公司外汇与利率策略师Andre Digiacomo | Banco BNP Paribas Brasil SA。|关注24/10/20191请参考本报告末尾的重要信息焦点|拉美2019年10月24日市场观点我们持有10年期TIIE接收器（利润为21个基点），作为美国10年期掉期合约的价差。尽管存在PEMEX降级的风险，但我们认为墨西哥掉期曲线的长端仍将像次级投资等级和制裁风险名称一样进行交易。由于嵌入的大量溢价和更积极的货币宽松政策，我们倾向于曲线前端的收款利率。我们已经在美国2年掉期交易的2年TIIE接收器点差交易中获利了。盈亏：+ 91bp。布伦特MXN国内生产总值关键信息核心通胀是Banxico政策的主要驱动力，但未能降至央行的3％目标。我们的分析表明：1. 主要的核心通胀组成部分缺乏均值回归。价格仍受过去供应侧冲击影响中期组件的驱动。2. 由于能源价格下降，墨西哥比索（MXN）稳定以及墨西哥经济不景气的增加，价格压力可能会开始减弱。3. 我们预计核心通货膨胀率将在年底前降至3.4％，并在2020年底降至3.0％（低于我们之前的3.4％的预测）。根据我们的通胀预测，我们继续预计政策利率将降至6.0％。 新兴市场经济商人核心服务墨西哥–核心通胀最终将下降核心通胀再次成为大多数墨西哥央行董事会成员的主要担忧，因此，核心通胀的前景是利率前景的关键。在过去的18个月中，Banxico在使用标题和核心通货膨胀之间切换了反应功能。最近，9月货币政策决定的会议记录显示，董事会中的“渐进主义者”阵营希望核心通胀率呈现下降趋势。我们研究了有关核心通胀动态和预期的五个关键问题：1. 上升的趋势总是下降吗？6.05.55.04.54.03.53.02.52.01.5图3：核心通货膨胀–长期组成部分（y / y，％）03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19假设当前将核心通胀维持在3.7％y / y以上的力量应该自动消失，我们会保持警惕。有几个标题通货膨胀成分具有很强的均值回复模式，例如水果和资料来源：INEGI，法国巴黎银行。注意：使用TRAMO / SEAT例程中包含的未观察到的成分方法，将核心通胀分为频率（长期，中期和短期）三个主要成分。图4：核心通货膨胀率–中期组成部分（y / y，％）蔬菜或肉类，但核心通胀的主要因素不是该俱乐部的成员。我们的统计分析（单位根检验）表明，核心商品或服务的关键组成部分均未显示回到历史趋势或基准水平的趋势。这与Banxico的年同比目标为3％的2003-2019年时期尤其相关。2.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5-2.0服务商人核心当前压力2. 当前是否在逐步提高年度核心通胀率？我们相信。但是，它可能需要几个月才能消失。我们将年度核心通货膨胀分为其主要行为频率（长期，中期和短期成分），发现降低核心通货膨胀的主要障碍在于中期成分（均值反转强），这可能表示他们是暂时的。对于商品和服务都是如此（图3和4）。但是，服务通胀的长期组成部分显然是朝北的：教育和住房的年度通胀似乎都在逐步但持续地上升。也就是说，其他服务的组成部分已经开始缓解。03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19资料来源：INEGI，法国巴黎银行3. 核心通胀为何抗跌？根据我们的冲激响应分析，过去的冲击对能源和外汇的挥之不去的影响仍在酝酿之中，但我们认为它们即将消退。这项分析表明，对这些变量的冲击往往会在6至12个月后出现在核心通货膨胀中，然后在12至18个月后消失。因此，当前核心通胀率在3.7％左右的强劲持久性可能仍是对2018年大部分时间里石油价格上涨压力的反应。这类似于USDMXN在2018年春季和秋季出现的超调时期（图5）。 ）。墨西哥经济学家Joel Virgen Rojano |法国巴黎银行证券公司|关注24/10/20192 新兴市场经济墨西哥–核心通胀最终将下降0.140.120.100.080.060.040.020.00-0.02-0.04图5：核心通胀率（y / y，％）对一种标准偏差创新的响应布伦特MXN国内生产总值1357911 13 15 17 19 21 23休克后数月5.对货币政策有什么影响？对于Banxico必须在其切割循环中预留多少空间，还有一个问号。我们继续预计在11月的货币政策会议上将下调50个基点，但将在10月30日发布第三季度GDP数据后重新评估。我们预计终端费率将降至6.0％。Banxico的大多数董事会成员预计核心通胀率将下降，然后再考虑进入更深的削减周期。中央银行第二季度报告预测，到2020年第二季度核心通胀率将接近3.0％。鉴于我们预计2019年第四季度核心通胀率将下降并且该银行具有前瞻性资料来源：INEGI，彭博社，法国巴黎银行。注意：实线表示响应为 具有95％的置信度间隔。4.核心通货膨胀有趋势吗？是的，我们认为它会逐渐下降，尽管会逐渐下降。我们使用VAR和回归方法进行了一组模拟，这表明上述压力将开始减弱。核心商品和服务通胀即将下降的趋势，不仅可以通过减少能源和外汇冲击来解释，而且可以通过扩大经济不稳定性来解释，我们预计很快将开始侵蚀价格形成。我们对开放和负产出缺口的最新估计表明，至少在整个今年剩余时间以及直到2020年，它将继续对通货膨胀造成压力。因此，我们将对2020年核心通胀的年终估计值从之前的3.4％下调至3.0％。这意味着2020年底的整体通货膨胀率为3.2％，低于我们先前的预测3.4％。对于2019年底，我们重申核心通胀预测为3.4％，但更新了标题部分中的最新非核心模式，新的估计为3.0％，低于之前的3.3％。这种方法，我们预计随着墨西哥经济持续放缓以及经济衰退的阴影仍在阴影中，墨西哥央行将继续降息。话虽如此，中央银行已经确定了主要风险。除了对通货膨胀和经济活动的担忧外，该银行似乎还担心外汇对削减周期的反应以及金融稳定性。我们认为后者的风险被夸大了。汇率差异是新兴市场国家中最大的汇率差异之一，因此，我们认为Banxico在降息的同时还有谨慎的余地（我们对6％终期汇率的预测暗示中性货币条件）。此外，我们预计当前的经济疲软将延续到明年，以抵消通货膨胀的潜在上行压力。图6：Banxico及其周围的数据（y / y，％）%资料来源：INEGI，彭博社，法国巴黎银行。墨西哥经济学家Joel Virgen Rojano |法国巴黎银行证券公司|关注24/10/20193墨西哥比索 法律声明本文档由法国巴黎银行集团公司（统称为“ BNPP”）的策略师和经济学家团队撰写；它并非旨在进行详尽的分析，并且可能因与销售和交易的相互作用而产生利益冲突，从而可能影响本报告的客观性。就英国金融行为管理局规则而言，本文件是非独立研究。出于重塑《金融工具指令市场》（2014/65 / EU）（MiFID II）的目的，非独立研究构成了营销传播。本文档不是针对MiFID II的投资研究。尚未按照旨在提供投资研究独立性的法律要求来编写该报告，并且也没有禁止在传播投资研究之前进行任何交易。本文档/通讯中的内容还可能包含根据MiFID II捆绑规则定义的“研究”。如果文档/通讯中包含研究报告，则适用于那些处于MiFID II捆绑规则范围内并签署了BNPP全球市场研究软件包之一的公司，或不属于MiFID II范围的公司分拆规则，因此无需根据MiFID II支付研究费用。请注意，如果您的公司未签署任何BNPP全球市场研究套餐，则您的公司有责任确保您不查看或使用本文档中的研究内容，除非您的公司不在本协议的范围之内。 MiFID II解除捆绑规则。STEER™是BNPP的商标。MARKETS 360是法国巴黎银行的商标本文档构成了营销交流，由BNPP编写，针对以下对象：（a）金融工具指令（2014/65 / EU）重铸市场（MiFID II）所定义的专业客户和合格交易对手；以及（b）在相关情况下，具有与《 2000年金融服务和市场法》（2005年金融促进）令第19（5）条相关的投资事务方面的专业经验的人，以及可能与之合法联系的其他人（根据任何相关司法权区的法规，统称为“相关人员”。与本文档相关的任何投资或投资活动仅提供给相关人士，并且仅与有关人士进行。不是相关人员的任何人都不应行动或依赖本文档或其内容。本文所述证券可能未在所有司法管辖区或某些类别的投资者中有资格出售。本文档中包含的信息和观点是从公认的可靠来源获得或基于的，但我们不能保证这些信息的准确性，完整性或适用于任何特定目的，并且此类信息可能不具有由BNPP或任何人独立验证。 BNPP，其任何附属企业或分支机构或其成员，董事，高级管理人员，代理人或雇员均不对信息或任何内容的准确性和完整性承担任何责任或义务，也不作任何明示或暗示的陈述或保证。基于此的意见并包含在本文档中，因此不应以此为依据。本文档不构成或构成任何出售或发行要约的任何部分，也不是对购买任何金融工具的要约的招揽，也不应构成本文档或本文档的任何部分，也不构成其分发的事实或依据。与任何合同或投资决定有关。如果随后在接收方与BNPP之间进行任何交易，则该交易将按照当事双方在相关文件中约定的条款进行。本文档中包含的信息和观点仅供参考，以供接收者参考，但不作为权威或替代任何接收者的判断之用，如有更改，恕不另行通知，并且不打算提供唯一的信息。对本文讨论的工具进行任何评估的依据。在提供此文件时，BNPP不会向接收人提供投资，财务，法律，税收或任何其他类型的建议，也不会对其承担任何信托义务。对过去表现的任何提及均不表示未来表现，后者可能比以前的结果更好或更糟。任何假设的，过去的绩效模拟都是BNPP在给定时刻根据参数，市场状况和BNPP选择的历史数据进行估算的结果，因此无论如何都不应将其用作指导。未来的表现。在法律允许的最大范围内，任何BNPP集团公司均不对因使用或依赖本文档中包含的材料而导致的任何直接或间接损失承担任何责任（包括过失），即使已告知此类损失的可能性。本文档中包含的所有估计和意见均以本文档为准。除非本文档中另有说明，否则无意更新本文档。BNPP可以以委托人或代理人的身份进行市场买卖，或可以买卖本文件中提及的任何发行人或个人的证券或其衍生产品。本文档中包含的价格，收益和其他类似信息仅供参考，但是许多因素都会在任何特定时间影响市场价格，此类信息可能会发生快速变化，并且无法确定可以以任何指定价格执行交易。BNPP可能在本文档中提及的任何发行人或个人中拥有财务利