网龙：91之后,重新起航

请阅读最后一页信息披露和重要声明 公 司 研 究 公 司 深 度 研 究 报 告 市场数据 报告日期 2013-10-30 收盘价（港元） 17.72 总股本（百万股） 509 流通股本（百万股） 509 总市值（亿港元） 90.19 流通市值（亿港元） 90.19 净资产（百万元） 4,206 总资产（百万元） 4,708 每股净资产(元) 8.26 数据来源：彭博资讯 相关报告 兴证香港研究部 电话：852-3509 5999 邮箱：research@xyzq.com.hk 证券研究报告 TMT行业 增持 （首次） 目标价： 19港元 现 价: 17.72港元 预期升幅： 7.22% 主要财务指标 会计年度 2012 2013E 2014E 2015E 营业收入（百万元） 1,108 1,726 1,171 1,332 同比增长 45.65% 55.73% -32.14% 13.76% 净利润（百万元） 39 6,053 431 488 同比增长 -71% 15350% -93% 13% 毛利率 89.50% 88.50% 89.00% 89.50% 净利率 3.52% 355.31% 36.78% 36.63% 净资产收益率 2.77% 143.90% 9.55% 10.06% 每股收益（元） 0.08 11.89 0.85 0.96 数据来源：公司资料、兴证香港 投资要点  首次覆盖给予“增持”评级，目标价19港元，较现价有7.22%的潜在上升空间：我们预计公司14-15年EPS分别为0.85和0.96。现在股价对应14，15年P/E为16.54和14.6，我们对公司采用分部估值法，给予目标价19港元。我们看好公司的手游业务在中短期内的爆发力，以及公司潜在的教育事业业务，我们对公司首次覆盖，给予“增持”评级。  以合理价格出售91无线，获取巨额现金，同时慷慨分红。公司以创纪录的19亿美金的价格向百度出售了占股57.41%的子公司91无线100%股权。公司将获得10.6亿美元现金，同时公司宣布派发每股7.77港元的特别股息。  平稳增长的端游业务。公司表示不会再着力于大型PC端游戏，但是仍然有1-2款游戏在研发中，有望于明年推出。公司未来会维持对现有核心游戏每年1-2款资料片的更新，以期维持ACU和ARPU的稳定和增长。我们认为，在行业逐渐成熟，增长机会趋缓的情况下，公司的战略是正确的。我们预计公司未来三年端游业务营收增长分别为：7.83%，8.83%和5.72%  全面转向自研手游，手游业务贡献实质性营收可期。在出售了91之后，公司的移动互联网战略转向自研的手游业务。公司一直以来就是一家研发型的公司，而出售了的91助手平台亦会支持公司自研手游的发展，公司也明确表示会寻找手游行业相关的并购机会。公司运营着12款手游，4季度仍然有望推出4款手游，公司未来每年会推出3-5款新手游。我们预计公司14，15年手游营收分别为1.87亿和2.88亿元，占营收分别为15.9%和21.62%  公司正在培育和布局教育事业。尽管公司并没有透露关于教育事业具体的战略和规划，但是我们认为，公司会涉及线下传统教育和线上在线教育，并侧重于在线教育。我们认为公司最大的优势在于互联网基因，公司有成功的平台开发经验(PC端17173平台，移动端91平台)，能够很好的利用现有资源和经验去开发和挖掘在线教育行业的机会。  风险提示：公司手游业务推进进度低于预期，手游产品成功率低于预期，手游市场整体下修风险 网龙（0777. HK） 91之后，重新起航 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 2 - 公司深度研究报告 目录 1、公司基本情况 ............................................................................................................................ - 3 - 1.1 公司简介 ................................................................................................................................... - 3 - 1.2 股权结构 ................................................................................................................................... - 4 - 1.3 业绩回顾 ................................................................................................................................... - 4 - 2、行业分析：PC端游增速下滑，移动手游接棒 ....................................................................... - 5 - 2.1 网游总体增速下滑，细分行业结构性分化 ............................................................................ - 5 - 2.2 PC端游——市场逐渐成熟，格局稳定 ................................................................................... - 8 - 2.3 手游——整体高速增长有望持续 ............................................................................................ - 9 - 2.4 产业链有望出现调整——研发商和平台商加速双向选择 .................................................. - 10 - 3、公司分析——后91时代，手游重新起航 ............................................................................. - 12 - 3.1 平稳增长的端游业务 ............................................................................................................. - 12 - 3.2 自研手游——公司最大看点，贡献实质性业绩可期 .......................................................... - 14 - 4、公司潜在的教育业务探讨....................................................................................................... - 16 - 4.1 公司已经布局教育事业.......................................................................................................... - 16 - 4.2 在线教育前景看好 ................................................................................................................. - 17 - 5、盈利预测与估值 ...................................................................................................................... - 19 - 5.1 盈利预测假设 ......................................................................................................................... - 19 - 5.2 估值 ......................................................................................................................................... - 20 - 5.3 催化剂 ..................................................................................................................................... - 21 - 5.4 风险因素 ................................................................................................................................. - 21 - 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 3 - 公司深度研究报告 1、公司基本情况 1.1 公司简介 网龙是中国网络游戏及移动互联网行业中领先的改革者和创新力量。网龙成立于1999年，是中国领先的网络游戏与移动互联网平台开发商及运营商。继2002年推出自主研发的《幻灵游侠》之后，《魔域》、《征服》、《机战》等游戏相继面世。在网络游戏海外扩展方面，网龙作为中国游戏产业的先锋，自2003年开始，在海外市场自主运营旗下多款网络游戏，并推出英文、西班牙文、阿拉伯文及其他语言版本。多年来，网龙在培育手机游戏和移动互联网项目上成绩斐然，包括中国第一网络游戏门户 — 17173.com，以及众多知名移动互联网平台，如91助手、安卓市场、91桌面、91熊猫看书、91手机娱乐门户（sj.91.com）、安卓网（www.hiapk.com）。 在1H13之前，公司营收主要来自于网络游戏和移动无线事业两大块。 图1、公司1H13分项营收占比 数据来源：公司资料、兴证香港 在7月，公司将旗下的91无线业务以19亿美金出售给百度，完成了中国互联网史上最大规模的并购。在此之后，公司将主要聚焦于PC端网络游戏、网页游戏和移动端的手机游戏业务，同时，公司亦将布局和培育教育事业。 网络游戏55.71% 无线事业44.29% 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 4 - 公司深度研究报告 1.2 股权结构 图2、公司股权结构 数据来源：公司资料、兴证香港 1.3 业绩回顾 受益于无线业务的高速增长，公司最近3年(1H13)营收取得了47%的复合增长。 图3、公司近五