2019年三季报点评：业绩短期仍有挑战，看好龙头长期发展

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 汤臣倍健（300146）2019年三季报点评 推荐（下调） 业绩短期仍有挑战，看好龙头长期发展 目标价：20元 当前价：17.19元  事项：公司发布2019年三季报，前三季度实现收入43.81亿元，同增28.04%，归母净利润11.91亿元，同增12.56%。单Q3收入14.11亿元，同增12.73%，归母净利润3.24亿元，同降8.30%，略低于此前公司业绩预告中枢。前三季度销售商品收到现金为43.90亿元，同增21.46%，经营活动现金净额为7.57亿元，同降17.17%。  Q3收入增速下滑，健力多保持较快增长。公司前三季度实现收入43.81亿元，同增28.04%，单Q3收入14.11亿元，同增12.73%，逐季增速下滑，主要系国家整治行动、药品零售行业改革及电商政策影响。分品牌看，前三季度公司主品牌“汤臣倍健”收入同增约9%，增速略低预期，“健力多”收入同增约50%，仍保持较快增长。线上渠道方面，受电商平台政策变化等因素影响，公司线上渠道仅实现个位数增长，阿里系平台数据显示汤臣倍健前三季度收入为10.36亿元，同增10.4%，线上份额排名第一。LSG方面，受新电商法打击跨境代购影响，代购业务占比较多澳洲市场受到冲击，客户和渠道正在转型及实施去库存行为。目前公司在积极整合LSG业务，预计整合仍需一定时间周期  积极应对当前局面，费用投放有所加大。公司前三季度毛利率为67.32 %，同比下降1.78pcts，单Q3毛利率65.87%，同比下降3.08pcts，毛利率下滑预计与LSG并表、部分产品买赠促销及去库存有关。费用率方面，公司19Q3销售费用率为33.18%，同比提升9.73pcts，为应对行业短期增速承压局面，公司采取适度激进市场策略，品牌推广费投入有所增加；管理费用率为8.55%，同比提升2.70pcts，主要系并表LSG后无形资产摊销导致。公司前三季度归母净利率27.18%，同比下降3.74pcts；Q3净利率同比下降5.27pcts至22.97%。  政策调整带来短期影响，加码益生菌和抗衰老领域。从前三季度业绩表现来看，政策变化和监管收紧对公司业务带来短期影响，但长期来看行业规范化将成为常态，利好龙头公司发展。近期渠道调研反馈，目前部分省市存在药店下架保健品现象，相对市场化的省市受影响较小，地方行业从业人员及药店渠道相关方仍处博弈中，判断调整仍有周期，但药店渠道因其专业性、规范性、可信度高预计仍会是线下稳定的购买渠道。公司近日与杜邦及Fonterra签订战略合作协议，在益生菌领域进行广泛合作。此外，公司与中国科学院上海生命科学研究院共建营养与抗衰老研究中心布局抗衰老领域，研发投入稳步推进。  短期增速放缓，期待业绩改善，调至“推荐”评级。公司在品牌、资金、渠道等方面优势明显，经营亦相对稳健，在行业逐步规范的过程中，行业整顿、药品零售政策变化及电商法实施等因素短期造成公司部分业务承压，但长期来看利好龙头公司发展，期待业绩重回稳健增长轨道。考虑到上述因素，我们下调2019-2021年EPS预测至0.72/0.86/1.07元（原预测为0.82/1.02/1.26元），对应PE为24/20/16倍，调整目标价至20元，对应明年23倍PE，调至“推荐”评级。  风险提示：收购后整合未达预期，医保政策、商誉减值、食品安全风险。 主要财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入(百万) 4,351 5,344 6,503 7,853 同比增速(%) 39.9% 22.8% 21.7% 20.8% 归母净利润(百万) 1,002 1,133 1,365 1,694 同比增速(%) 30.8% 13.0% 20.5% 24.1% 每股盈利(元) 0.63 0.72 0.86 1.07 市盈率(倍) 25 24 20 16 市净率(倍) 4 4 3 3 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2019年10月23日收盘价 证券分析师：方振 邮箱：fangzhen@hcyjs.com 执业编号：S0360518090003 证券分析师：董广阳 电话：021-20572598 邮箱：dongguangyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518040001 证券分析师：程航 电话：021-20572565 邮箱：chenghang@hcyjs.com 执业编号：S0360519100004 总股本(万股) 158,249 已上市流通股(万股) 88,188 总市值(亿元) 272.03 流通市值(亿元) 151.6 资产负债率(%) 26.9 每股净资产(元) 3.6 12个月内最高/最低价 23.38/15.29 《汤臣倍健（300146）2018年年报点评：大单品再添LSG，多渠道加快扩张》 2019-03-01 《汤臣倍健（300146）2019年一季报点评：线下渠道高增，LSG整装待发》 2019-04-27 《汤臣倍健（300146）2019年中报点评：短期增速放缓，龙头优势依旧明显》 2019-07-31 -17%-1%14%29%18/1018/1219/0219/0419/0619/082018-10-25～2019-10-22沪深300汤臣倍健相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 食品综合 2019年10月25日 汤臣倍健（300146）2019年三季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 图表 1 分季度财务数据 资料来源：wind，华创证券 图表 2 P/E Band 图表 3 P/B Band 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32018Q1-32019Q1-3营业总收入1,0681,1021,2529291,5711,3991,4113,421 4,381 营业总成本5767718831,0939471,0301,1192,230 3,096 其中：营业成本346 323 389 350 515 435 482 1,057 1,432 营业税金及附加16 17 18 11 23 10 14 52 47 销售费用167 327 294 493 301 443 468 787 1,212 管理费用48 83 130 243 97 142 136 261 375 财务费用-12 -18 3 6 6 4 5 -27 15 资产减值损失11 39 49 -11 6 8 -3 100 -1 其他收益2 2 2 20 2 3 5 6 10 营业利润495 341 385 -119 634 374 306 1,222 1,314 加：营业外收入0 40 0 8 0 7 36 41 43 减：营业外支出0 11 5 5 0 0 1 17 2 利润总额495 370 380 -117 634 380 341 1,246 1,355 减：所得税114 77