繁荣房地产投资信托：搬迁+批发转换=获胜者

发起覆盖香港2013 年 11 月 7 日买（新的）股价：HKD2.31（截至11月6日）目标价：HKD2.75菲利普·谢，特许金融分析师Karen P KWAN karenkwan@kimeng.com.hk (852) 2268 0640股票信息描述：Prosperity REIT 是 2005 年在香港上市的第二家房地产投资信托基金。其资产组合包括位于分散地区的 7 座建筑物，总可出租面积约为 120 万平方英尺。代码：808香港已发行股份 (m):1,396市值 (USDm):4163 个月平均每日营业额 (USDm)：0.8恒生指数：23,036.94自由浮动 （％）：80.1主要股东：%长江实业（控股）有限公司19.9历史图表繁荣房地产投资信托恒指指数140120100806011月12日 1月13日 3月13日 5月13日 7月13日 9月13日资料来源：彭博社表现：52-星期前高后低HKD3.11/HKD2.25繁荣房地产投资信托搬迁批发转换 = 获胜者从买入开始。我们首次给予荣昌房地产投资信托（“PREIT”）买入评级和 2.75 港元/股的目标价，相当于 2013 财年的分配收益率为 5.4%，较 2013 财年每单位账面净值折让 35%。我们认为 PREIT 可以在三个方面保持增长：(i) 分散投资组合以捕捉搬迁趋势； (ii) 免保费批发转换政策； (iii) 正在进行的资产增强计划“AEI”。搬迁趋势还在继续。PREIT 的投资组合分布于多个分散式办公区，我们相信，鉴于中区 2-3 倍的租金差价或湾仔等其他非核心传统办公区的 50% 以上的差价，我们相信这可以从传统核心 CBD 的搬迁需求中受益匪浅/铜锣湾。享受免保费批发转换政策。该政策允许业主根据一套标准申请从工业/办公（“I/O”）用途转换为商业用途。 PREIT 的 7 处物业中有 2 处满足这些要求，其中之一 Prosperity Place 已于 2H12 成功转换为商业用途。通过转换，取消了对租户背景的限制。 PREIT 现在可以为 Prosperity Place 引入更多种类的租户，例如零售和服务，以取代较低楼层的一些租金较低的租户，除了有机增长外，还可以将租金提高约 10%。此外，PREIT 已将另一栋建筑 Trendy Center 的转换分析列入其 2014 年议程，该建筑占其投资组合 GRA 的 15.3%。公平的上限率PREIT 的估值师采用的估值介于 3.8% 至 4.3% 之间，其甲级写字楼组合仅占 3.8% 至 4.0%，其他则介于 4.1% 至 4.3%。我们认为这个范围并不激进，并为未来 QE 缩减导致的潜在上限利率上调提供了一些缓冲。稳定的 DPU 增长和持续的正租金回归。1H13，平均租金复归率为37.8%。由于过去租金普遍落后于现货租金 2-7 港元/平方英尺，我们预计积极的租金回升趋势将持续。我们预计 PREIT 的可分配收入将在 2013 财年增长 9.6%，并在 2014 财年进一步增长 10.7%。估值便宜。我们的 12 个月目标价为 2.75 港元（19% 的上涨空间）来自于我们对 PREIT 的 DDM 估计公允价值的面值，我们使用 6.5% 的贴现率和 1.0% 的长期增长率。我们在我们的模型中考虑了 2014 年 25 个基点的资本化率扩张。我们的目标价的下行风险包括分权和搬迁趋势导致需求放缓以及分权办公区供应过剩。PREIT – 总收益表有关重要披露和分析师认证，请参见附录 I1个月3个月6个月1 年年初至今绝对 (%)(3%)(6%)(19%)1%(2%)相对的 （％）(3%)(11%)(19%)(4%)(3%)12 月财政年 (HKDm)2012A2013F2014F2015F收入308344367393基本可分配利润187205227236基础 DPU（美分）13.514.715.616.5公允价值分配收益率 (%)4.95.45.76.0市盈率(x)0.60.50.50.5杠杆（借款/总资产）(%)22.020.720.719.9共识 DPU（美分）不适用151617资料来源：公司数据，马来亚银行金英 繁荣房地产投资信托2013 年 11 月 7 日页 PAGE2 共 30 个内容知道........................................................................................3论文.........................................................................................4否定的...................................................................................11记录......................................................................................12................................................................................... 13位置......................................................................................14推荐......................................................................................15背景......................................................................................17房地产投资信托....................................................................20塔..........................................................................................20广场......................................................................................21财产......................................................................................22地方......................................................................................23财产......................................................................................25财产......................................................................................26 繁荣房地产投资信托2013 年 11 月 7 日页 PAGE3 共 30 个需要了解的四个重要表格当前现货租金为~HKD2 – 7/sq ft/mth 高出比通过租金图1：1H13即期租金和过期租金GRA转租现货租金2013 财年和 2014 财年分别为 33.9% 和 40.6% 的高租赁期，这将使 PREIT 能够捕捉现货租金的差异更新期间高入住率让 PREIT 不仅在续租期间拥有更好的议价能力，而且在现货租赁市场1H13 维持高正租金回归率；租户保留率下降只是因为在批发之后繁荣广场的租户组合调整 -转换图 2：按总租金收入划分的租赁到期情况（截至 2012 年 12 月 31 日）物业资产GRA(平方英尺)2013 (%)2014 (%)2015 年及以后(%)大都会大厦271,41833.622.144.3盛世千禧广场217,95533.146.820.1海滨地标77,0210.099.90.1繁荣之地240,00035.850.014.2时尚中心173,76444.941.613.5繁荣中心149,25345.033.321.7新宝藏中心86,16832.549.717.8投资组合（总体）33.940.625.5资料来源：公司数据，马来亚银行金英图 3：物业组合 – 入住率物业资产GRA(平方英尺)2007 (%)2008 (%)2009 (%)2010 (%)2011 (%)2012 (%)1H13 (%)甲级写字楼The Metropolis Tower Prosperity Millennia Plaza Harbourfront Landmark Prosperity Place271,418217,95577,021240,00099.399.4100.098.699.798.4100.097.498.598.6100.096.5100.099.5100.098.898.5100.0100.098.897.999.6100.096.197.599.1100.095.5工业/办公时尚中心 繁荣中心173,764149,25394.7100.098.796.793.898.098.9100.096.399.299.2100.098.0100.0工业的新宝藏中心86,16895.9100.097.2100.0100.098.5100.01,215,57998.498.597.499.598.898.598.1资料来源：Midland、公司和马来亚银行金英图 4：租户保留率和租金返还率(%)07财年08财年09财年2010 财年2011 财年2012 财年1H13租户保留率租金返还率59.518.251.522.861.84.364.5(0.8)66.914.871.536.152.237.8资料来源：公司数据，马来亚银行金英物业资产(平方英尺)(港元/平方英尺/月)(港元/平方英尺/月)大都会大厦271,41827.8~33盛世千禧广场217,95521.4~28海滨地标77,02116.9~20繁荣之地240,00016.0~23时尚中心173,76413.5~16繁荣中心149,25314.0~16新宝藏中心86,1688.9~11资料来源：公司数据，马来亚银行金英 繁荣房地产投资信托2013 年 11 月 7 日页 PAGE4 共 30 个投资论文PREIT 拥有三个维度的成长故事：1) 分散投资组合以捕捉搬迁趋势2) 工业/写字楼批发改建为写字楼/商业楼宇3) 正在进行的资产增强计划“AEI”研究不足的 Prosperity REIT（“PREIT”）有一个非常特殊的投资组合。其大部分物业位于香港的分散地点，包括观塘、新蒲岗、红磡和北角，这导致物业收入额外增长，得益于香港政府改善基础设施和 CBD2 的努力，此外单位租金的有机增长。我们已经看到 PREIT 受益于持续的搬迁需求、九龙东租金上涨作为政府规划的第二个 CBD 以及利用“工业建筑振兴计划”转换其工业/办公室（“I/O”）的独特优势或纯粹的工业大厦用作办公室/商业用途，无需香港政府要求补地价。后者在香港上市的 REIT 股票中是 PREIT 独有的，转换成本相当低，因为 PREIT 的一些物业已经满足转换要求，例如最低车位和最低建筑年限 15 年。此外，持续进行的项目资产提升举措也让PREIT在各自领域内提高资产竞争力。PREIT 目前交易的 FY13 DPU 收益率