十八届三中全会改革系列之二：国企改革3.0版或是新一轮改革最大红利

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 [table_main] 宏观专题 2013年10月12日 宏观专题 国企改革3.0版或是新一轮改革最大红利 ——十八届三中全会改革系列之二 [table_research] 证券分析师： 华中炜 执业编号： S0360512040001 Tel： 010-66500896 Email： huazhongwei@hczq.com 宏观分析师： 牛播坤 何珮 吕文浩 Tel： 010 - 66500813 Email： hepei@hczq.com 投资要点 相关研究报告  我们认为，未来可能推出国企改革3.0版本：上世纪90年代大规模中小国有企业私有化变革为国企改革1.0版；新世纪以来大型企业股份公司制改革，吸引战略投资者、建立混合所有制经济，国家治理结构国资委的成立，为国企改革的2.0版；本轮以产权改革和国有股权稀释为核心、以国有资本运营为载体、以分类指导和竞争性行业国企市场化运营为取向的改革，将直接激发新一轮经济增长活力，可谓国企改革的3.0版。  混合所有制或将成为国企主要实现形式，其核心是产权多元化，这次重点应该是稀释国有股权，着力解决国有股一股独大问题，大幅引进民营、外资、个人投资者。高层领导最近频繁提及发展混合所有制经济，一是9月6日国务院常务会议提出“尽快在金融、石油、电力、铁路、电信、资源开发、公用事业等领域向民间资本推出一批符合产业导向、有利于转型升级的项目，形成示范带动效应，并在推进结构改革中发展混合所有制经济。” 二是9月9日李克强总理在金融时报的撰文，提出“我们已经并将进一步通过简政放权，推进结构改革，发展混合所有制经济”；  国有资本运营将成为未来的国资管理模式的重点。通过类似新加坡淡马锡和国家开发投资公司、国新公司的运营平台行使对企业的股东职能，“国资委-国有资本运营公司—企业”可能是未来主流的管理形态。一些股权结构单一的大型国企集团母公司未来可能改造为资本运营平台。  在行业和领域上，总体思路可能是分类改革、分类监管；稳住一头、放开一头。即对于公益类和公共服务类、政府定价的企业则延续当前模式；竞争领域类的企业则完全按照市场化方式运营，包括考核薪酬机制、人员选聘及任期安排、高管激励机制、法人治理结构均按照市场化方式运行。  整体上市是未来国有企业资本运营的主流形态。竞争类企业的退出将通过资本市场，不一定是减持的概念，更多是引入战略投资者方式。  职工持股预计将得以大力推进。职工持股承认了人力资本的价值，有利于社会公平，有利于创造条件让更多群众拥有财产性收入。  可能通过一些区域（如国资比重较大、不断创新的上海，此轮仍走在改革最前列）、一些行业先行试点。 证券研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 / 8 宏观专题 目 录 一、国企改革仍然是当前的重大命题 ........................................................................................... 3 二、寻找适应市场经济的国有资产实现与管理形式是当前国企改革的难点 ........................... 4 三、落实推进混合所有制与国有资产资本化运营是国企改革3.0版核心 ................................ 4 四、国企改革3.0版本将具体带来哪些红利？ ............................................................................ 5 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 / 8 宏观专题 在十七大之前，“经济体制改革的中心环节是国企改革”几乎在每次报告中都会提到，自十七大开始这一提法已经消失，十八大开始阐述新提法：“经济体制改革的核心问题是处理好政府和市场的关系。”我们认为，推进国企改革是当前处理政府和市场关系的重点领域，也是推进新一轮改革绕不过去的坎。 中国渐进式改革给我们留下一大笔国有资本，这是中国经济发展和社会转型可以利用的宝贵资源，国有资本既可以作为政府调控经济和实现公共目标的工具，同时可以获取财务回报，弥补体制转轨过程中必须支付的历史欠账。以正确处理政府和市场关系、落实推进混合所有制、国有资产资本化运营为方向的国企改革3.0版本将是新一轮改革最大红利所在。 一、国企改革仍然是当前的重大命题 可以将国有企业改革的方向归结为三个方面：一是推进企业制度创新，重构市场主体；二是调整国有经济的布局与功能定位；三是寻找适应市场经济的国有资产实现与管理形式。总体上可以将三十年来中国的国有企业改革总结为两个阶段，称之为国企改革的1.0版本和2.0版本。 国企改革1.0版：主要自90年代开始，抓大放小、企业转制、关闭破产、债转股和三年脱困等结构调整大范围实施，调整国有经济的布局与功能定位，国有企业在一般性行业大幅度退出，相对集中于重要行业和关键领域。此后国有经济重点转向投资规模特别巨大、规模效应特别明显的基础设施、基础原材料、能源开发、重要服务业和重要制造业，为中国工业化的推动奠定了重要基础。其中具有开端意义的理论突破发生在上世纪90年代，即在全国范围上大规模的中小型国有企业私有化的改革。1993年十四届三中全会提出“一般小型国有企业可以出售给集体或个人”；1995年的十四届五中全会更进一步提出“抓大放小”的理念，并且强调重点在于“放小”。在接下来的1997年十五大之后，配合整体经济调结构、去产能的强力推进和“三年脱困”方案的实施，抓大也有新进展，即通过行政力量的推进，淘汰落后产能。（详见我们的此前发布的深度报告“98年的去产能周期告诉我们什么？”） 国企改革2.0版：重点是如何借助现代企业的特征，化解公有制与市场经济的冲突。一是确立企业“法人财产权”，保障企业独立的市场地位；二是实行有限责任制度，既保障国家所有者权益，又降低风险；三是建立科学的管理制度和规范的现代治理结构。1999年以来，大型企业股份公司制改革，吸引战略投资者、建立混合所有制经济，是推进国企改革的2.0版的重要路径。1999年十五届四中全会明确提出，“建立现代企业制度，是国有企业改革的方向，是公有制与市场经济相结合的有效途径。要继续推进政企分开，按照国家所有、分级管理、授权经营、分工监督的原则，积极探索国有资产管理的有效形式。对国有大中型企业实行规范的公司制改革，建立健全法人治理结构，面向市场着力转换经营机制。”随后的大中型企业的公司化改革才真正进入了按照国际通行的规范建立现代公司的阶段，大多数企业采取的是“剥离上市”，即将核心资产从原企业中剥离出来，进行重组上市，如1999年10月中国石油集团将其采油、冶炼、化工、零售的核心资产剥离出来，改组为中国石油天然气股份有限公司，并在香港和纽约进行首发上市。与此同时，2003年国资委的成立，结束了“五龙治水”的低效管理制度安排，回归到由国资委履行出资人代表职责、“管人管事管资产”的方式。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 / 8 宏观专题 二、寻找适应市场经济的国有资产实现与管理形式是当前国企改革的难点 从当前总体改革的进展情况来看，国企改革的第三个重点“寻找适应市场经济的国有资产实现与管理形式”依然存在很大的探索与完善的空间。社会上关于国有企业效率低下、对公平市场竞争环境的破坏、非公经济36条无法落实的诸多讨论，更多来自于一个与市场经济取向相吻合的国有资产管理与实现形式的匮乏。在产业领域，实物形态的“国有企业”仍然是国有经济的主要实现形式，同时拥有、管理和控制着庞大的国有企业群体，造成政府不独立、国有企业不独立、政府无法正确处理与市场的关系。 世界银行报告《2030年的中国》这样描述当前中国的市场竞争状态：一种非常关键的竞争--国企与非国企之间的竞争--在这些行业，特别是在那些“战略产业”和公用事业部门，仍然受到抑制。大型企业主导某些活动，并不是应为它们本身的竞争力强到足以占据主导地位，而是因为市场竞争受到限制，或者政府赋予它们某种垄断地位。这种行政垄断带来的竞争不足、竞争条件不公平等问题被称为“当前中国民营企业面临的最大问题”。在中国，政府干预竞争和施加行政垄断最容易引起问题的一种方式，就是制定正式的产业清单，对一些产业赋予国有企业完全控制权或优先地位。特别值得一提的两个清单。（1）2006年出台了一个“战略性”产业清单，规定国有经济对军工、电网电力、石油石化、电信、煤炭、民航、航运这7个行业保持“绝对控制力”。在这些行业中，虽然有限的几个国有企业之间可能会有一些竞争，但由于限制新的企业进入，这些企业因而受到保护。（2）中国还有一些“基础或支柱产业”，其中包括装备制造、汽车、信息技术、建筑、钢铁、基础金属和化工产业，对这些产业，国家要保持“较强控制力”。对于这些产业，民营企业想要进入，会面临各种障碍和限制，而且制定这种清单所发出的信号时国企将在这些部门发挥主导作用，民营企业从中可能得出结论认为政府不会允许民营企业在这些部门规模过大，认为政府及时不会阻止民营企业进入这些部门，也会限制他们的扩张。与一些高收入国家相比，中国的这些产业清单包含的产业过多，而且其中很多产业完全可以放开市场竞争。 三、落实推进混合所有制与国有资产资本化运营是国企改革3.0版核心 我们认为，三中全会将进行新一轮改革的总体设计，国企改革将是绕不开的话题。预计新一轮的国企改革，以产权改革和国有股权稀释为核心、以国有资本运营为载体探讨国有资产实现形式是重点、以分类指导和竞争性行业国企市场化运营为取向的国有企业改革将成为一大亮点，这将直接激发新一轮经济增长活力，可谓国企改革的3.0版。  分类改革、分类监管的总体思路。从此前讨论的情况看，分类考核与监管一直是国资委重要的改革方向之一，从未来情况看，从分类监管过度到分类改革的可能性较大。2012年10月，时任国资委主任王勇提出“完善经营业绩考核体系，探索对不同性质国有企业分类考核和监管的办法，提高监管的有效性。”今年4月，国务委员王勇在陕西考察提出，“要始终坚持不断加强和完善国有资产监督管理，完善各类国有资产管理体制，提高监管的针对性和有效性。”学术界、企业界对于如何区分“不同性质国有企业”具有较大争议，如划分为“竞争性、准公共性”或“竞争性、公益性”等，但总体争议不大，那就是对处于竞争性领域的国有企业，应该采取不同的考核与管理方式。 对于功能性国有企业，如关键基础设施和公共产品的供给、l重要资源的开发、关系国计民生的重要企业等，主要模式仍然是市场化的内部改革加上完善出资人管理，再加上行业性的社会监督，包括价格控制、服务标准、收入分配、资源配置的安排等，以保证这类企业服务好社会和公众。对于竞争性领域的国企，未来的总体方向应该一方面通过引入战略投资者等方式大力推进产权改革，与此同时，采取在考核等方面采取差别化对待方式，让企业在人员选聘、高管激励、薪酬体系、公司治理等方面，能完全以市场化方式运作。 证监会审核华创证券投资咨询