韩国零售：在包装中寻找优质的产品–HDS仍然是我们的首选

消费和零售资产–韩国韩国零售寻找高品质的游戏– HDS仍然是我们的首选2013年11月14日蔡卓妍*分析员香港上海汇丰银行有限公司首尔证券分行+8223706 8781耶拿·汉*分析员香港上海汇丰银行有限公司首尔证券分行+8223706 8772Erwan Rambourg *香港上海汇丰银行有限公司亚太地区消费者品牌和零售研究主管+8522996 6572在以下网址查看汇丰银行全球研究部：http：//www.research.hsbc.com*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA规定进行注册/认证报告发行人：香港上海汇丰银行股份有限公司首尔证券分公司免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读abc全球研究在估值方面，我们继续首选全权委托而非钉书针但是，我们需要降低预期，因为收益好转可能会慢于市场预期我们将乐天购物的目标价从420,000韩元下调至400,000韩元； HDS仍然是我们的行业首选在估值方面，我们仍然更喜欢全权委托而非钉书针：尽管餐饮业者的股价表现疲弱（行业指数在过去三个月中持平，而KOSPI上涨了5％），但我们仍然认为，鉴于1）令人失望的13年三季度业绩，行业估值将继续面临短期阻力2）它比KOSPI溢价75％，考虑到过去五年的平均溢价为30％，因此要求很高。此外，由于汇丰银行经济学家预计2014年韩国的消费增长将出现温和复苏（从2013年的1.4％升至2.1％），我们预计明年百货商店的同店销售额增长（SSSG）将逐步回升。降低期望并保持选择性：在过去的三个月中，由于预期行业动态将恢复，全权委托人的表现良好（行业指数上涨5％，其中新世界银行和E-Mart的股票均表现出特别强劲的12％的涨幅）。但是，我们认为当前的市场共识有些苛刻，因为：1）新世界银行（Shinsegae）的10月份收入疲软，并且从中得出的普遍观点是，短期内消费者支出不太可能大幅增加；另外2）零售商在11月将面临更高的基数（2012年11月，乐天的SSSG增长14％，HDS和Shinsegae分别增长8％）。但是，我们仍然喜欢现代百货（HDS），因为其SSSG相对于13年4季度和2014年4季度（在完成COEX商店翻新之后）的同业相比更为强劲，运营风险有限（该公司拥有其100％的商店）并且相对而言并不昂贵估值，相当于2014年预期市盈率10.2倍。我们的目标价格变化：在我们维持评级不变的同时，我们将乐天购物的目标价格从420,000韩元下调至400,000韩元，以反映其对盈利预测的下调，因为其海外业务亏损更大。我们还调整了对HDS的预测，以将COEX改造效果略微低于我们的最初预期。详细的估值和风险在第6页上。 abc消费和零售资产–韩国2013年11月14日2表1：2014年第三季度韩国零售业盈利回顾（十亿韩元）1Q122012年第二季度2012年第三季度2012年第4季度13年1季度13年2季度 2013年第3季度 13年4季度实际同比血红蛋白差异％汇丰银行同比血红蛋白差异％HDS营业额3913633464203863723491%359-3%46410%4513%OP1211137112110510864-10%71-10%1296%1235%NP93895980908452-12%61-14%9317%895%新世界营业额368366364424385375360-1%525-31%4476%572-22%OP5056186545572431%28-14%707%86-19%NP44479374035呐呐14呐呐呐55呐易买得营业额2,8572,5412,9312,6242,6902,5542,9400%3,114-6%2,88210%2,7385%OP2061942211691891852221%2163%167-2%1604%NP141151154-138130140呐呐145呐呐呐87呐乐天购物营业额5,9925,8746,0557,1236,8906,9776,97115%7,398-6%7,6888%7,7090%OP36436128945034541434319%351-2%416-8%447-7%NP31019420736918424627432%24313%300-19%329-9%注意：对于Shinsegae和E-mart，数字是基于父级的，以便进行更好的比较来源：公司数据，彭博社，汇丰银行估计资料来源：彭博社，汇丰银行零售市盈率（LHS）市盈率（LHS）高级（RHS）20032004200520062007200820092010201120122013(%) 806040200-20-40自2011年底以来，行业溢价急剧下降，并且由于宏观不确定性而未能恢复盈利，因此未能恢复成熟阶段：溢价差距缩小-努力开拓海外市场-折扣商店进入成熟阶段中期：溢价差距扩大-易买得全面进入中国-从零售市场走出低谷-折扣店销售额显示强劲增长（x）302520151050图1：韩国零售业相对于KOSPI的溢价-与五年平均值30％一致 abc消费和零售资产–韩国2013年11月14日32013年第三季度回顾◗第三季度业绩普遍低迷，宏观经济疲软拖累营业额增长◗得益于私人消费的改善和今年更强劲的经营杠杆，2014年的收益得以恢复◗HDS仍然是我们在该行业的首选2013年第三季度回顾总体而言，2013年3季度的业绩较弱，这主要是由于韩国私人消费的恢复延迟。虽然我们预计明年不会出现大幅回升（汇丰银行经济学家预测2014e消费者支出将从今年的1.4％上升至2.1％），但我们预计国内零售商的同店销售增长将环比上升（ SSSG）将于13年第4季度开始，该趋势往往与该行业的估值相关。今年以来，公司通过大量削减成本的努力获得了更强的运营杠杆，再加上较低的比较基数，这又带来了额外的推动力，一旦收入开始回升，这将使公司的利润有所好转。按照零售形式，我们预计百货商店在2014年将实现3-4％的同店销售增长，直到13年3季度继续复苏（13年1季度持平，2013年2季度增长c2％，2013年3季度增长c3％）。我们认为，收入的增长将受到以下因素的支持：1）渠道流量的适度增长，以及最近客户平均支出的稳定趋势； 2）在过去的几个月中，服装销售也从1H13的急剧下降中恢复到从平缓到正的正增长。对于大卖场，由于去年2H出现的政府监管暂时放松而导致的高基数应从12月开始缓解。尽管我们了解到渠道在开设商店和可能的政府法规方面存在局限性，但我们认为，随着运营商增加PL产品的比例并寻求更高的采购和物流效率，利润结构应会加强。此外，零售商正在扩大对非常规渠道（如在线购物中心和仓库式商店）的曝光度，以降低监管风险，同时扩大其客户群。现代百货（HDS）HDS的2013年第三季度同店销售收入同比增长1.9％，略低于我们最初的预期，因为COEX续签效果。但是，我们认为从13年1季度的-0.5％和13年2季度的1.5％的连续复苏是积极的。 OP同比下降10％至640亿韩元，较近期市场一致预期的710亿韩元有所下降。 GP利润率保持稳定，但SG＆A成本同比增长7.5％，这主要是由于折旧成本提高（2013年9月COEX续约和2012年8月中忠店开业之后）。劳动力成本是另一个压力因素 abc消费和零售资产–韩国2013年11月14日4与去年第二季度相比，今年第三季度录得更高的薪金毛利率。考虑到百货公司运营商（HDS除外）10月份同店销售增长为负，再加上11月份店内的高基数比较，我们仍然对公司的顶线出现大幅复苏持谨慎态度。但是，在同业中，我们认为HDS的位置更好，因为它应该受益于COEX商店的全面装修效果。就盈利能力而言，得益于更好的商店效率，HDS在韩国百货公司运营商中拥有最高的运营利润率（例如，较低的劳动力成本和较高的首尔门店比例）。因此，我们认为即使是最温和的复苏也将推动盈利转机。新世界2013年第3季度，新世界的父级运营改善了尽管收入下降了5％，但同比增长了31％，这要归功于高利润服装销售的温和复苏以及促销成本的降低。由于百货商店商品比例增加，其在线购物中心的亏损收窄也有助于提高利润率。10月，新世界百货的同店销售增长同比再次下降至-2.5％（从8月的3.6％和9月的4.1％），主要是由于天气异常温暖导致服装销售不佳（下降7％）。不过，到月底，我们看到了稳定的趋势，因此，预计11月的收入将恢复2-3％的正增长。在运营水平上，我们认为10月份的利润率继续提高，这是一个明显的正数。2014年，我们预计新世界百货的百货店SSSG会由于私人消费的改善而在2014年回升3％（从今年的平稳增长）。随着公司在今年减少营销和促销方面的广泛努力，以及估计减少200亿韩元的支出在折旧费用（与Centum和Yeondungpo商店有关）方面，我们还预计2014e的经营杠杆将增强。由于产品结构的变化，其在线购物中心的损失也将继续缩小（即百货公司产品的较大部分）。该公司预计今年的OP亏损为190亿韩元，在2014年应该会减少一半以上。这转化为我们对2014e OP的同比增长预测为10％。易买得2013年第三季度，尽管基数较高，但E-mart成功地保持了稳定的运营增长，并且在将兼职员工转为专职后，每月的人工成本估计增加了30亿韩元。这得益于GP利润率的提高，分销结构效率的提高以及在线商城亏损的收窄。十月份，离线E-Mart的SSSG为-7％，这是由于：1）受强制性周日关闭的商店数量增加； 2）与2012年相比，今年的周年纪念促销活动在较晚的日期开始，因此促销活动减少了六天。不包括后者，我们估计销售额同比下降了2％。每月OP下降同比增长29％，主要是由于收入急剧下降导致固定成本负担增加，但由于促销天数增加，我们预计11月这一趋势将逆转。我们预计该公司的增长将在2014年实现正2％的增长，因为从2013年12月开始强制性停工的基础效应逐渐减弱。我们仍然喜欢该公司的利润率改善故事–目标是每年将其GP利润率提高0.3-0.5个百分点较短的分销结构和较高利润率的PL产品比例。我们还预计其新业务将在明年盈利，因此，预计2014e OP将增长9％。 abc消费和零售资产–韩国2013年11月14日5乐天购物乐天购物在3Q13的总销售额和营业额分别为72亿韩元（同比增长16.0％）和3,430亿韩元（同比增长18.6％），均与市场预期相符。尽管看似稳定的收入，但如果我们剔除Himart的收入以进行更好的比较，则OP同比下降2.1％，这是由于宏观环境不佳以及海外单位持续亏损所致。深入分析，在服装销售改善和直销购物中心强劲增长的带动下，国内百货商店的SSSG同比增长4.9％。另一方面，其大型超市的同店销售增长为负4.6％，这是因为与去年相比，有更多的商店被强制关闭周日。由于季节性商品销售的高基数和电视销售的负增长，Hi-mart的收入持平。进入13年第4季度和2014年第4季度，我们谨慎地预计其国内零售业务将因基数较低而宏观指数（GDP增长和CSI）有所改善。尤其是对于大卖场而言，法规的影响正在放慢脚步，而且随着客户越来越习惯这种变化，收益应会在2014年第一季度开始触底反弹。但是，其海外业务不断增长的亏损（以及我们对股票最大的担忧）仍未解决。尽管其在中国大型连锁店推出的速度较慢，使得该部门的亏损在13年第三季度持平，但由于缺乏规模经济，我们预计短期内不会进一步复苏。海外百货公司的三季度亏损扩大至260亿韩元（去年同期为260亿韩元）。去年斥资90亿韩元）在中国成都开设新店。我们预计13年第四季度会有类似的亏损。由于该公司无意审查其在未来两年内制定的开店时间表，因此我们认为该业务将继续对整体利润率造成压力。 abc消费和零售资产–韩国2013年11月14日6收益，估值和风险在我们的研究模型下，对于具有/不具有波动指标的股票，中性谱线是高于或低于韩国股票10％的门槛率的10/5个百分点。我们的目标价格暗示潜在收益（包括预测的股息收益率）高于，低于/处于“