保利协鑫：迹象表明强劲复苏

估计更改购买股本|香港|替代能源2013年11月15日重申买入和3.3港元的目标价鉴于三季度经营业绩提高，我们将2013/14财年的盈利预测上调14/18％结果超出市场预期，我们认为。协鑫在上游太阳能材料领域保持规模和成本领先地位。我们重申买入评级，目标价为3.3港元。高净负债比率仍然是主要风险。第三季度经营业绩强于预期协鑫在2013年第3季度售出13,550吨多晶硅和2.5GW晶圆，分别同比增长78％和51％。利用率接近100％，同时库存/应收账款也从1H13减少，需求有所改善。管理层表示，多晶硅成本目前低于17美元/千克，而1H13年为17.3美元。晶圆成本也从0.20美元/瓦提高到0.18美元/瓦左右。13年4季度乐观前景管理层预计2013年全年硅片出货量将达到8.5-9.0GW，高于我们之前的7.7GW预估。更新的全年目标还意味着第四季度需求有望保持强劲。我们认为管理层可以将其更新的目标纳入模型。管理层表示，晶圆供应仍然非常紧张，GCL的订单已超过其容量。降低成本步入正轨管理层在投资者电话会议中再次强调了GCL的降低成本的能力，并强调了以下进一步降低成本的方法：1）提高晶片（S2，S3和G2）的转换效率； 2）改善晶圆加工（金刚石线）；3）自备电厂降低电力成本（2014年第1季度）； 4）新的基于多晶硅产能的低成本FBR技术（2H14批量生产）。 估算（12月） （港币）2011A 2012A 2013E 2014E2015年净收入（调整后-百万）4,275(3,515)(864)1,0302,643每股收益0.276(0.227)(0.056)0.0660.170每股收益变化（同比）6.2%NM75.4%NM156.1%股息/分红0.060000.0130.034自由现金流/股(0.781)(0.214)(0.001)0.1660.183估值（12月）郑彦宏>>+886研究分析师美林（台湾）库存数据价钱HK $ 2.58价钱目的HK $ 3.30日期成立时间2013年10月23日投资意见C-1-7波动风险高52周范围HK $ 1.25-HK $ 2.65 Mrkt Val /股份发行（百万）5,153美元/15,485.6美元的市场价值（百万）HK $ 39,953平均每日卷124,998,400美国银行股票代号/交易所GCPEF / HKG彭博/路透社3800 HK / 3800.HK ROE（2013E）-5.4%净债务兑权益（2013年12月）157.7％美东时间。 5年每股收益/每股收益增长不适用/不适用自由浮动67.5％关键变更 （HK $）上一页当前2013E版本（m）22,940.224,393.72014E版本（m）23,491.726,332.12015E版本（m）26,336.429,598.52013E每股收益-0.07-0.062014E每股收益0.060.072015年每股收益0.150.172011A2012A2013E2014年2015年市盈率9.35倍NMNM38.87倍15.18倍股息收益率2.33%0%0%0.514%1.32%EV / EBITDA *10.57倍NM52.88倍21.55倍13.71倍自由现金流收益率**有关的完整定义智商方法SM措施，请参阅第8页。-30.25%-8.30%-0.027%6.46%7.11%本研究报告仅提供一般信息。未经美国银行美林公司的明确书面同意，台湾的新闻界或其他人士不得以任何方式使用，复制或引用本报告的任何部分。>>由MLPF＆S的非美国分支机构雇用，并且未根据FINRA规则注册/未具有研究分析师资格。有关在某些辖区负责本报告的某些美银美林实体的信息，请参阅“其他重要披露”。美银美林（BofA Merrill Lynch）与研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。请参阅第9至11页的重要披露。第6页的分析师认证。第6页的价格目标依据/风险。第6页的链接到定义。11334477保利协鑫迹象表明强劲复苏 保利协鑫2013年11月15日智商个人资料SM保利协鑫公司介绍 保利协鑫是太阳能级多晶硅和晶圆的领先生产商。该公司还经营热电联产，生物质，焚化，风能和太阳能在中国和海外的工厂。投资论文 保利协鑫是太阳能多晶硅和硅片的领先供应商之一行业。该公司在竞争力方面成本和规模。由于行业状况的改善（有纪律的供应，行业整合，需求增长），稳定的定价和有效的成本削减措施，我们更倾向于保利协鑫。 图表1：销售明细太阳能发电场的销售和系统集成2%IPP和其他产品的销售额32％多晶硅销售10%资料来源：美银美林全球研究部晶圆销售额56％库存数据市净率2.6倍2关键损益表数据（12月）2011A2012A2013E2014年2015年（百万港元）营业额25,50622,34824,39426,33229,598毛利8,4661,7492,5954,5646,632出售一般管理费用(1,905)(3,121)(2,421)(2,385)(2,535)营业利润6,562(1,371)1752,1794,097净利息和其他收入(738)(1,893)(889)(875)(642)合伙人1531600税前收入5,839(3,261)(698)1,3053,454税（支出）/收益(1,269)(124)(78)(160)(518)净收入（调整后）4,275(3,515)(864)1,0302,643平均完全摊薄后流通股15,50015,47815,48615,51715,548关键现金流量表数据净收入4,275(3,515)(864)1,0302,643折旧摊销1,9582,8292,7692,7502,764营运资金变动(4,697)(514)(159)1,227(377)递延税款不适用不适用不适用不适用不适用净其他调整1,2283,480230275812经营现金流量2,7642,2801,9765,2815,841资本支出(14,850)(5,594)(1,987)(2,700)(3,000)（收购）/投资处置不适用不适用不适用不适用不适用其他现金流入/（流出）(3,395)3504431,433823投资产生的现金流量(18,245)(5,244)(1,544)(1,267)(2,177)发行股份/（回购）00000已付股息成本(93)00(21)(53)筹资活动产生的现金流量15,534659(1,119)(130)1,898自由现金流(12,086)(3,314)(11)2,5812,841净债务22,40428,02729,21425,47522,623净债务变动14,0975,5611,187(3,739)(2,852)关键资产负债表数据物业，厂房及设备41,18142,23342,24142,24242,534其他非流动资产4,2923,4174,1684,3114,475贸易应收款7,0408,68110,0259,0189,731现金等价物6,8834,4963,8997,78313,345其他流动资产8,0928,9928,7206,8596,257总资产67,48867,81869,05370,21476,341长期债务17,70412,8179,93418,29219,782其他非流动负债6,1986,7916,9246,9246,924短期债务11,58219,70523,17914,96616,185其他流动负债9,87010,73411,75011,73512,511负债总额45,35450,04851,78751,91855,403权益总额22,13417,77017,26618,29620,939权益总额67,48867,81869,05370,21476,341智商方法SM-巴士性能*使用资本回报率9.3%-4.6%-1.8%1.5%4.3%股本回报率23.3%-19.1%-5.4%6.4%14.7%营业利润率25.7%-6.1%0.7%8.3%13.8%EBITDA保证金28.8%-1.2%6.0%13.7%19.2%智商方法SM-收益质量*现金变现率0.6倍NMNM5.1倍2.2倍资产置换率8.0倍2.0倍0.7倍1.0倍1.1倍税率（已报告）21.7%NMNM12.3%15.0%净债务与股本比率101.2%157.7%169.2%139.2%108.0%利息保障4.3倍-1.6倍-0.8倍0.6倍2.1倍关键指标*有关的完整定义智商方法SM措施，请参阅第8页。 保利协鑫2013年11月15日表1：3Q13的操作更新2012年第三季度13年2季度2013年第3季度生活质量同比 2H13美国银行追踪％旧的BofAMLe跟踪％新美国银行多晶硅产量（公吨）763113327135502%78%44%3088638%35944出货量（吨）65747704018-16%512%45%889645%8896平均售价（美元/公斤）20.117.217.41%-13%18.518.5硅片产量（兆瓦）16892221254615%51%66%385854%4745出货量（兆瓦）1130237625055%122%65%385853%4745平均售价（美元/瓦特）0.250.210.210%-16%0.210.21资料来源：美银美林全球研究部表2：新估算与旧估算（百万港元）新美国银行13旧差异（％）新美国银行14旧差异（％）总销售额24,39422,9406.326,33223,49212.1毛利2,5952,30212.74,5644,10211.3毛利率10.6%10.0%17.3%17.5%营业收入17517不适用2,1791,97410.4营业利润率0.7%0.1%8.3%8.4%税前收入-698-85618.41,3051,10917.6税前利润率-2.9%-3.7%5.0%4.7%净收入-864-1,00814.31,03087517.6净利润-3.5%-4.4%3.9%3.7%每股盈利（港元）-5.58-6.5114.36.645.6417.6资料来源：美银美林全球研究部表3：BofAMLe与共识（百万港元） 2013E美国银行共识差异（％） 2014年美国银行共识差异（％）总销售额24,39424,498(0.4)26,33226,859(2.0)毛利2,5952,629(1.3)4,5644,998(8.7)毛利率10.6%10.7%17.3%18.6%营业收入175627(72.2)2,1793,047(28.5)营业利润率0.7%2.6%8.3%11.3%税前收入-698-1,04633.21,3051,516(13.9)税前利润率-2.9%-4.3%5.0%5.6%净收入-864-1,09921.41,0301,144(10.0)净利润-3.5%-4.5%3.9%4.3%每股盈利（港元）-5.58-5.702.16.648.80(24.6)资料来源：美国银行美林全球研究部，彭博社共识 保利协鑫2013年11月15日3 保利协鑫2013年11月15日表4：操作假设2012A 2013E 2014E 2015E全年1小时2小时1小时2小时1小时2小时1小时2小时2010A2011A2012A2013E2014年2015年容量-多晶硅（MT）65,00065,00065,00065,00065,50070,00080,00085,00021,00025,00065,00065,00070,00085,000-晶圆（兆瓦）8,0008,0008,0008,0008,0009,0009,50010,0003,5008,0008,0008,0009,00010,000生产-多晶硅（MT）25,23311,82221,98035,94432,67238,54539,00544,45917,85326,