中国石油（857 HK）OW：共同收购巴西国家石油公司的秘鲁资产；增值最少

公司报告超重目标价格（港元）股价（港元）潜在回报（％）11.408.7130.9注意：潜在回报等于当前股价与目标股价之间的百分比差注：（V）=挥发性（请参阅披露附录）2013年11月14日CFA托马斯·希尔伯特*亚太地区石油，天然气和石化研究主管香港上海汇丰银行有限公司+852 2822 2922婷婷*分析员香港上海汇丰银行有限公司+852 2996 6590在以下网址查看汇丰银行全球研究部：http：//www.research.hsbc.com*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA规定进行注册/认证报告的发布者：香港和上海银行股份有限公司免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读Nat资源与能源石油和天然气股权–中国abc全球研究中国石油（857 HK）OW：共享收购巴西国家石油公司的秘鲁资产；增生最少中石油/中石油50/50合资企业中海油以26亿美元的价格从巴西国家石油公司收购了三个秘鲁区块通过在两个区块中拥有100％的权益以及在第三区块中拥有46.16％的权益，产量最小增至<1％维持「持有」评级，目标价11.40港元事件：中国石油的两家间接子公司以26亿美元的价格从其母公司Petrobras手中收购了Petrobras Energia Peru（1.45亿股）。买方CNPC Holdings和CNODC International是中国石油勘探开发有限公司（CNPC E＆D）的海外子公司，该公司是中石油与母公司CNPC的50/50合资企业。交易价格是被收购公司实体的账面价值的c.4倍和c.4.3x的销售额。机会是提高石油采收率，在3,000m以下的硬岩中进行深层和困难的勘探钻探，以及大量潜在的天然气资源。这笔交易在两个生产区块的净现值下看似不错，但将需要大量投资才能提取全部价值，从而增加了风险。另一个拉丁美洲的缺口：继获得巴西天秤座开发财团10％的承诺后，这笔交易表明中石油/中国石油有意在拉丁美洲及其他地区扩展其上游业务。这三个区块的2P +或有储备总额为125亿桶油当量，收购成本为0.21美元/桶油当量。中石油表示，他们很清楚这些资产，因为它和中国石油天然气集团公司在附近的油田都有业务。细节：CNPC E＆D收购：a）在X区块和58区块的全部权益，以及b）在Kinteroni（57区块）的46.16％权益。 X区块（生产中）的剩余2P储量为125mmbbl油和94bcf天然气。 58区块（开发中）具有2tcm的天然气临时储量和114mmbbl的凝析油。由雷普索尔（Repsol）运营的57号区块于2013年中期开始生产，其2P储量为107mmbbl液体和1,996bcf天然气。总产量为0.8mmtoe，约占中国石油2012年产量的0.4％。估值与风险：目标价11.4港元是基于与基于DCF的每股资产净值13.4港元有15％的折让得出的，并与历史市盈率范围进行了交叉核对。我们的目标价意味着2014年每股收益为12.4倍，处于2003-13年历史平均市盈率约11.8倍和2009-13年历史市盈率的12.4倍之间。下行风险包括持续的公司治理问题，低于预期的油价，价格改革的监管逆向过程以及不利的国际收购注入。索引^国企指数指数水平10,637RIC0857.HK彭博857 HK资料来源：汇丰银行企业价值（美元）280,751自由流通量（％）11市值（美元）230,159市值（港元）1,784,397资料来源：汇丰银行十二月2012年2013年2014年汇丰每股收益0.630.730.72汇丰控股10.99.49.5性能1M3M1200万绝对值（％）-2.2-5.3-15.8相对^（％）-3.9-11.6-17.3 abc中国石油天然气（857 HK）2013年11月14日2价格相对16151413121110981615141312111098财务与估值财务报表关键的预测驱动力年到12 / 2012a12 / 2013e12 / 2014e12 / 2015e年到12 / 2012a12 / 2013e12 / 2014e12 / 2015e损益摘要（CNYm）收入2,195,2962,520,9352,570,4712,820,796息税折旧摊销前利润317,145379,642393,411424,355折旧及摊销-142,626-180,631-193,625-205,605营业利润/息税前利润174,519199,011199,786218,750净利息-16,101-19,473-19,440-21,973PBT166,811189,692190,339207,780汇丰PBT税收166,811-36,191189,692-40,784190,339-40,923207,780-44,673净利115,326132,849132,554145,402汇丰净利润115,326132,849132,554145,402布伦特原油（$ / bbl）112101 90 91营销毛利（$ /桶）12.312.512.612.6 估值数据到 注：* =基于汇丰每股收益（完全稀释）772011201220132014比率，增长和每股分析中国石油相对于国企指数年到12 / 2012a12 / 2013e12 / 2014e12 / 2015e资料来源：汇丰银行同比变化 收入9.614.82.09.7注意：2013年11月12日收盘价息税折旧摊销前利润-1.119.73.67.9营业利润-4.414.00.49.5PBT-9.413.70.39.2汇丰每股收益-13.315.2-0.29.7比例（％）收益/ IC（x）1.61.61.51.5投资回报率9.79.99.29.4鱼子11.212.011.211.5资产回报率7.17.46.97.1EBITDA利润率14.415.115.315.0营业利润率7.97.97.87.8EBITDA /净利息（x）19.719.520.219.3净债务/权益34.029.731.631.7净债务/ EBITDA（x）1.31.01.11.1来自运营/净债务的现金流59.690.281.481.8每股数据（元）每股收益报告（完全稀释）0.630.730.720.79汇丰每股收益（全面摊薄）0.630.730.720.79DPS0.280.330.330.36账面价值5.816.296.697.12实际油价（美元/桶）104938687汽油价格（$ / Mcf）5.05.45.96.4总产量（毫米波）1,3431,3871,4371,491起重成本（美元/桶）11.713.013.113.4FCF权益-41,858-38,383-22,240-2,847资产负债表摘要（CNYm）无形固定资产41,52144,66448,25751,534有形固定资产1,631,2011,751,7051,887,9022,017,862当前资产414,332440,049442,135478,968现金及其他43,39559,08059,08059,080总资产2,168,8962,327,0792,479,1502,660,165经营负债520,841540,921549,776599,132债务总额445,021449,682503,006534,775净债务401,626390,601443,925475,695股东资金1,064,0101,150,7911,223,6961,303,667投入资金1,522,8181,636,4171,769,4381,890,151现金流量汇总（人民币元）电动汽车/销售0.80.70.70.6EV / EBITDA5.44.54.44.2经营现金流量239,288352,170361,341388,945电动/ IC1.11.01.00.9资本支出-352,516-355,000-355,000-355,000PE *10.99.49.58.6投资产生的现金流量-332,226-295,077-355,016-355,283P /账面价值1.21.11.01.0股利-51,897-59,782-59,649-65,431FCF产率（％）-3.2-2.9-1.7-0.2净债务变化144,425-11,02553,32431,769股息收益率（％）4.14.84.85.2 abc中国石油天然气（857 HK）2013年11月14日3中国石油的生产概况，毫米波，2002-2015年1,5001,2009006003000石油（毫米波）天然气（mmboe）石油和天然气产量（毫米波）资料来源：中石油，汇丰银行估算采集车中国石油天然气集团公司-买方CNPC E＆D是成立于2005年的50/50合资企业子公司，由以下公司持有： 中国石油和 中国石油天然气勘探开发总公司（CNODC），中国石油集团的海外勘探开发投资机构。中国石油天然气集团公司在哈萨克斯坦，委内瑞拉，印度尼西亚，秘鲁，阿尔及利亚，阿塞拜疆，乍得，加拿大，中国，厄瓜多尔，尼日尔和阿曼设有业务。这些是未批准的国家资产。秘鲁国家石油公司（Petrobras Energia）秘鲁–卖方目标公司是巴西国家石油公司（Petrobras）的间接全资子公司石油公司。截至2012年底，秘鲁国家石油公司的总资产为14.2亿美元，净资产为6.6亿美元。收入为6亿美元，净利润为1.02亿美元。资产资料X区块– 100％，净现值22亿美元X区块是一种成熟的生产资产，可采2P储量为1,191mmbbl油和92bcf天然气。巴西石油公司持有该区块100％的股份。 1900年代初期开始生产，剩余的储量很小，天然气为125mmbbl，天然气为94bcf。 2012年的石油产量为14.2kb / d，天然气为10.6mmcfd。58座-100％58区块是位于Camisea附近的库斯科省的勘探阶段资产。该区块具有2tcm的天然气或113.7mmbbl的凝析油资源。 Petrobras在该区块中拥有100％的权益。Kinteroni（57座）– 46.16％，NPV 14亿美元该区块是位于秘鲁东南部Ucayali盆地的大型天然气/凝析气田。合作伙伴是雷普索尔（Repsol（53.85％的股份）和巴西石油（46.16％的股份）。生产于2013年中开始。该区块拥有2P储量，凝析油为48mmbbl，LPG为59mmbbl，天然气为1,996bcf，勘探潜力巨大。预计2013年液体和天然气的产量将达到0.9kb / d和12.5mmcfd。在2012年，合作伙伴进行了第二次重大发现– Sagari – Woodmac估计其天然气储量为c1.5tcf。该发现目前正在评估中。X座和Kinteroni座的生产概况，毫米波，2013-2020年1501209060300液体（毫米波）气体（mmboe）总计（毫米波）资料来源：汇丰银行（Wood HS）2013e6.62014年7.48.62015年9.82016年12.02017年12.02018年2019年12.02020年11.920061,06420071,1171,18120081,19620091,22820101,286201120121,3432013e1,3871,4372014年1,4912015年 abc中国石油天然气（857 HK）2013年11月14日4估值与风险我们的中石油目标价为11.4港元，是基于我们基于DCF的每股资产净值13.4港元有15％的折让得出的，可交叉查看历史市盈率范围。我们使用基于DCF的SOTP方法对中石油进行估值。我们对勘探与生产部门中所有现有的已探明油气资产采用DCF方法。我们在石油和天然气资产的DCF估值中使用了10％的全球而不是公司特定的WACC，这反映了我们的观点，即很难逐国评估石油公司的风险和资产的价值将反映基于行业标准基准贴现率10％的全球市场利率。我们将周期中的6倍EV /