欧舒丹国际俱乐部：受到挤压

欧舒丹国际挤压保证金事件 欧舒丹发布1H14盈利预警，并令人失望的2Q14销售更新。我们将2014/2015财年的NPAT预测分别下调16％/ 10％，以反映负面的经营杠杆。我们预计未来几天会降低共识预测。实际上，我们对2014/2015财年的新预测比目前的彭博预测低23％/ 14％。 我们对日本的复苏失去了乐观，因此目前还不准备要求强劲的复苏。我们将目标价从17.60港币下调至14.80港币，基于17倍12百万本益比（较同业有20％的折让，低于我们之前的18.6倍），并将该股评级从中性下调至落后大市。我们认为，欧舒丹（L'Occitane）的销售去杠杆风险较高，因此值得给予同行估值折让。影响力 日本SSSG的弱点持续存在：第二季度总净销售额为2.26亿欧元（比我们预期的2.58亿欧元低12％）。第二季度的整体SSSG估算为1％（相对于第一季度的0.8％大致持平）。日本现在已经连续第九个季度出现负增长，我们知道欧舒丹正在做很多工作来振兴日本业务，但我们也担心蚕食的风险。我们预计，日本短期内仍将处于困境。 香港/中国势头放缓：2014年上半年，香港/中国占17％，并报告同店销售环比下降。美东时间。香港和中国第二季度的同店销售增长分别为10.2％和2.3％（第一季度为13％和8.1％）。经济放缓似乎与零售业普遍疲软相一致。管理层指出，中国再次遇到产品注册问题，因此只有1/3今年全球有½个圣诞节SKU将在中国提供。 SSSG疲软+商店继续增加=较低利润：如果SSSG疲软持续，我们预计14财年营业利润率将同比下降。欧舒丹（L'Occitane）已承诺在全球开设专卖店-虽然这对长期发展具有积极意义，但它将在短期内增加利润压力，尤其是在疲软的市场中。收益和目标价格修正 将2014/2015财年的NPAT降低16％/ 10％。新的目标价从14.60港币下调至14.80港币。价格催化剂 12个月目标价：基于市盈率方法的14.80港币。 催化剂：11月下旬公布1H14结果。行动与建议 我们认为欧舒丹是一家高质量的公司，但受到疲软的消费环境的打击。相对于其他依赖批发模式的化妆品品牌所有者，我们预计欧舒丹将因其对自营店的依赖而受到负面经营杠杆的严重打击。我们认为，随着正在进行的商店增加计划，利润压力将继续存在。请参阅本文档封底或我们的网站www.macquarie.com.au/disclosures上的重要披露和分析师证明。分析师黎伊莲+8524749黄琳（CFA）+85240682013年10月25日麦格理资本证券有限公司注意：建议时间表-如果不是连续的，则表示当时没有麦格理的报道或有禁运期。资料来源：FactSet，麦格理研究中心（Macquarie Research），2013年10月（除非另有说明，所有数字均为欧元）973香港相对恒生指数表现及历史记录203.014.0160.2166.810.914.411.314.716.115.53.82.215.817.78.7-39.02.6178.034.5140.0145.59.533.59.933.118.417.73.31.915.317.39.9-35.52.9132.4-16.3104.6109.07.1-16.77.4-11.124.623.62.51.412.414.312.7-32.23.2158.33.9125.6122.68.50.18.30.820.521.02.91.716.317.811.7-32.33.5米%米¢%¢%x¢%%%X%X2013A 2014E 2015E 2016Em 1,043.4 1,107.7 1,273.7 1,424.4年底3月31日营业利润息税前利润增长报告利润调整后利润EPS代表EPS代表增长EPS调整每股收益增长PER调整总DPS总div收益率ROA净资产收益率/ EBITDA净债务/权益市净率21.1914.80-20.9-20.7中型零售27,6203,562314.41,477百万美元百万美元%百万美元米港币港币%%估价-DCF12个月目标上行/下行12个月TSR波动率指数GICS部门市值市值自由浮动30天平均成交量已发行股票数投资基础香港973 HK跑输大市价钱（2013年10月24日，07：59格林威治标准时间） HK $ 18.70 麦格理研究欧舒丹国际2013年10月25日2欧舒丹的同店销售数据图1同店销售历史增长和净销售数据报告的SSSG1Q121H129M122012财年13年1季度1H139M132013财年2014年1季度1H14日本2.4%(1.1)%(3.3)%(3.1)%(9.0)%(6.5)%(5.0)%(4.9)%(9.4)%(7.2)%香港30.9%35.6%34.3%29.6%7.5%7.0%6.0%5.1%13.0%11.6%中国8.6%17.3%19.9%18.2%6.8%6.8%13.7%9.1%8.1%5.2%台湾6.3%7.1%3.4%1.7%(9.2)%(4.3)%(4.6)%(4.8)%4.4%1.2%法国6.9%4.1%3.0%5.0%1.9%4.8%6.7%6.1%6.1%3.1%英国10.0%12.2%14.8%15.4%11.7%9.7%7.4%7.7%2.5%5.5%我们。5.8%9.5%10.3%10.7%11.1%11.7%9.4%8.4%3.7%5.0%巴西9.3%13.4%12.5%13.3%(1.0)%(1.2)%(2.1)%(7.0)%5.6%3.4%俄国7.1%7.2%11.0%15.3%11.8%13.8%12.4%9.4%(1.0)%0.7%其他5.0%4.3%6.2%6.6%3.1%4.6%4.6%3.8%4.0%2.9%总6.4%6.1%6.2%6.7%0.8%2.6%3.2%2.3%0.8%0.9%季度SSSG *1Q122012年第二季度2012年第三季度2012年第4季度13年1季度13年2季度2013年第3季度13年4季度2014年1季度2014年2季度日本2.4%(4.6)%(7.7)%(2.5)%(9.0)%(4.0)%(2.0)%(4.6)%(9.4)%(5.0)%香港30.9%40.3%31.7%15.5%7.5%6.5%4.0%2.4%13.0%10.2%中国8.6%26.0%25.1%13.1%6.8%6.8%27.5%(4.7)%8.1%2.3%台湾6.3%7.9%(4.0)%(3.4)%(9.2)%0.6%(5.2)%(5.4)%4.4%(2.0)%法国6.9%1.3%0.8%11.0%1.9%7.7%10.5%4.3%6.1%0.1%英国10.0%14.4%20.0%17.2%11.7%7.7%2.8%8.6%2.5%8.5%我们。5.8%13.2%11.9%11.9%11.1%12.3%4.8%5.4%3.7%6.3%巴西9.3%17.5%10.7%15.7%(1.0)%(1.4)%(3.9)%(21.7)%5.6%1.2%俄国7.1%7.3%18.6%28.2%11.8%15.8%9.6%0.4%(1.0)%2.4%其他5.0%3.6%10.0%7.8%3.1%6.1%4.6%1.4%4.0%1.8%总*基于简单估计6.4%平均5.8%6.4%8.2%0.8%4.4%4.4%(0.4)%0.8%1.0%报告的销售增长1Q122012年第二季度2012年第三季度2012年第4季度13年1季度13年2季度2013年第3季度13年4季度2014年1季度2014年2季度日本11.5%5.8%14.5%19.8%15.6%13.4%(0.0)%(15.6)%(26.1)%(26.9)%香港24.3%11.6%44.5%32.1%21.9%44.6%16.3%7.3%8.1%(8.9)%中国40.1%55.3%69.0%51.4%41.4%38.8%38.8%19.3%29.0%9.7%台湾3.2%12.0%7.1%10.6%14.3%20.9%10.8%1.1%5.8%(1.6)%法国0.7%(6.7)%5.2%2.4%(2.3)%9.9%8.3%7.4%13.8%7.7%英国5.3%(0.7)%34.0%29.6%34.9%30.4%13.0%14.2%1.2%3.8%我们。(8.6)%0.6%19.3%21.3%26.5%36.9%12.0%12.1%7.0%6.5%巴西31.0%35.1%28.2%33.0%8.5%0.6%(0.6)%(23.6)%4.0%(8.5)%俄国20.7%17.0%29.1%40.6%31.0%44.7%37.0%21.6%11.9%8.3%其他19.8%16.5%24.6%24.2%19.6%28.0%17.1%16.1%12.5%8.2%总12.1%10.4%23.1%24.2%18.8%25.0%12.5%4.3%1.9%(3.0)%报告的销售1Q122012年第二季度2012年第三季度2012年第4季度13年1季度13年2季度2013年第3季度13年4季度2014年1季度2014年2季度日本45466559525265503938香港17183126212636282324中国8111616111522191517台湾661377814778法国18172716181829172020英国99209111222101212我们。20194125252646282727巴西91017101010177119俄国77141591119181111其他42437049515583575760总182186313232217233352242221226混合1Q122012年第二季度2012年第三季度2012年第4季度13年1季度13年2季度2013年第3季度13年4季度2014年1季度2014年2季度日本24.8%24.6%20.8%25.6%24.1%22.3%18.5%20.7%17.5%16.8%香港9.4%9.8%9.8%11.3%9.6%11.3%10.1%11.7%10.2%10.6%中国4.4%6.0%5.0%7.0%5.2%6.6%6.2%8.0%6.6%7.5%台湾3.3%3.4%4.1%3.2%3.2%3.3%4.0%3.1%3.3%3.4%法国10.1%8.9%8.5%6.9%8.3%7.9%8.2%7.1%9.3%8.7%英国4.7%5.0%6.3%3.9%5.3%5.2%6.3%4.3%5.3%5.5%我们。11.0%10.0%13.2%10.7%11.7%11.0%13.1%11.5%12.3%12.1%巴西5.1%5.3%5.4%4.1%4.7%4.3%4.8%3.0%4.8%4.0%俄国3.9%3.9%4.4%6.3%4.4%4.5%5.3%7.3%4.8%5.0%其他23.3%23.1%22.5%21.0%23.5%23.6%23.4%23.4%25.9%26.4%总100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%资料来源：公司数据，麦格理研究中心，2013年10月 麦格理研究欧舒丹国际2013年10月25日3同行比较图2化妆品同行的销售追踪器欧舒丹欧莱雅雅诗兰黛资生堂（同店销售增长）（LFL增长）（净销售额增长）（净销售额增长）2013年7月-9月日本（5.0）％香港10.2％中国2.3％台湾（2.0）％法国0.1％英国8.5％美国6.3％巴西1.2％俄罗斯2.4％其他1.8％整体1.0％2013年4月-6月日本（9.4）％西欧1.7%美洲4.5%日本0.4%香港13.0％北美洲4.5%欧洲，非洲，ME12.1%国际化17.6%中国8.1％亚洲太平洋8.2%亚洲太平洋1.6%其他0.0%台湾4.4％拉美15.2%组6.9%组8.6%法国6.1％E.欧洲7.5%英国2.5％非洲，我15.1%美国3.7％化妆品整体5.6%巴西5.6％美体小铺(0.8