太阳能行业：行业受到强劲的政策支撑
行业报告 2013年11月6日 太阳能 中国 能源行业 – 太阳能 汇富金融服务有限公司 请务必参看后文重要信息披露（如有）及免责声明 行业受到强劲的政策支撑 ► 受益于中国强劲的太阳能安装目标 – 据报道中国的2014年的光伏发电装机容量目标将从 10GW左右提升至 12GW左右。为了推广太阳能的使用，中国政府最近公布了一系列的支持政策，包括“50%的增值说即征即还”“太阳能上网电价”“分布式太阳能发电补贴”以及“对于分布式太阳能电站的财政支持”等。这些支持政策同中国至2015年累计光伏发电装机容量35GW的目标是一致的。我们相信信义玻璃 (868 HK) 和 兴业太阳能 (750 HK) 将直接受益于未来中国数年太阳能电站的建设。然而，对于 保利协鑫能源 (3800 HK) 和 卡姆丹克太阳能 (712 HK)，我们主要的忧虑在于他们获得利润的能力是否可以同他们的估值吻合。对于太阳能电站，比如 金保利能源 (686 HK) 和 顺风光电 (1165 HK)，他们的成功主要依赖于项目的执行。 ► 信义玻璃 (868 HK – 买入) – 公司最近提议的分拆太阳能业务上市时解锁公司价值的一种方式。另外，公司表示行业的太阳能玻璃库存天数目前处于较低水平。我们相信这可能潜在的提升均售价水平和信义玻璃的利润率。 ► 兴业太阳能 (750 HK – 买入) – 公布的13财年上半年业绩中，进一步披露150MW的太阳能项目。这个下游的太阳能系统集成商已经额外确保 130MW左右的太阳能项目。我们相信2014年的项目流将成为下一个催化剂。 ► 保利协鑫能源 (3800 HK – 持有) – 尽管保利协鑫能源表示在13年第4季度其多晶硅业务将纽扣，但是我们依然认为这不足以匹配其目前的估值。 ► 卡姆丹克太阳能 (712 HK – 卖出) – 我们相信公司仅仅600MW的太阳能晶片的产能还太少，使得公司不能在这一轮的太阳能安装中成为大利润获得者。另外，我们相信公司马来西亚的产能扩张项目的完成日期目前还不确定。更为重要的是，估值不吸引。 ► 金保利能源 (686 HK – 未评级) – 公司定位于在未来5年内拥有5GW 左右的太阳能电站。例如，公司已经签订了一个框架协议来从兴业太阳能收购一个100MW的太阳能项目。 ► 顺风光电 (1165 HK – 未评级) – 公司已经赢得了收购无锡尚德的招标，无锡尚德主要制造太阳能电池和模组，2012年的销售规模在1.5GW左右。另外，顺风光电已经签订了一系列收购中国的太阳能电站的收购意向书或者谅解备忘录。 首选: 信义玻璃 公司 2014F 代码 评级 价格 市盈率 市净率 股息收益率 权益回报率 (%) (港币) (倍) (倍) (%) (%) 信义玻璃* 868 HK 买入 7.69 12.9 2.23 3.7 18.7 保利协鑫能源* 3800 HK 持有 2.50 817 2.57 0 0.3 兴业太阳能* 750 HK 买入 9.13 8.4 1.66 1.4 23.5 卡姆丹克太阳能* 712 HK 卖出 1.81 71.9 1.15 0 1.7 金保利新能源 686 HK 未评级 1.86 NA NA NA NA 顺风光电 1165 HK 未评级 6.48 NA NA NA NA 资料来源：彭博资讯 *新华汇富研究预测，2013年11月5日收盘价 刘嘉阳 (852) 2283 7618 johnny.lau@sunwahkingsway.com www.kingswayresearch.com 能源行业报告 – 太阳能 | 2013年11月6日 2 中国政府强力支持 更详细的支持政策 在13年第3季度，中国宣布了发展太阳能的3个主要政策。包括(1) 安装目标， (2)上网电价及补贴， (3) 增值税即征即还。最终分布式光伏发电的上网电价和补贴均高于2013年3月的建议。 更强的政策支持 时间 发布机构 名称 摘要 2013-07-15 国务院 国务院关于促进光伏产业健康发展的若干意见 意见表示从2013年至15年年均新增装机容量目标在10GW 左右。鼓励行业并购重组，淘汰落后技术和落后产能。 2013-07-24 财政部 财政部关于分布式光伏发电实行按照电量补贴政策等有关问题的通知 通知具体提出了申请补贴的条件，以及对各相关方的要求。 2013-08-20 国家能源局 国家能源局关于开展分布式光伏发电应用示范区建设的通知 批准了18个分布式光伏发电示范区。总项目规模达到1.823GW，其中749 749MW 的项目将于2013年年底之前完成。 2013-08-30 发改委 国家发改委关于发挥价格杠杆作用促进光伏产业健康发展的通知 (1) 对于分布式光伏发电，对于产生的电力每千瓦每小时补贴人民币0.42元； (2) 在某些西部地区，光伏电站每度电的标杆上网电价将从之前的人民币1元调低至人民币0.9元或0.95元。对于东部地区，补贴依旧为每度电人民币1元； (3) 分区标杆上网电价政策适用于2013年9月1日后备案（核准），以及2013年9月1日前备案（核准）但于2014年1月1日及以后投运的光伏电站项目； (4) 光伏发电项目自投入运营起执行标杆上网电价或电价补贴标准，期限原则上为20年。 2013-09-29 财政部 财政部关于光伏发电增值税政策的通知 从2013年10月1日之2015年12月31日止，对纳税人销售自产的利用太阳能生产的电力产品，实行增值税即征即退50%的政策。 资料来源：中国政府网站，新华汇富研究 能源行业报告 – 太阳能 | 2013年11月6日 3 不断提升的安装目标 回顾在2010年，我们所讨论中国光伏发电5GW的安装目标是相当保守的。自此开始，中国政府经过了4次修正，不断提升至2015年的累计光伏发电的安装目标，2013年1月将至2015年的目标提升至35GW左右。目前的安装目标意味着在2013年至2015年，每年的装机目标在10GW左右。我们认为这相当保守。因此我们认为未来这个目标还将会不断提高。 我们认为，不断降低的成本是不断提升安装目标的原因之一。我们仍然相信系统成本有进一步下跌的空间。 中国35GW的安装目标依旧相对保守 资料来源：新华社，人民网，新华汇富研究预测 不断降低的安装成本 据我们的预测，目前每瓦的系统成本大约为人民币7到9元。这大幅低于2011年的每瓦人民币15元和2010年的25元，这得益于更加便宜的多晶硅成本，不断下滑的转换成本和转换率的提升。一如之前所讨论的那样，我们相信装机量将增加，因为这种替代能源的成本越来越便宜。 系统成本越来越便宜 25158.570510152025302010A2011A2012A2013FRMB per wattSystem cost (RMB per watt) 资料来源：兴业太阳能，新华汇富研究预测 能源行业报告 – 太阳能 | 2013年11月6日 4 价值链的盈利能力分析 玻璃制造商享有高于平均水平的利润率 相对于其它上游太阳能产品和组件制造商，我们相信光伏玻璃制造商能够在未来享有相对较高的利润率。在13年第2季度，一些上游的光伏太阳能产品制造商（比如天合光能和英利）的毛利润率出现了复苏，从中单位数水平提升至低双位数水平。这并不是最令人兴奋的。因为，在13年上半年，信义玻璃的太阳能业务部门录得了超常的26%左右的毛利润率，相对于12年下半年的17%，有大幅度提升。 系统集成商的利润依旧高于平均水平 由于众多的竞争者进入下游的系统集成业务，我们相信这个部门的利润率将持续下滑。比如，兴业太阳能的光伏太阳能 EPC 业务部门的毛利润率就从12年下半年的36.4%下滑至13年上半年的31.5%。公司预计，由于市场透明度的增加和竞争所致，价格依旧有所压力，不过公司对于其光伏建筑一体化业务依旧有信心，相信能够维持相对较高的利润率。当然，在毛利润率方面，相比尚有产品制造商，下游依旧能够获得相对稍稍高于上游的利润率。 太阳能电站投资将获得稳定的投资收益率 考虑到中国政府的政策支持，我们预测太阳能电站投资将获得稳定的回报（用内部收益率来衡量）。因此，在这个领域的投资是中国近期的热点话题之一。除了上网电价和分布式发电的补贴稳定的前景之外，中国国家开发银行还为项目持有者提供适当的财政支持，以满足其资本需求。光伏发电站投资的现金流至少能够维持20年。因此，从项目所有者角度考虑，获得长期贷款以确保融资需求是重要的。 下游在复苏的希望刺激下出现了股价反弹 一些领先的下游太阳能产品制造商（包括在美国，香港和中国上市的），从年初至今股价出现了大幅的反弹。问题是复苏是否是强劲的或者仅仅只是个空洞的希望。我们认为，公司的盈利能力将得到改善，但是其估值仍然太低而不合理。我们对于全球上游太阳能公司的深入分析，支持我们上述的观点。 据我们的分析，以对应于2014年的动态市盈率来看，一些上游的太阳能公司依旧被高估。我们同时注意到一些一线的制造商的盈利能力依旧不够吸引。比如，在13年第2季度，垂直整合的天合光能和英利的毛利润率分别只有11.6%和11.8%左右。 太阳能行业价值链 盈利能力的不同主要是由于在价值链中所处的位置不一样。 太阳能价值链 多晶硅 硅锭 硅片 电池 模组 电场 太阳能玻璃 安装 信义玻璃 保利协鑫 保利协鑫 兴业太阳能 卡姆丹克 金保利 顺风光电 尚德太阳能 资料来源：相关公司数据 能源行业报告 – 太阳能 | 2013年11月6日 5 行业估值 股价表现 2013年年初至今，在香港上市的太阳能公司的股价上升幅度在38%到1700%之间。总体上，香港上市的太阳能公司年初至今的股价上升幅度，要落后于全球精选的太阳能公司的平均回报。不计顺风光电，香港上市的太阳能公司年初至今的股价上升幅度平均为51%，而他们的全球同业的均值为365%左右。这部分的由于美国股市今年要好于香港股市的事实，年初至今标普500上涨了23.96%左右，而同期恒生指数仅仅上扬了1.69%左右。 2013 年年初至今股价表现 -20%0%20%40%60%80%100%120%Jan/2013Apr/2013Jul/2013Oct/20132013 YTD capital gain -HK market (excluding Shunfeng PV)Xinyi Glass (868 HK)GCL-Poly (3800 HK)China Singyes Solar (750 HK)Comtec Solar (712 HK)Goldpoly (686 HK) -20%180%380%580%780%980%1180%1380%1580%1780%1980%Jan/2013Apr/2013Jul/2013Oct/20132013 YTD capital gain -HK market (including Shunfeng PV)Xinyi Glass (868 HK)GCL-Poly (3800 H
