中视金桥：估值不断提升的CCTV广告运营商

中国光大资料研究有限公司 请参阅最后一页所载的分析员及公司披露事项以及免责声明 股票 香港/内地 首次评级 公司报告 中视金桥 (0623 HK) 估值不断提升的CCTV广告运营商 中视金桥是央视合作时间最长、代理资源最丰富、合作规模最大的运营商之一，拥有CCTV 50个栏目的广告时间资源，包括央视一、四套的多个优质栏目广告资源。我们认为短期看，公司主要收入来源——媒体资源运营业务将受益于央视广告增长，同时随着公司现有广告资源销售率的提升，销售收入和毛利率均将提升；长期看，品牌整合传播服务业务以及广告制作、新媒体业务将为公司提供新的增长点。  央视广告经营模式有望持续。电视媒体凭借其公信力强、普及率高、受众群体庞大等优势在未来几年仍将是广告主广告投放的首选媒体之一，而中央电视台则是中国覆盖范围最广、影响力最大的电视媒体。目前中央电视台的广告收入约有50%-60%来自于每年11月的黄金广告资源招标，30%左右则由广告公司承包运营。央视核心广告资源直营，其他资源由分销商承包的广告经营方式，能够使其效率最大化并实现稳定增长，因而我们预计这一模式将会持续下去。  公司受益行业和央视广告增长，且核心广告资源销售率逐年提升。我们认为公司主业——媒体资源运营业务的增长一方面受益于广告行业及央视广告的增长，另一方面则来自于公司购买的广告资源销售率的不断提升。央视广告的增长主要体现在广告提价上，而公司广告经营模式成熟，能够充分转嫁成本，广告价格每年也有相应的提升；同时现有广告资源多为上市募集资金后购入，经过了几年的培育，销售率逐步提高，预计今年全年核心广告资源销售率有望达80%，带动公司销售收入和毛利率提升。  给予买入评级。预计公司未来2013-2015年EPS分别为人民币0.68元、0.76元、0.88元，复合增长率为17.7%。公司上市以来的估值显著低于国际4A广告公司及内地A股上市的广告公司，我们认为随着市场对公司经营模式和增长逻辑的理解加深，公司估值有望逐步提升，我们给予公司2013年11倍PE，6个月目标价港币9.46元，首次给予“买入”评级。 投资总结 年结于12月 2011 20122013E2014E2015E营业收入 (人民币百万元) 1,618 1,6421,9972,3272,662变化 (%) 17.81 1.50 21.60 16.52 14.41 净利润 (人民币百万元) 239 303383427492变化 (%) 51.17 26.64 26.53 11.65 15.11 每股收益 (人民币) 0.43 0.540.68 0.76 0.88变化 (%) 51.17 26.64 26.53 11.65 15.11 市盈率 (倍) 13.9 11.08.77.86.7每股经营现金流 (人民币) 0.94 2.140.56 0.89 1.01市净率 (倍) 3.3 2.72.32.01.7EV/EBITDA (倍) 8.3 6.05.04.23.4每股股息 (港币) 0.21 0.270.350.390.44息率 (%) 2.8 3.6 4.65.25.9来源: 公司资料；光大研究部估计 2013年10月24日 中国 / 传媒 买入 目前股价 目标价位 升 7.48港元 9.46港元 26% (股价更新于2013年10月23日) 古 岩 CE NO.:BBW685 86-021-22167198 guyan@ebscn.com 52周股价范围 (港元) 3.289-7.88股息率 (%) 3.6 最新重要资料 流通股数 (百万股) 303占总股本比例 (%) 54.09流通市值 (港币 百万元) 225712个月内日成交额 (港币 百万元) 15.2612个月内波动 (%) 45.92013－15年PEG预测 (倍) 0.72012－13年平均净资产收益率预测 (%)262013年市净率预测 (倍) 22013年净负债/股东权益预测 (%) 净现金 股价表现 (%) 1个月本年12个绝对值 11.0115.9107.7相对恒生国企指数 13.4124.5110.4 主要股东持股(%) 中视金桥国际文化传播有限公司 37.44流通股 54.09 股价走势图 股价 (港币) 成交金额 (百万港币)0.002.004.006.008.0010.0023/11/11 23/4/12 23/9/12 23/2/13 23/7/13020406080100120140中视金桥恒生指数来源：彭博、光大研究部估计 中国 / 传媒 中国光大资料研究有限公司 请参阅最后一页所载的分析员及公司披露事项以及免责声明 2 投资摘要 关键假设  央视广告销售维持继有承包商模式。  经济复苏对广告行业发展具有正面影响。 我们区别于市场的观点 公司长期估值较低的原因之一在于市场担心公司的业务过分依赖央视，不能续签央视广告合约的风险较大。我们分析了央视的广告经营模式，黄金广告资源招标类似于央视直营，占其收入50%-60%，而广告公司买断栏目则相当于分销商模式。我们认为，央视将核心广告资源进行直营，而其他广告资源采用分销商模式，在前一年的年底基本锁定了下一年的大部分收入，能够使其效率最大化并实现稳定增长，因而这一模式将有望持续下去。 公司长期承包央视广告资源，并主要集中在新闻栏目，具有丰富的运营经验，能够有效的整合资源并找到匹配的广告主，公司在城市广告经营方面尤为突出，占总份额70%以上。丰富的客户资源和运营经验以及现有资源三年以上的培育，使得公司核心广告资源销售率逐年提升，从而带动收入和毛利率的提升。同时公司也积极开拓品牌整合传播服务、广告创意和内容制作以及新媒体等其他业务。因此可以看出，公司的增长有其自有逻辑，而不完全取决于央视。 股价上涨的催化因素 长期催化剂：经济向好及转型带来的广告业持续增长；核心广告资源销售率持续提高；广告创意内容制作及新媒体资源发展带来的公司品牌整合传播服务能力提高。 短期催化剂：11月8日央视黄金资源招标总额增长；公司代理的招标额增长。 估值和目标价格 预计公司未来2013-2015年EPS分别为人民币0.68元、0.76元、0.88元，复合增长率为17.9%。公司上市以来的平均PE（TTM）为7倍左右，显著低于四大广告公司的估值，与中国内地A股广告公司的几十倍甚至百倍的市盈率相比更是不可同日而语。近期上市的智美集团主要收入来源与公司类似，其目前股价对应2012年净利润的PE已达27x，而中视金桥目前股价对应2012年估值仅11x左右。我们认为随着市场对公司经营模式和增长逻辑的理解加深，公司股价有望上涨，估值将逐步提升，我们给予公司2013年11倍PE，6个月目标价港币9.46元，首次给予“买入”评级。 投资风险  无法续签央视广告合同的风险；  经济低迷导致广告行业整体下行的风险 中国 / 传媒 中国光大资料研究有限公司 请参阅最后一页所载的分析员及公司披露事项以及免责声明 3 以视频媒体经营为核心的传媒运营集团 中视金桥创始于1999年，2008年在香港主板上市。主要业务分为媒体资源运营、品牌整合传播服务、广告与内容创意制作、新媒体投资运营等板块。 图表1：中视金桥发展历程 创业期2000年初，中视金桥凭借央视4套中文国际频道，以“将中国的城市带入世界，让全球人关注中国城市，发现中国城市之美！”的思路，在国内迅速掀起了城市文化传播的潮流截至目前，中视金桥服务过的城市旅游客户高达500多个。产业资本运作2006年11月，中视金桥首次进行海外融资，率先成功引入国际资本；2008年7月，中视金桥完成境外上市多元化、集团运作伴随业务板块的不断扩容，自2011年3月开始，中视金桥开始集团化的运作模式，介入多元化的传媒市场布局 资料来源：公司财报，光大证券 贡献业务最大份额的是媒体资源运营板块（MRM），经营包括中央电视台CCTV-1综合、CCTV-新闻、CCTV-4中文国际、CCTV-5体育、CCTV-7军事农业以及CCTV-NEWS英语新闻等频道的栏目广告资源。其中核心资源为CCTV-1和CCTV-4的新闻栏目广告资源，贡献该业务收入的90%以上。 品牌整合传播服务（IBC）是公司近三年来大力培育的重要业务板块，即融合品牌传播需求，为客户提供全媒体品牌传播与服务解决方案。 广告与内容创意制作、新媒体投资与整合运营两块业务共同支持公司媒体产业链的上游，统称为“渠道+内容”平台建设。同时公司全资拥有国内唯一一家“百家地方电视台公益联播网”，通过该网络播放公益广告。 2010-2012年，公司分别实现收入人民币13.7亿元、16.2亿元和16.4亿元，复合增长率9.4%；分别实现利润人民币1.6亿元、2.4亿元、3.0亿元，复合增长率38.5%。2013年上半年，公司实现收入和归属上市公司股东净利润分别为8.6亿元和1.7亿元，同比分别增长23%、115%，净利润增长快于收入增长主要是由于核心广告资源销售率的提升使得毛利率大幅提升。 图表2：中视金桥2010-2012收入增长情况 图表3：中视金桥2010-2012净利润增长情况 1,3731,6181,64279.1%17.8%1.5%1,2001,2501,3001,3501,4001,4501,5001,5501,6001,6501,7002010201120120%10%20%30%40%50%60%70%80%90%营业收入（百万元人民币）增长率 15823930351.2%26.6%0501001502002503003502010201120120%10%20%30%40%50%60%净利润（百万元人民币）增长率资料来源：公司财报，光大证券 资料来源：公司财报，光大证券 中国 / 传媒 中国光大资料研究有限公司 请参阅最后一页所载的分析员及公司披露事项以及免责声明 4 央视广告有望稳定增长 电视广告仍是投放首选 伴随着我国城镇化进程，居民消费水平日益提升，消费结构逐渐升级转型，教育文化娱乐、交通通信、医疗保健等消费支出比重正在逐步增加，这些产品在推广和营销过程中对广告的需求更高；同时，目前我国正在完成由“制造中国”向“品牌中国”的转变，企业更加重视自身品牌形象的建立、影响力的扩大。因而广告在国民经济中扮演着重要角色。广告行业的增长将受益于企业收入和广告支出的增加，根据国家工商管理总局的数据，2012年中国广告行业总规模达4698亿元