欧舒丹国际：2014年第1季度评价；降低保证金假设；维持购买

关键变更德意志银行市场研究评分购买亚洲香港消费者零售/批发贸易公司欧舒丹国际路透社彭博证券交易所股票代号0973.HK 973 HK HSI 0973日期2013年7月26日预测变化售价2013年7月25日（港币）19.702014年第一季度回顾；降低保证金假设；维持购买门店投资达到了短期利润，但为未来增长铺平了道路。2014年1季度的销售表现略显疲软。尽管欧舒丹的主要销售额和NP的季节性贡献均来自2H，但我们下调了利润率假设，并将2014/2015/2016财年的NP分别下调了6.7％/ 13.4％/ 13.9％，因为我们预计商店的影响会更大在未来的12-18个月内进行翻新。但是，我们对欧舒丹仍然持乐观态度，并相信这项运动将来会取得成果。此外，鉴于其强大的现金流管理能力，如果没有重大并购，它可能会增加支出。2014财年第一季度：LCY的销售增长7.5％，SSSg为0.8％；日本仍然疲软2014年第1季度销售额同比增长1.9％至2.206亿欧元（13年第1季度：同比18.8％），受汇率影响-5.6％的影响。以当地货币计算，销售额同比增长7.5％小比尔·施密茨研究分析师（+1）203 863-2285目标价26.70至23.17↓-13.2%销售（FYE）1,150至1,105↓-3.9%（LCY）。增长主要由非同等店面销售额推动，运算教授15.0至14.5↓-2.9%为增长做出了贡献。 2014年1季度的销售额占我们2014财年预测销售额的19％。保证金（FYE）2011/12/13财年为21％/ 20％/ 21％。 LCY的销售业绩偏软。但是，开店情况符合我们的预期。2014财年/ 2015财年/ 2016财年NP分别下调了6.7％/ 13.4％/ 13.9％。基于2014财年第1季度的销售更新，我们将2014/2015财年/ 2016财年的销售预测下调3.9％/ 5.1％/ 5.7％。我们还下调了利润率假设，因为我们认为短期内门店翻新将增加额外的运营支出，而同店同仁为盈利贡献时间会有所滞后。将目标价从26.7港币上调至23.17港币我们的主要估值方法是DCF（COE为6.95％，β为0.825，TGR为2.0％）。这样得出的公允价值估计为每股23.17港元，这意味着净利润（FYE）2824201612135.8至126.7↓-6.7%CY13E / CY14E PE为26.4x / 23.3x。下行行业风险：竞争加剧7/111/127/121/13来自全球和区域参与者。公司风险：品牌/产品浓度 欧舒丹国际机场以及未执行管理层将销售翻番的五年计划（FY12-17E）。年底3月31日2012A2013A2014年2015年2016年恒生指数10.6 -1.9 16.4销售额（欧元）913.41,043.41,105.31,275.51,473.8资料来源：德意志银行EBITDA（欧元）192.6198.6208.1245.1287.7报告的NPAT（EURm）121.2122.7126.7147.6177.2报告的EPS FD（EUR）0.080.080.080.100.12DB EPS FD（欧元）0.080.080.080.100.12OLD DB EPS FD（EUR）0.080.090.090.110.14变化百分比0.0%-3.0%-7.1%-13.7%-14.3%DB EPS增长（％）20.21.61.816.520.1市盈率（x）20.326.122.619.416.2EV / EBITDA（x）11.615.012.510.38.5DPS（净额）（EUR）0.020.030.030.030.04收益率（净值）（％）1.51.31.61.81.9资料来源：德意志银行估计，公司数据1 DB EPS完全摊薄，不包括非经常性项目2倍数和收益率计算使用过去几年的平均历史价格以及当前和未来几年的现货价格，但使用年底结算的市净率除外德意志银行/香港德意志银行与研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。披露和分析证明位于附录1中。MICA（P）054/04/2013。预测和比率资料来源：德意志银行价格/相对价格恒生院表现（％）DEX（基于基础）1m3m12m绝对-0.7-13.4-0.5目标价-12个月（港元）23.1752周范围（港元）27.30 - 18.52恒生指数21,969安玲研究分析师(+852) 2203 6177 2013年7月26日零售/批发贸易欧舒丹国际页面PAGE2德意志银行/香港关键公司指标型号更新：2013年7月25日截至3月31日的财政年度2011201220132014年2015年2016年运行数字财务摘要亚洲DB EPS（欧元）0.070.080.080.080.100.12 报告的每股收益（欧元）0.070.080.080.080.100.12香港DPS（欧元）0.010.020.030.030.030.04零售/批发贸易BVPS（欧元）0.40.40.50.50.60.7加权平均份额（米）1,4551,4751,4701,4771,4771,477欧舒丹国际平均市值（欧元）2,7142,4623,2032,8422,8422,842企业价值（欧元）2,4842,2342,9822,5952,5282,441路透社：0973.HK彭博社：973 HK评估指标购买市盈率（DB）（x）市盈率（已报告）（x）27.327.320.320.326.126.122.622.619.419.416.216.2价格（13 Jul 25）港币19.70P / BV（x）4.923.904.793.593.212.83目标价港币23.17FCF收率（％）3.03.81.11.94.25.0 股息收益率（％）0.71.51.31.61.81.952周范围港币18.52-27.30 EV /销售额（x）3.22.42.92.32.01.7市值（百万）港币百万29,096EV / EBITDA（x）15.611.615.012.510.38.5美元3,751公司简介销售收入7729131,0431,1051,2751,474欧舒丹是全球性的天然和有机化妆品，毛利6377558559111,0641,234具有良好地域根基的福利产品企业息税折旧摊销前利润160193199208245288在法国普罗旺斯。它起源于普罗旺斯先生。折旧303642485561Olivier Baussan于1976年创立了L'Occitane品牌。摊销000000欧舒丹是核心品牌，拥有三个子品牌息税前利润129156156161190227是Melvita，Le Couvent des Minimes和Erborian。净利息收入（支出）-10-1-1-10员工/会员000000杰出/非凡000000其他税前收入/（费用）000000除税前溢利128157155160189227价格表现所得税费用253229303845少数族裔33334428242016127月11日10月11日1月12日4月12日7月12日12月12日1月13日4月13日2321201817151411121314E 15E16EEBITDA保证金EBIT保证金支付的股息-82 -25 -43 -20 -48 -52借款净收益/（十月）-82 10 19 0 0 0其他投资/筹资现金流量39 -72 0 0 0 0净现金流量258 8 12 33 71 91营运资金变动-32 -26 -19 -8 -21 -24现金及其他流动资产300308320353353424515有形固定资产91121165203222244商誉/无形资产138162183 0 0 02015105011121314E15E252015105016E销售额增长（％）纳米18.3 14.2 5.9 15.4 15.50-10-20-30-40-50销售增长（LHS）ROE（RHS）30025020015010050011 12 13 14E 15E 16EDB EPS增长率（％）不适用20.2 1.6 1.8 16.5 20.1息税折旧摊销前利润率（％）20.7 21.1 19.0 18.8 19.2 19.5息税前利润率（％）16.7 17.1 15.0 14.5 14.9 15.4支付比率（％）19.7 29.9 34.8 35.0 35.0 30.0股本回报率（％）17.8 20.0 17.8 16.4 17.2 18.3资本支出/销售额（％）6.3 7.8 9.7 7.7 5.9 5.6资本支出/折旧（x）1.6 2.0 2.4 1.8 1.3 1.4净债务/权益（％）-40.7 -34.8 -30.1 -31.0 -35.4 -39.7净利息覆盖率（x）88.3 nm 120.1 162.3 279.2 nm资料来源：公司数据，德意志银行估计净债务/权益（LHS）净利息保障（RHS）安玲+852 6177保证金趋势增长与盈利偿付能力资产负债表（欧元）净资本支出-49-71-101-86-75-83欧舒丹国际自由现金流83953553118143恒生指数（重新定基）募集资金/（回购）30100000其他税后收入/（费用）000000净利100121123127148177DB调整（包括稀释）000000DB净利润100121123127148177现金流量（欧元）经营现金流量132166136139193225EV / EBIT（x）19.214.319.116.213.310.8损益表（EURm）合伙人/投资000000其他资产257320365562598641总资产7869101,0331,1181,2441,399计息债务708099999999其他负债150175200200227253负债总额221255299299326352股东权益5606507298129081,032少数族裔55581115股东权益合计5656557348199191,047净债务-230-228-221-254-325-416 2013年7月26日零售/批发贸易欧舒丹国际德意志银行/香港页面PAGE3图2：预测变化与市场共识YE Mar Euro m DB估算值（新）DB估算值（旧）市场预测VS旧数据库估计VS市场预测图1：预测变化公司更新估价将目标价从26.7港币上调至23.17港币。作为天然/有机化妆品领域的全球参与者，由于健康意识的增强和收入的增长，欧舒丹应受益于该领域更高的需求。我们预计，欧舒丹的13-16财年净利润复合增长率为13％，其结果是：1）14-16财年每年新增132-135家新门店； 2）同期的同店销售增长3-7％期。我们的目标价意味着CY13E / CY14E PE为26.4倍/23.3倍，略高于香港/中国短纤和全球化妆品公司的估值。我们相信，由于2013财年店铺翻新计划达到顶峰后，欧舒丹的增长速度较高，因此溢价是合理的。估价我们的主要估值方法是DCF。由于欧舒丹是一家跨国公司，因此我们使用其五个最大销售市场（日本，香港，美国，法国和中国）的混合加权平均COE得出其COE为6.95（原为7.5％）。我们使用0.825的beta（从0.87开始）和2.0％的长期增长率（符合CPI预期）。风险性下行行业的风险包括来自全球和区域参与者的竞争加剧，汇率波动（日元可能贬值）和监管问题。公司面临的下行风险包括运营成本上升，品牌/产品集中度以及未能实施管理层将2012-17财年销售额翻番的五年计划。s营业额净利营业额净利营业额净利营业额净利营业额净利14楼1,1051271,1501361,186143-3.9%-6.7%-6.8%-11.4%15楼1,2751481,3441701,369169-5.1%-13.4%-6.8%-12.7%16楼1,47417