CHINA IPPS 3Q13E：受发电和低煤炭成本的支持

2013年10月18日行业报告中国IPPS改善ü已更改2013年第3季度：受到发电量和煤炭成本较低的支持强劲的发电量和较低的煤炭成本将为2013年第3季度的业绩带来可观的增长中国IPP将报告13年第三季度业绩：10月22日的华能电力，10月29日的大唐电力和10月30日的华电电力。我们预计，在发电量恢复和煤炭成本较低的背景下，大多数IPP将取得良好的效果。在净利润方面，我们预计华能电力的同比增长67％（环比下降0.6％）至33.20亿元人民币，华电的同比增长740％（环比增长39％）至12.22亿元人民币，大唐发电的收入同比增长53％至10.92亿元人民币（环比增长15％）。9月关税削减的影响有限大多数IPP都宣布了上网电价下调：华能集团下调电价至每千瓦时1.295元人民币/千瓦时（2.8％），华电集团下调至电价人民币1.14元/千瓦时（2.6％），大唐发电将降低电价人民币1.2元/千瓦时（2.9％）。 9月份的混合关税削减低于我们的预期人民币1.50元。我们预计到2014年底或2014年初将再次下调电价。基于90％的燃料发电通过机制，我们估计IPP将总共下调电价￥ 2.84-3.65 / kWh。另一个关税削减似乎已定价。维持“华能”为首选的改善看法中国2014年市盈率的市盈率为8.7倍，市净率为1.1倍（图表9），较香港同业的15.5倍市盈率和1.6倍市净率折让44％和31％。共识估计（图表10）。尽管中国公用事业企业的净资产收益率高达13.1％，股息收益率为4.4％，而香港公用事业企业的净资产收益率为10.6％，股息收益率为3.4％。我们认为，中国IPP的当前估值完全反映了潜在的关税削减，而当发改委根据燃料动力传递机制宣布削减关税时，它们很可能会重新估值。我们假设2013年节省15％的标准煤成本，2014年节省平煤的成本。我们还考虑了9月电价下调3％和2014年1月电价下调4-5％。华能国际仍然是我们的首选，我们重申买入评级基于贴现现金流的目标价为10.35港元。该股的2014年预期市盈率为9.0倍，股本回报率为14.6％，股息收益率为5.6％。我们也维持对华电电力，大唐电力和华润电力的买入评级。BNPP建议公司BBG代码评分分享价格目标价上行/下行华能电力902港币购买8.1610.35+26.8%华电电力1071 HK购买3.324.09+23.2%大唐国际电力991港币购买3.474.00+15.3%CR电源836港币购买19.3621.33+10.2%资料来源：法国巴黎银行张黛茜（CFA）+8621 6096 9025陈肯+852 2825 1182我们的研究可在Thomson One，Bloomberg，TheMarkets.com，Factset和http://eqresearch.bnpparibas.com/index上获得。请与您的销售人员联系以获取授权。请参阅背面的重要通知。由非美国经纪人准备：BNP PARIBAS股票（ASIA）LTD，BNP PARIBAS SECURITIES（ASIA）LTD此材料已获美国分销。可以在第15页的附录中找到分析认证和重要的信息 张黛茜（CFA）中国IPPS2法国巴黎银行2013年10月18日投资论文尽管业绩强劲且现货煤价持续走弱，但中国的独立发电商自今年年中以来一直跑输大盘。我们认为市场已经在潜在的电价下调中定价。我们认为，由于关税削减完全基于燃料动力传递机制，因此估值将重新评估。与香港公用事业相比，尽管中国IPP的股本回报率和股息收益率较高，但它们的估值却较低，这似乎是不公平的。我们的分析显示，基于2013年节省15％的标准煤炭成本和90％的燃料动力传递，中国IPP将面临7-8％的上网电价削减。即使考虑到关税削减，我们估计平均净资产回报率约为15％。我们预计火力发电将在未来十年成为中国的主要发电商，凭借稳定的利用率和廉价的燃料成本，到2020年火力发电将占总发电量的60％以上。华能电力：我们的IPP首选我们重申对华能国际的买入评级，基于贴现现金流的目标价为10.35港元。华能电力产生正的自由现金流，我们预计随着经营现金流的增加和资本支出低于预期，这种情况会有所改善。我们预计该公司将提高其派息率，并承诺派息率不少于50％。我们预计盈利增长将主要来自利用率提高，产能扩张和煤炭价格疲软。从目前的估值水平来看，我们认为下行风险很小。华电电力：仍低于账面价值的少数IPP之一我们维持对华电国际的买入评级，基于贴现现金流的目标价为4.09港元。尽管华电国际的净资产收益率为12.6％，2014财年的股息收益率为4.9％，却仍是为数不多的低于账面价值的独立发电企业。我们认为投资者对潜在电价削减的担忧过高，并且该公司可能是中国煤炭价格疲软的最大受益者，因为其收益对煤炭行业的煤炭成本最为敏感。对2014年每股收益变动结果的敏感性分析 BBG码1%削减电费(%)煤炭降价1％(%)1%利用率小时增加(%)1%加息(%)公司公告日期净利润 -13年第3季度（人民币百万元）净利 润 -2Q13A（人民币百万元）净利 润 -12Q3A（人民币百万元）变化（q-q％）变化（同比百分比）华能电力902港币(6.2)4.42.0(8.2)华能电力十月223,3203,3411,986(0.6)67.2华电电力1071 HK(9.0)5.73.8(22.7)华电电力30十月1,22288214538.6740.0大唐电力991港币(5.9)3.41.5(18.1)大唐电力29日1,09295071614.952.5CR电源836港币(3.5)2.60.2(4.0)资料来源：公司数据；法国巴黎银行资料来源：法国巴黎银行估计 张黛茜（CFA）中国IPPS3法国巴黎银行2013年10月18日观看要点影响/行动观看要点影响/行动观看要点影响/行动强劲的发电量和低廉的煤炭成本将为13年第三季度的业绩带来可观的增长中国IPP将报告13年第三季度业绩：10月22日的华能电力，10月29日的大唐电力和10月30日的华电电力。我们预计，在发电量回升和煤炭成本较低的背景下，大多数IPP将取得良好的效果。在净利润方面，我们预计华能电力的同比增长67％（环比下降0.6％）至33.20亿元人民币，华电的同比增长740％（环比增长39％）至12.22亿元人民币，大唐发电的收入同比增长53％至10.92亿元人民币（环比增长15％）。图表1：华能国际的业绩公告：10月22日13年第4季度的电力需求从7月开始的强劲电力需求带来的积极影响2013年节省成本大量煤炭成本节省带来了积极影响合同煤百分比和荣誉率低合同煤百分比和低荣誉率带来的积极影响大士电力的利润贡献如果大士的贡献在2013年第三季度末减少，则将带来负面影响资料来源：法国巴黎银行图表2：华电国际13年第三季度业绩公告：10月29日13年第4季度的电力需求自7月起强劲的电力需求产生了积极影响2013年节省成本节省大量煤炭成本产生了积极影响合同煤百分比和荣誉率低的合同煤百分比和低荣誉对积极影响率年底削减电费中性影响，因为我们将预估的电费削减因素考虑在内资料来源：法国巴黎银行图3：大唐电力13年第三季度业绩公告：10月30日煤化工项目的进展如果进一步推迟将对项目产生负面影响13年第4季度的电力需求从7月开始的强劲电力需求带来的积极影响2013年节省成本大量煤炭成本节省带来了积极影响合同煤百分比及荣誉率低合同煤百分比和低荣誉度带来积极影响率年终削减电价在我们的估计中考虑了进一步电价下调的中性影响宁德核电站过程如果运行稳定将产生积极影响资料来源：法国巴黎银行 张黛茜（CFA）中国IPPS4法国巴黎银行2013年10月18日图表4：华能电力的季度发电量（b千瓦时）2012201390807060504030201001Q 2Q 3Q 4Q资料来源：公司；法国巴黎银行（BNP Paribas）预估图表5：华电电力的季度发电量（b千瓦时）2012201360504030201001Q 2Q3Q 4Q资料来源：公司；法国巴黎银行图表6：大唐发电的季度发电量（b千瓦时）2012201360504030201001Q 2Q3Q 4Q资料来源：公司；法国巴黎银行（BNP Paribas）预估 张黛茜（CFA）中国IPPS5法国巴黎银行2013年10月18日9月关税削减的影响有限大多数IPP都宣布了上网电价下调：华能电力的电价降低了人民币¢1.259 / kWh（2.8％），华电电力的电价降低了人民币¢1.14 / kWh（2.6％），大唐电力的电价降低了¢¢1.2 / kWh（2.9％）。 9月份的混合关税削减低于我们的预期人民币1.50元。我们预计到2014年底或2014年初将再次下调电价。基于90％的燃料发电通过机制，我们估计IPP将总共下调电价￥ 2.84-3.65 / kWh。扣除9月份的关税削减，我们预计其余的削减措施将在年底或2014年初实施。图表7：到9月底，IPP的上网电价调整公司名削减前的关税（人民币/兆瓦时）9月13日关税削减（人民币/兆瓦时）削减后的关税（人民币/兆瓦时）关税削减百分比(%)华能455.0012.59442.412.8华电443.0011.40431.602.6大唐416.0012.00404.002.9中国电力国际381.0712.59368.483.3资料来源：公司；法国巴黎银行图表8：IPP的上网电价调整华能电力华电电力大唐国际功率CR电源标准煤成本2012（人民币/吨）811.35782.08630.00790.812013E（人民币/吨）689.65664.77535.50672.192013E煤炭成本节省（人民币/吨）121.70117.3194.50118.62每吨煤削减电价可节省成本每吨人民币0.0330.0330.0330.033根据机制削减的总电价人民币分/千瓦时4.063.913.153.95机制通过百分比（％）90909090总电价下调人民币分/度3.653.512.843.579月13日电价下调人民币/度1.261.141.201.5*1月14日电价下调RMB cent / kwh2.392.371.642.07* CR Power 9月份的关税削减基于法国巴黎银行的估计。法国巴黎银行（BNP Paribas）预估保持“改进”视图；华能是我们的首选中国2014年市盈率的市盈率为8.7倍，市净率为1.1倍（图表9），较香港同业的15.5倍市盈率和1.6倍市净率折让44％和31％。共识估计（图表10）。尽管中国公用事业企业的净资产收益率高达13.1％，股息收益率为4.4％，而香港公用事业企业的净资产收益率为10.6％，股息收益率为3.4％。我们认为，中国IPP的当前估值完全反映了潜在的关税削减，而当发改委宣布基于燃料动力传递机制的关税削减时，它们很可能会重新估值。我们假设2013年节省了15％的标准煤成本，2014年节省了平煤。我们还考虑了9月降低3％的关税和2014年1月再次降低4-5％的关税。 张黛茜（CFA）中国IPPS6法国巴黎银行2013年10月18日图表9：中国IPP同行估值比较净电动汽车/兆瓦债务/每股收益 公司股票代号单元分享Mkt（前煤炭）诉-EV / EBITDA------ P / E ----- ----- P / BV ----- ----- ROE -----替代价格上限成本11E 12E 13E 13E 14E 15E 13E 14E 15E 13E 14E 15E-----股息收益率-----13E 14E 15E公平2012财年复合年增长率2012-15E （LC）（LC）（美元百万）（％）（x）（x）（x）（x）（x）（x）（x）（x）（x）（x）（x）（x）(%) (%) (%)(%)（X）国内同行大唐电力*991港币港币3.478,73727.57.56.96.68.28.57.20.90.80.7 10.5 9.7 10.35.55.36.23096.9CR电源*836港