利率债系列报告第1期：静候黎明前的曙光

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 利率债周报 2013年11月8日 静候黎明前的曙光 ——利率债系列报告第1期 核心要点： 分析师  本周利率产品各期限品种到期收益率全部上涨，其中具有代表性的5年和10年期国债到期收益率分别是4.25%和4.32%，是2008年以来5年内的新高。10年期政策性金融债（农发行和进出口行）到期收益率5.72%，10年期国开债的到期收益率5.76%是2004年2月国家发行金融债以来的最高值。受到利率债到期收益率全面上升影响，本周国债期货价格大幅下跌。  11月6日财政部发行第三十二期国债，发行利率高于市场预期，也高过市场同期限品种债券的到期收益率，受此影响债券收益水平全面上涨，利率债弱势特征十分明显。  央行本周发布的三季度货币政策执行报告首次公布了SLF操作，报告显示今年6-9月底SLF余额分别为4160亿、3960亿、4100亿和3860亿元人民币，9月底SLF余额相比6月份下降了300亿，表示央行依然执行一个流动性偏紧的货币政策。  本周短期资金成本有所下降，对利率债无疑是利好，但央行公开市场逆回购利率要高于市场短期资金成本15-16个BP。如果央行公开市场操作的利率水平长期高于市场短期资金成本将会成为悬在利率债市场上的一把利剑。  欧洲央行宣布降息0.25个百分点，受此影响欧元汇率、欧洲的股市、债市都有一定的波动，短期对利率债的影响有限。长期看由于人民币升值预期加大，对市场流动性构成一个利好。  本周利率债各期限品种到期收益率直线上升，弱势特征十分明显，从影响利率产品收益率变动的各影响因素看，也看不到收益率有明显下降的动力，但收益率如此之高本身就目前利率产品具有一定的吸引力，具有很好的配置价值。虽然目前仍然无法看好利率产品未来的走势，但我们倾向认为，未来利率产品收益率继续上涨的动力会逐渐枯竭，简单说未来即便有不利于利率产品的影响因素出现，但收益率继续上涨的幅度会逐渐收窄，相反如果有利好的刺激，收益率下降的动力会很强。对机构来说，如果不考虑短期市场的波动，从一个期限较长的时间段看，目前利率产品具有很好的配置价值。 中国银河证券固定收益团队 首席债券分析师 债券分析师 刘丹 博士 ：（8610）8357 1314/1401 ：liudan_yj@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130513050003 武洪波 博士 ：（8610）83571303 ：wuhongbo@chinastock.com.cn 执业证书编号： 刘丹 博士 ：（8610）8357 1314/1401 ：liudan_yj@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130513050003 wwwww1 债券市场研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 静候黎明前的曙光 ——利率债 系列报告第1期（2013.11.4-2013.11.8）  利率债券到期收益率全面上升 本周受到一些利空因素影响国债收益率继续了向上的走势，比较具有代表性的短期国债：6个月国债收益率上升了12个BP、1年期国债到期收益率上升了8个BP、3年期国债上升了21个BP；中期国债：5年期国债上升了19个BP、8年期国债上升了13个BP；长期国债10年期国债上升了16个BP；20年国债上升了11个BP。其中，3-5年的中期国债到期收益率上升的幅度要高于短期和长期国债，背后的原因是国家财政部本周发行了第二十三期国债，期限是5年，发行结果是5年期新发国债的利率水平高过市场预期，受到于一级市场发行利率的带动，3-5年中期国债的到期收益率上升的幅度要超过短期和长期国债的到期收益率。截止11月8日收盘，具有代表性的5年和10年国债的到期收益率已经高达4.25%和4.32%，是2008年以来5年内的新高，而2008年国债到期收益率走高的背后是实体经济出现严重的通货膨胀，目前在没有明显通胀预期的前提下，国债的到期收益率屡创新高。从图表2也可以看到今年下半年以来具有代表性的5年和10年期国债的到期收益率是一路高歌猛进。 图表1：11月8日于11月1日国债到期收益率差 图表2：近期国债走势 数据来源： Wind，中国银河证券研究部 数据来源： Wind，中国银河证券研究部 由于受到的影响因素是相同的，本周政策性金融债到期收益率的变动基本复制了国债到期收益率的走势，短期、中期和长期金融债的到期收益率全面走高。半年期政策性金融债的到期收益率 上升了8个BP；1年期政策性金融债的到期收益率上升了5个BP；3年期政策性金融债的到期收益率上升了20个BP； 5年期政策性金融债的到期收益率上升了17个BP；7年期政策性金融债的到期收益率上升了18个BP；10年期政策性金融债的到期收益率上升了20个BP；20年期政策性金融债的到期收益率上升了16个BP。从图表4看具有代表性的5年和10年期金融债到期收益率一路上涨，目前5年期金融债到期收益率是5.32%，10年期金融债到期收益率高达5.72%，是2004年2月国家发行金融债以来的最高值。 图表3：11月8日于11月1日金融债到期收益率差 图表4：近期金融债走势 数据来源： Wind，中国银河证券研究部 数据来源： Wind，中国银河证券研究部 国开债的到期收益率走势同样也是长短中期全部上涨。半年国开债的到期收益率上升了12个BP；1年期国开债的到期收益率上升了3个BP；3年期国开债的到期收益率上升了15个BP； 5年期国开债的到期收益率上升了18个BP；7年期国开债的到期收益率上升了16wwwww2 债券市场研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 个BP；10年期国开债的到期收益率上升了20个BP；20年期国开债 的到期收益率上升了16个BP。5年期国开债的到期收益率是5.38%，10年期国开债的到期收益率高达5.76%，也是国开债发行以来的最高值。 图表5：11月8日于11月1日国开债到期收益率差 图表6：近期国开债走势 数据来源： Wind，中国银河证券研究部 数据来源： Wind，中国银河证券研究部 受到利率债 到期收益率全面上涨的影响 ，本周国债期货交易价格全部下跌，由于目前交易的国债期货的标准券是5年期，而受11月6日第二十三期国债发行的影响， 利率债5年期品种的到期收益率是上升的最快的，因此3个期限国债期货价格的跌幅都比较大。其中3个月国债期货TF1312价格本周下跌了1.55元；6个月国债期货TF1403价格本周下跌了1.18元；9个月国债期货TF1406价格本周下跌了0.75元。 本周5年期国债的到期收益率大幅上涨，因此期限短的国债期货相比期限长的国债期货下跌的幅度更大，国债期货价格的全面下降也反映了利率市场比较悲观的预期。 图表7：3个月期国债期货TF1312 图表8：6个月期国债期货TF1403 图表9：6个月期国债期货TF1406 数据来源： Wind，中国银河证券研究部  二十三期国债发行利率高于市场预期 财政部 本周招标发行第二十三期国债，本期国债为5年期固定利率附息债，竞争性招标面值总额280亿元，进行甲类成员追加投标，招标方式是采用混合式招标方式，标的为利率，标位限定 为投标剔除、中标剔除和每一承销团成员投标标位差分别为75、15和30个标位 。市场普遍预计第二十三期国债中标利率大致在4.0%附近，发行前几天5年期国债到期收益率市场均值大致在4.05%左右，而发行结果显示中标利率4.13%高于市场预期，受此影响二 十三期国债中标结果公布当天，5年期国债到期收益率上升了9个BP，一级市场发行利率高于同期限的二级市场到期收益率，发行后受到一级招标利率水平高的影响，二级市场到期收益率全面上涨。从以往经验看，利率债弱势特征非常明显。 wwwww3 债券市场研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。  央行首次公开常备借贷便利的操作情况 11月6日，央行首次公开常备借贷便利(Standing Lending Facility，SLF)的操作情况。SLF是央行于2013年初创设的流动性调节工具，主要为满足政策性银行和全国性商业银行1-3个月期限的大额流动性需求。 常备借贷便利(Standing Lending Facility，SLF) 是全球大多数中央银行都设立的货币政策工具，央行今年初推出的这个新的公开市场操作工具相当于美国的贴现窗口、欧州央行的边际贷款便利、英格兰银行的操作性常备便利、日本银行的补充贷款便利、加拿大央行的常备流动性便利 。常备借贷便利主要功能是满足金融机构期限较长的大额流动性需求。对象主要为政策性银行和全国性商业银行。期限为1-3个月。利率水平根据货币政策调控、引导市场利率的需要等综合确定。常备借贷便利以抵押方式发放，合格抵押品包括高信用评级的债券类资产及优质信贷资产等。常备借贷便利(Standing Lending Facility，SLF)是由金融机构主动发起，金融机构可根据自身流动性需求申请常备借贷便利。 央行公布的第三季度货币政策执行报告数据显示，今年6-9月底SLF余额分别为4160亿、3960亿、4100亿和3860亿元人民币。央行6日称，SLF取得了较好的效果。“通过续发行三年期央票冻结长期流动性，同时通过SLF和公开市场逆回购提供必要的短期流动性支持，两种操作相结合，既有利于在未来国际收支形势不确定的情况下保持流动性适中，也有利于维护货币市场的稳定。”9月底SLF余额相比6月份下降了300亿，背后的原因大致是6月份正是金融系统钱慌闹得最厉害的时候，因此央行针对商业银行体统其中主要是四大行通过常备借贷便利工具注入了4000多亿的流动性，9月底钱荒的状况有所缓解，我们看到的是SLF的余额少了300个亿。这从另一方面也反映了央行继续一个偏紧的货币政策。 常备借贷便利(Standing Lending Facility，SLF)在设计的过程中有一个细节值得引起注意，在本质上说，常备借贷便利相当于一个期限比较长的逆回购，但与逆回购不同的是抵押品质量发生变化，逆回购抵押品仅限于国债，而常备借贷便利的抵押品包括了高等级信用债和高质量的信贷资产，必要时还可以用信用贷款。这样的设定虽然与美国的QE通过美联储直接购买风险类资产向银行系统注入流动性不同，但是由于抵押品范围的扩大，变相实现了央行风险类资产的购买。这个是未来我们需要注意和持续关注的。 2013年初与SLF一起，央行还创设了以7天期内短期回购为主的公开市场短期流动性调节工具(Short-term Liquidity Operations，SLO)，但央行在第三季度央行货币政策执行报告里面央行未公布SLO的操作情况。  欧洲央行意外降息 北京时间11月7日晚间消息，欧洲央行宣布，将欧元区利率(主要再融资操作利率)下调25个基点至0.25%。其主要内容包括：欧元系统的主要再融资操作利率下调25个基点至0.25%，从2013年11月13日结算的操作开始生效；边际贷款利率下调25个基点，至0.75%，也是从11月13日结算开始生效；边际存款利率依然维持于0.00%不变。 欧央行行长德拉吉在11月7日21:30召开的新闻发布会上明确表示，稍早时将基准利率下调至0.25%是因为预计通胀将长时间维持在低水平。德拉吉指出：“我们可能要经历一段长时间的低通胀期，然后通胀率才会逐渐回升至低于但接近2%的水平。” 他进一步表示：“因此，只要有必要，我们的货币政策立场将继续保持宽松。” 欧洲央行的降息行为并未给市场带来太大的影响。从一些重要的指标分析，受到欧洲降息的影响欧元对美元汇率大幅下跌；欧洲主要股指德国DAX和法国CAC40盘中受到降息利好刺激冲高，但尾盘回落；欧元