华创总量聚焦电话会议纪要：滞胀来了吗？

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 【策略专题】 滞胀来了吗？——华创总量聚焦电话会议纪要  【华创宏观】张瑜：关注欧美不一样的差，看透胀缩非一般的核 多维数据显示全球经济动能减弱已成客观事实，一方面欧美PMI均创近年新低，另一方面IMF最近又重新下调今年全球增长预期到3%，是08年以来最低的全球增速。从欧美经济比较来看，欧洲经济没有那么差。美元走弱的原因主要由于美国经济变差，同时美国货币政策正通过扩表前置保护降息空间。本次是通缩式通胀，核心驱动因素在于猪价。未来半年宏观会呈现三阶段主要矛盾的切换，通胀切换到基本面核心转折点在于通胀摸高回落，基本面切换到政策选择转折点在于对经济下行形成一致预期。我们认为未来货币政策有节奏上扰动，但没有方向上的改变。所以四季度通胀对货币政策节奏扰动之后，明年全年通胀一旦摸高回落，货币政策环境会回归至经济基本面。  【策略】周隆刚：联合宽松趋势加速，聚焦盈利稳定性 全球权益市场风险偏好回升,主要反映了：1）在前期以美欧PMI为代表的经济数据走弱下，市场对于美联储政策的宽松预期更加积极；2）新一轮中美经贸高级别磋商取得实质性进展；3）英国按时有协议脱欧可能性大增。对于A股而言，政策层面中长期利好因素正在发酵，并有望继续增强。短期市场风格的变化引起市场关注，我们认为更多是由市场博弈特征决定的。从市场行情演化节奏来看，当前行情结构更多的具有了防御的特征。阶段内对于科技股我们更加看好龙头股，对于消费股个股选择将更加细致化，行业板块上阶段内看好金融地产、耐用消费品龙头等类债资产，以及并不具有强周期，但对稳增长政策具有一定敏感性，盈利稳定性相对较好的建材、公用事业等。  【华创固收】周冠南：CPI“破3”和融资改善兑现，关注调整中的配置机会 年内CPI大概率将维持在3%以上。今年以来，受猪肉价格大幅上涨影响，食品项环比涨幅明显大于季节性。年内来看，10月PPI或继续下行，但大概率将触底，11月和12月或有所回升。对于年内PPI走势，我们可用对PPI具有领先效应的整体高频数据来判断，预测结果显示10月PPI或将继续回落至-1.3%左右，11月和12月PPI同比增速或将回升至-0.8%和-0.1%。9月新增信贷和新增社融的回升是季末效应和政策因素综合作用的结果。一方面，9月份新增信贷季节性回升；另一方面，逆周期调控政策助力9月新增信贷上行。  【华创农业】王莺：生猪价格环比大涨逾17%，能繁母猪存栏环比再降 近期猪价持续大涨与猪肉供需日趋紧张、政府设点储备等因素相关，预计年内生猪价格突破35元/公斤，2020年猪价维持高位。生猪产业持续大幅去产能，能繁母猪存栏同比下降38.9%，环比下降2.8%；生猪存栏同比下降41.1%，环比下降3%。随着上市猪企陆续展开商品猪留种，部分猪企中报生产性生物资产环比回升，三季报绝大部分猪企生产性生物资产有望环比大增。肉鸡板块机会在于鸡肉替代猪肉消费，2019-2020年猪肉供给或将下降2000万吨以上，禽肉需求量有望大幅攀升，年内白羽肉鸡产业链价格有望频创新高。  【华创原油】任志强/张文龙：需求下行尚未结束，能源品价格短期料仍将偏弱 供给端，按照7月JMMC会议，OPEC+维持原有减产份额至2020年3月31日，会后沙特、尼日利亚带头减产，但是俄罗斯和伊拉克却逆势增产，“减产联盟”出现裂痕。需求端，Q4总量微增，亚太是关键。目前处于Q3向Q4转进的时间节点，欧洲将逐步退出旺季，需求边际减弱；若中国和亚太地区的需求增量能有效接力，需求总量仍然维持微增的格局。从裂解价差的角度，亚太、美湾和欧洲地区绝对值均同比偏低，且走势相对疲软；结合全球经济运行的情况，需求预期并不乐观。  风险提示： 全球经济动能弱化节奏超预期，联合宽松力度不及预期，逆周期调控政策超预期。 证券分析师：周隆刚 电话：010-66500868 邮箱：zhoulonggang@hcyjs.com 执业编号：S0360519080003 《【华创宏观】关注欧美不一样的“差”——国庆海外回顾&每周经济观察》 2019-10-07 《策略周报：联合宽松趋势加速，聚焦盈利稳定性》 2019-10-13 《【华创固收】CPI“破3”和融资改善兑现，关注调整中的配置机会——2019年9月通胀、金融数据点评》 2019-10-15 《【华创农业】第40周报：生猪价格环比大涨逾17%，能繁母猪存栏环比再降(附美国农业部10月报告)》 2019-10-13 《采掘9月视角：需求下行尚未结束，能源品价格短期料仍将偏弱》 2019-09-02 相关研究报告 华创证券研究所 策略研究 策略专题 2019年10月18日 策略专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、【华创宏观】张瑜：关注欧美不一样的差，看透胀缩非一般的核 ...................................... 3 二、【华创策略】周隆刚：联合宽松趋势加速，聚焦盈利稳定性 .......................................... 4 三、【华创固收】周冠南：CPI“破3”和融资改善兑现，关注调整中的配置机会 ............................ 4 四、【华创农业】王莺：生猪价格环比大涨逾17%，能繁母猪存栏环比再降 ................................. 6 五、【华创原油】任志强/张文龙：需求下行尚未结束，能源品价格短期料仍将偏弱 ......................... 6 策略专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 一、【华创宏观】张瑜：关注欧美不一样的差，看透胀缩非一般的核 多维数据显示全球经济动能减弱已成客观事实。一方面，最受关注的两个领先性、而且有代表性和冲击性的指标欧美PMI均创近年新低，欧洲PMI创了2012年欧债危机以来的最低值，美国PMI创09年次贷危机以来最低值，这基本上确定了全球以欧美两个巨头代表的发达国家开始进入到经济比差模式。另一方面，IMF最近又重新下调今年全球增长预期到3%，是08年以来最低的全球增速。多维证据都指向全球经济动能有明显的放缓态势。 从欧美经济比较来看，欧洲经济没有那么差。1）历史上，即便是在比差的逻辑当中，美元也出现过被动升值的情况。美元升值其实对新兴市场来说一直都不算是一个好消息，特别是美元指数前期达到99，差1%的波动就能到100这个很强的心理位。2）全球经济动能有所放缓，但从数据上来看，此次欧洲的尾部风险并没有同步扩散和失控的状态。根据历史经验，欧洲在数次全球经济放缓中都出尾部风险，例如12年欧债危机，16年欧洲银行业危机。但当前数据来看，欧洲的尾部风险并没有十分严重。具体来看，欧猪五国的尾部风险也在回落，意大利、西班牙的银行不良率持续回落已至2011-2012年左右的水平，这也就意味着即便经济数据马上开始弱化，意大利坏账的爆发程度是要更缓慢的。希腊9月初提前偿还IMF贷款，整个希腊的PMI走高。 最后落到美元价格的判断上，美元基于内生因素主动走弱是大概率事件。虽然欧洲经济难免跟随欧美经济走弱而走弱，但短期来看，至少半年之内尚未看到欧洲能爆发超预期风险的迹象。从这个角度来看，美元很难由于欧洲的被动式的风险导致大幅反弹。美元走弱的原因主要由于美国经济变差，同时美国货币政策正通过扩表前置保护降息空间。 本次是通缩式通胀，核心驱动因素在于猪价。此次CPI与PPI的背离程度很高，我们把它叫做通缩式通胀，即虽然通胀很高，但基本上踢掉猪全部都是通缩，是伴随通缩的一次通胀。目前CPI最超我们预期的是猪价趋势，我们原先预估猪价在2020年1月份春节左右达到40到42这个水平，映射的1月份的通胀高点位置应该是在4%左右。因此我们认为11、12和1月连续三个月就会有一个通胀的快速冲高期，1月份达到一个绝对高点，之后开始摸高回落，预计明年全年通胀趋势应该是前高后低。但从9月份高频数据来看，9月当月猪肉价格已经涨了六块钱到达41左右。后面如果猪价进一步走高，那明年1月CPI将比4%预测值高。当然，期间可能会触发一些调节机制，比如猪肉储备的短期投放、行政性限价、CPI统计样本上的差异，会对数据形成一些反向修正。但是猪肉价格的判断对明年1月CPI高点都至关重要，这无论对债市还是权益来说都很重要。 未来半年宏观会呈现三阶段主要矛盾的切换。第一阶段是现在至明年1月，通胀是宏观的主要矛盾，其中更值得关注的是猪价与CPI的持续攀高，将对债市持续扰动。利率不会反弹，但会对其下行形成阶段性阻碍。 第二阶段是明年2月至5月。由于明年春节错位导致1月通胀高点，如果没有进一步超预期回升，2月会出现通胀摸高回落。如果明年通胀1月摸高回落，宏观经济回到基本面主题。资本市场会对9月份至明年春节后的稳增长政策进行评估。在基本面评估期中，我们认为将处于微证伪状态，2020年一季度数据很难重复2019年一季度开门红。因为今年年初是多维共振的结果，包括地产超预期，出口对GDP拉动，以及历史上第一次财政大幅前倾。2020年地产和进出口两个因素将很难复制，虽然财政会有发力，但存在高基数现象。所以我们认为2月到5月经济下行依然会有持续性压力，但不会失速，但是达不到2019年一季度上行状态。 6月至7月进入第三阶段，宏观矛盾从基本面切换至政策选择，因为明年年中政局会议的政策选择至关重要。我们认为由于明年一季度经济下压力比较大，稳增长政策评估完后明年年中需要做出政策选择，所以明年年中的政局会议比今年年底的中央经济工作会议更重要。所以未来三个阶段，通胀切换到基本面核心转折点在于通胀摸高回落，基本面切换到政策选择转折点在于对经济下行形成一致预期。所以我们认为四季度主要矛盾是通缩式通胀，当明年1月份CPI摸高回落之后就变成了通胀式通缩，虽然CPI绝对值很高但方向向下，除了猪价，明年PPI的再次回落同样值得担忧。我们认为未来货币政策有节奏上扰动，但没有方向上的改变。所以四季度通胀对货币政策节奏扰动之后，明年全年通胀一旦摸高回落，货币政策环境会回归至经济基本面。 风险提示：美国经济增长超预期、欧洲政治黑天鹅事件、制造业投资大幅下行，中东局势超预期激化。 策略专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 二、【华创策略】周隆刚：联合宽松趋势加速，聚焦盈利稳定性 全球权益市场风险偏好回升,主要反映了：1）在前期以美欧PMI为代表的经济数据走弱下，市场对于美联储政策的宽松预期更加积极；2）新一轮中美经贸高级别磋商取得实质性进展；3）英国按时有协议脱欧可能性大增。“全球联合宽松-宽松预期落地-政策效果验证”视角下，当前市场正处于分子端弱化和分母端强化两者之间的赛跑。短期虽有利好，在该阶段市场偏好提升难度的加大仍是不可忽视的，即将到来的美国9月经济数据的发布，欧盟峰会对于脱欧协议的讨论，美股财报季等均可能会对这一风险提升过程形成扰动。 对于A股而言，政策层面中长期利好因素正在发酵，并有望继续增强。我们更关注的是三个具有中长期意义的政策变化。1）政策层面缓解地方财政收支平衡压力的信号；2）央行就标准化债权类资产认定规则公开征求意见，有望引导理财收益率趋于下行，增强权益尤其是具有类债配置价值板块的吸引力；3）中美高级别经贸磋商取得实质性进展，并讨论了后续磋商安排。我们认为从财政、金融管理、金融开放角度来看，A股中长期利好因素在逐渐增强，对于短期市场无疑也将起到提振效果。 短期市场风格的变化引起市场关注，我们认为更多是由市场博弈特征决定的。当前市场存在的三个特征：1）风险偏好的提升已