大新银行：BoCQ IPO对估值不利

中国/香港公司重点大新银行彭博社:2356 HK股本|路透社：2356.HK请参阅本报告末尾的重要披露星展集团研究。公平2013年10月28日持有HK $ 14.46恒指：22,807（从买入降级）目标价：12个月HK $ 14.00（上一个HK $ 13.7）举报原因：建议降级潜在催化剂：BoCQ的市场估值较高，美国利率周期较高DBSV与共识：我们的13-15财年每股收益预测高于市场预期。分析员亚历山大·李CFA，+852 2971 1930吴（Nicole WU）+852 2820 4919相对价格港币15.713.711.79.77.75.7相对指数206186166146126106866610月9日至10月10日至10月11日至10月12日至10月13日大新银行（LHS）相对恒指（RHS）预测与估值财政年度12月（百万港元）2012A 2013F 2014F 2015F 预省利润1,127 1,692 1,761 1,967预省利润Gth1550412(%)ROAE（％）ROAE（除特殊（％）资产回报率（％）0.92 1.06 1.05 1.10收益增长率（％）4.6 3.2 4.7共识每股收益（港币）1.311.351.45其他经纪人建议：B：9 S：0 H：4ICB行业：金融ICB部门：银行业务主要业务：大新金融集团的上市子公司DSBG是大新集团的银行部门。大新银行是集团的主要业务品牌，并在香港拥有近50家分支机构，在澳门拥有15家分支机构以及在中国另外6家分支机构。所有数据源：公司，DBSV，HKEX大股东大新金融控股（％）74.6香港仔资产管理（％）8.0自由浮动(%)17.4平均日常卷（’000）2,960在新加坡，本研究报告或研究分析只能分发给新加坡《证券与期货法》第289章所定义的机构投资者，专家投资者或认可投资者。“从DBS Vickers Research（新加坡）Pte Ltd（“ DBSVR”）收到的本报告的接收人，如因本报告引起或与本报告有关而有任何问题，请致电+65 6535 9688与DBSVR联系。”由于BoCQ的去杠杆化和稀释，BoCQ对DSBG的首次公开募股后贡献也将放缓年初至今的涨幅已超过70％降级为持有；轻微上调每股收益和目标价，以改善香港的NIM前景BoCQ IPO对DSBG的估值产生负面影响降级为持有。子公司或联营公司的上市通常对控股公司是利好消息。但是，我们发现重庆银行（BoCQ）的上市对DSBG不利。 DSBG的股价年初至今也上涨了70％以上，已经超过了我们的目标价。我们不认为DSBG应该承担并购溢价，因为Wong家族并未表现出出售意愿。因此，即使香港的NIM前景略好于我们之前的预测，我们仍将买入评级下调为持有。BoCQ上市对DSBG的估值不利。根据BoCQ的IPO估值，市场将只将DSBG的BoCQ股份估值为DSBG市值的15％，但BoCQ将贡献DSBG收益的30％以上。如果剔除BoCQ的财务和价值，DSBG核心业务的隐含估值似乎是1.15倍P / BV和13倍PE。此外，BoCQ的IPO也将减慢并稀释BoCQ对DSBG的贡献。我们预计，由于去杠杆化，NIM和拨备压力，BoCQ的股本回报率将从2012年的26％下降至首次公开募股后的17-18％。 DSBG的股权份额也将从20％降至17.05％。中行首次公开募股对估值产生负面影响税前收益1,5651,9352,0022,195净利1,4111,7201,7741,951每股盈利（港元）1.141.371.421.56EPS Gth Pre Ex（％）2921310PE（X）12.710.510.29.3每股股息（港元）0.310.370.350.39股息收益率（％）2.12.62.52.7每股BV（港元）14.3013.3213.5113.90P /账面价值（x）1.01.11.11.0乍看上去已发行资本（百万股）1,251Mkt。上限（百万港元/百万美元）18,095 / 2,3348.610.010.611.48.610.010.611.4 公司重点 大新银行第2页2重庆银行上市子公司或联营公司的上市通常是肯定的。重庆银行（BoCQ）将以每股5.6-6.5港元的价格发行7.08亿股新股（6.7亿股新股）。 DSBG目前在中国银行拥有20％的股份，并将认购5454.5万股IPO股份，最终以17.05％的股份结束。通常，子公司或联营公司的IPO是个好消息，因为它可以提高控股公司的价值。但是DSBG和BoCQ的情况可能有所不同。我们认为，在此价格范围内，BoCQ的上市对DSBG不利。我们存在以下问题：1)BoCQ的净资产值份额仅适度增长。重庆银行最初以成本为基础进行核算，并在以后年度采用权益法进行调整。截至2013年6月，中行在DSBG资产负债表上的账面价值为26.3亿港元，相当于中行在中国银行净资产值95.3亿元人民币及商誉中所占20％的份额。中行上市后，我们预计中行在DSBG资产负债表上的价值将适度增加至33-34亿港元（基于5.6-6.5港元的发行价区间）。由于BoCQ的上市估值不高至0.91-1.05倍FY13F P / BV，因此涨幅仅是适度的。2)BoCQ市值可能低于资产净值。我们估计5.6-6.5港元的上市价格范围将意味着2013F P / BV为0.91倍至1.05倍。以美元计算，DSBG的4.59亿股股票的市值在26亿至30亿港元之间。这可能低于账面价值，并且由于先前购买的商誉，可能会低于BoCQ在DSBG账面上的账面价值。3)BoCQ贡献减少和稀释。我们预测由于IPO，DSBG的贡献在2014年将大大放缓。近年来，BoCQ的股本回报率一直维持在26％的水平，但我们预计，在BoCQ首次公开募股后，其净资产收益率将降至17-18％。 BoCQ的杠杆率将下降，而NIM压力将在由于对公司存款的依赖较高。截至2013年6月，拨备贷款比率仅为1.7％，拨备压力也可能很高。DSBG的股权稀释也将蚕食BoCQ的利润贡献。因此，我们估计BoCQ在2014年对DSBG的贡献将持平。考虑到BoCQ贡献了DSBG 2012年收入的33％，这是一个坏消息。4)DSBG非BoCQ部分的不利隐含估值。 DSBG在BoCQ所持股份的市值仅占DSBG市值的15％（中档IPO价格6.05港元），但BoCQ将占DSBG收益的30％以上。换句话说，如果我们从DSBG中剔除BoCQ，则DSBG非BoCQ部分的隐含估值似乎是1.15倍P / BV和13x P / E。我们预计，没有BoCQ的DSBG在2014年将仅产生9％的股本回报率，并且在2013-2015年之间以7％的复合年增长率增长收入。如果很少有并购的可能性，那么这些估值似乎会过高。BoCQ IPO对DSBG的更改（招股价6.05港元）BoCQ IPO之前IPO变更首次公开募股BoCQ股份数量（m）2,0216702,691＃DSBG持有的（m）40455459DSBG在BoCQ的股份20%-3.0%17.0%DSBG的净资产值份额资产负债表（港币百万元）2,6317533,3832013F BoCQ贡献至DSBG（港币百万元）*621(92)529*假设完全影响您的耳朵资料来源：公司，星展唯高达DSBG在BoCQ股票中的过去和计划中的交易日期交易离子价钱DSBG战略2007年4月从重庆渝富资产管理有限公司购买了3.435亿股股票公司人民币2.02元17.0%J un-07从重庆渝富资产管理有限公司购买6062万股公司人民币2.602012年11月20.0％（已取消）同意认购5200万股；由于取消新股发行5.0元人民币20.0％13年11月将认购5454.5万股IPO分享HK $ 5.6-6.517.05%资料来源：星展唯高达 公司重点 大新银行第3页3剔除BoCQ后的DSBG财务和估值12月，港币百万元2010201120122013F2014F2015F总收入2,4262,5052,9613,5993,7884,084营运成本(1,278)(1,527)(1,833)(1,907)(2,027)(2,118)持久性有机污染物1,1479781,1271,6921,7611,967贷款损失规定(98)(181)(144)(288)(350)(450)营业外收入(42)7691(67)1414税前收益1,0078741,0741,3381,4251,531净利8147259201, 1221,1971,286上交所的账面价值（港币百万元）11,97013,04115,46013,66513,33313,158DSBG前Bo CQ的净资产收益率（％）7. 65.86.57. 78.99.7BoCQ的股本回报率（％）24.325.926.222.217.717.4DSBG的净资产收益率（％）8.77.68.610.010.611.4DSBG ex-Bo CQ的市盈率（x）18. 821.116.713.712.811.9BoCQ的市盈率（x）12.69.06.95.24.84.2DSBG的市盈率（x）15.816.412.710.510.29.3BoCQ的DSBG的P / BV（x）1.281.170.991.121. 151. 16BoCQ的市盈率（x）2.762.071.600.930.790.67DSBG的P / BV（x）1.311.181.011.091.071.04DSBG股价（港元）14.46DSBG的最高市值（百万港元）18,095上市银行的股价（港元）6.05中国银行的市值上限（百万港元）16,278DSBG在BoCQ的股份（％）17.0%中银香港证券交易所之DSBG隐含价值（百万港元）15, 320资料来源：公司，星展唯高达 公司重点大新银行第4页4中银过去曾享有较高的股本回报率2012净整数公司/非整数公司/净公司/1-成本/事前证明利润/prov /预先税平均资产/预先税税收与平均+平均=平均X公司=平均-平均=资产回报率X平均=鱼子XMI=鱼子资产资产资产资产资产东南中国工商银行2.53%0.69%3.22%64.3%2.07%0.20%1.87%15.929.7%0.7722.9%建行2.69%0.83%3.52%63.0%2.22%0.31%1.92%15.028.7%0.7722.0%中银2.10%0.90%2.99%56.4%1.69%0.16%1.53%15.824.2%0.7418.0%美国广播公司2.74%0.67%3.41%57.0%1.94%0.44%1.51%17.826.9%0.7720.7%交行2.43%0.57%3.00%60.6%1.82%0.29%1.52%15.223.1%0.7817.9%招商银行2.85%0.82%3.67%57.2%2.10%0.18%1.92%17.032.6%0.7624.8%中国国家银行2.64%0.50%3.13%61.0%1.91%0.46%1.45%15.422.3%0.7516.6%民生银行2.84%0.94%3.77%58.3%2.20%0.34%1.86%18.634.6%0.7425.7%CQRCB3.36%0.14%3.51%55.5%1.95%0.13%1.82%13.023.6%0.7617.9%每小时平均2.69%0.67%3.36%59.3%1.99%0.28%1.71%16.027.3%0.7620.7%重庆银行2.93％ 0.36% 3.29%59.2%1.94% 0.17% 1.78% 19.3 34.2%0.7626.2%资料来源：星展唯高达但由于不利的杠杆率，净息差和拨备趋势，BoCQ ROE将在首次公开募股后下跌净整数公司/非整数公司/净公司/1-成本/事前证明利润/prov /预先税平均资产/预先税税务与MI平均+平均=平均X公司=平均-平均= ROAx平均= ROEx负担= ROE资产资产资产资产资产公平20112.82%0