资产：估值已经丰富；不太可能看到分拆带来的价值释放

德意志银行市场研究评分卖亚洲香港实用工具实用工具公司电力资产路透社彭博证券交易所代码0006.HK 6 HK HKG 0006ADR股票代号HGKGY US7391972004日期2013年9月30日爆炸新闻售价2013年9月27日（港币）67.65目标价-12月（港元）57.0052周范围（港元）79.95-64.00恒生指数23,207估值已经很丰富；不太可能看到从分拆中释放价值我们认为，分拆香港业务表明估值已经达到顶峰太古集团于9月27日收市后宣布，拟以信托安排分拆其核心香港电力业务，分拆后仅持有其30-49.9％的股份。我们认为价值释放的空间有限（我们的SOTP估值意味着12倍HKE 2013E EV / EBITDA），并且我们认为分拆证实了我们的观点，即香港业务的市场估值已经达到顶峰。分拆核心业务后，我们还认为控股公司可能会折价收购PAH。卖。我们的SOTP估值已隐含12倍的2013年预期市盈率EV / EBITDA我们认为，现时港灯的股价（较目标价高出约15％）已反映港灯的全面估值。我们认为港灯的收益增长乏力，并且认为分拆成功要取得以下平衡：（i）提供的股息收益率； （ii）监管不确定性以及2018年后香港SoC回报的潜在下降; （iii）市场对即将结束的低利率环境的预期（尽管美联储缩减利率的行动有所延迟）。CFA郑FA研究分析师（+852）2203 6202黄启庭CFA研究分析师（+852）2203 62359080706050终审法院首席代表研究分析师（+852）2203 61679/113/129/123/13收购尚为时过早，但控股公司折价可能的 电力资产PAH可能通过分拆HKE来筹集400亿港元（不包括的 恒生指数（重新定基）进一步扩大香港交易所的债务至132.3亿港币的目标债务水平表现（％）1m 3m 12m40500亿港元）。该公司计划将所得款项用于未来的收购 但现阶段对任何潜在的上涨感到兴奋还为时过早。但是，在短期内，我们认为在出售核心香港SoC业务后，控股公司有理由对PAH进行折扣。以每股57港元计算的SOTP估值显示有15％以上的下行空间；风险我们的目标价格是基于部分总和的估值得出的，主要包括香港SoC公司的业务。上行风险包括成功以高于预期的价格分拆HK SoC业务，公司在该领域拥有良好往绩的收购，HK SoC业务的资本支出高于预期以及债券收益率较低（请参阅第7页）。绝对1.0 0.1 5.5恒生指数6.1 13.5 11.8长江基建（1038.HK），持有HKD53.60 2012年2013年 2014年预期市盈率（x）12.0 13.913.9EV / EBITDA（x）35.7 56.3 45.8单价（x）1.6 1.7 1.61 DB EPS完全摊薄，不包括非经常性项目2倍数和收益率计算使用过去几年的平均历史价格以及当前和未来几年的现货价格，但使用年底结算的市净率除外香港公用事业：全盛时期结束郑国强2013年7月10日德意志银行/香港德意志银行与研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。披露和分析证明位于附录1中。MICA（P）054/04/2013。资料来源：德意志银行比较者价格/相对价格资料来源：德意志银行最近的相关研究日期资料来源：德意志银行预测和比率年底12月31日2011A2012A2013E2014年2015年销售额（港币百万元）10,14010,36310,55110,70510,862息税折旧摊销前利润（港币）6,4716,8147,2077,3117,412已报告的NPAT（HKDm）9,0759,72910,0159,9949,923已申报每股收益FD（HKD）4.2524.5594.6924.6834.649DB EPS FD（港元）4.2524.5594.6924.6834.649DB EPS增长（％）26.27.22.9-0.2-0.7市盈率（x）13.213.314.414.414.6价格/ BV（x）2.12.22.12.01.9EV / EBITDA（x）14.314.014.613.712.9DPS（净额）（港元）2.3202.4502.5722.7012.836收益率（净值）（％）4.14.13.84.04.2资料来源：德意志银行估计，公司数据 2013年9月30日实用工具电力资产页面PAGE2德意志银行/香港运行数字卖价格表现电力资产恒生指数（重新定基）保证金趋势增长与盈利偿付能力型号更新：2013年7月24日亚洲 香港实用工具路透社：0006.HK彭博社：6香港价钱（13年9月27日）HKD 67.65目标价HKD 57.00 52周范围HKD 64.00-79.95 市值（百万）港币百万元144,383美元百万元18,620PAH的主要业务是拥有和运营垂直整合的电力公司，为香港和南丫岛的544,000位客户提供服务。 PAH在香港拥有3,736兆瓦（大部分为燃煤）容量。 PAH在香港的业务受SoC控制，该SoC根据固定资产设置慷慨的允许收益。在香港以外，PAH还在澳大利亚，英国，加拿大，新西兰，中国大陆和泰国进行投资。90807060509月11日12月11日3月12日6月12日9月12日12月12日3月13日6月13日807060504010111213E14E15EEBITDA保证金EBIT保证金3210-1-2-310111213E14E2015105015E销售增长（LHS）ROE（RHS）40302010010111213E14E80604020015E净债务/权益（LHS）净利息保障（RHS）CFA郑FA+852 6202电力资产公司简介 财政年度末12月31日2010201120122013E2014年2015年财务摘要DB EPS（港元）3.374.254.564.694.684.65每股收益（港币）3.374.254.564.694.684.65DPS（港元）2.112.322.452.572.702.84BVPS（港元）26.327.129.531.733.835.7加权平均份额（米）2,1342,1342,1342,1342,1342,134平均市值99,909119,552128,934144,383144,383144,383企业价值（港币百万元）75,52392,43695,504104,990100,17495,700评估指标市盈率（DB）（x）13.913.213.314.414.414.6市盈率（已报告）（x）13.913.213.314.414.414.6P / BV（x）1.862.122.242.132.001.89FCF收率（％）4.84.13.53.83.43.4股息收益率（％）4.54.14.13.84.04.2EV /销售额（x）7.39.19.210.09.48.8EV / EBITDA（x）10.214.314.014.613.712.9EV / EBIT（x）13.519.919.519.918.617.5损益表销售收入10,37110,14010,36310,55110,70510,862毛利5,8014,6024,6904,9665,0615,157息税折旧摊销前利润7,3976,4716,8147,2077,3117,412折旧1,7931,8361,9191,9201,9221,946摊销000000息税前利润5,6044,6354,8955,2875,3895,466净利息收入（支出）-771091171018998员工/会员2,4145,0425,4995,6795,7555,683杰出/非凡6316731313131其他税前收入/（费用）642829856627519497除税前溢利8,64610,78211,39811,72511,78211,775所得税费用1,4521,7071,6691,7111,7871,853少数族裔000000其他税后收入/（费用）000000净利7,1949,0759,72910,0159,9949,923DB调整（包括稀释）-400000DB净利润7,1909,0759,72910,0159,9949,923现金流量（港币百万元）经营现金流量6,9917,3767,1526,8867,3187,410净资本支出-2,232-2,478-2,603-1,386-2,447-2,471自由现金流4,7594,8984,5495,5004,8714,938募集资金/（回购）000000已付股息-4,503-4,503-4,951-5,294-5,560-5,838借款净收益/（十月）13,320-2,857497-1,000-1,000-1,000其他投资/筹资现金流量-12,8281,1477751,1762,2232,122净现金流量748-1,315870381534223营运资金变动222691201175960资产负债表现金及其他流动资产5,8396,1216,1406,5217,0557,278有形固定资产47,97648,84849,34548,88449,48050,078商誉/无形资产000000合伙人/投资35,45635,69741,51145,17747,80350,403其他资产3,4324,0644,6504,6684,6954,723总资产92,70394,730101,646105,249109,032112,481计息债务25,77323,62624,59923,59922,59921,599其他负债10,79313,23114,01213,89414,24414,607负债总额36,56636,85738,61137,49336,84336,206股东权益56,13757,87363,03567,75572,19076,274少数族裔000000股东权益合计56,13757,87363,03567,75572,19076,274净债务19,93417,50518,45917,07815,54414,321关键公司指标销售增长 （％）-0.2-2.22.21.81.51.5DB EPS增长（％）7.426.27.22.9-0.2-0.7EBITDA利润率（％）71.363.865.868.368.368.2息税前利润率（％）54.045.747.250.150.350.3支付比例（％）62.654.653.754.857.761.0净资产收益率（％）13.315.916.115.314.313.4资本支出/销售额（％）21.524.425.113.122.922.8资本支出/折旧（x）1.21.31.40.71.31.3净债务/权益（％）35.530.229.325.221.518.8净利息保障（x）73.0纳米纳米纳米纳米纳米资料来源：公司数据，德意志银行估计 2013年9月30日实用工具电力资产德意志银行/香港页面PAGE3图1：HKE信托的结构资料来源：德意志银行，公司数据图2：根据我们的部分总和得出的HKE估值由于估值已满，不太可能看到价值解锁Power Assets（PAH）于9月27日收市后宣布，已向香港联合交易所提交上市申请，以使用商业信托结构分拆其在Hong Kong Electric Company（HKE）下的香港电力业务（图1）。 ）。分拆将有助于PAH将其在香港的投资货币化，但价值释放似乎不太可能，因为我们认为PAH当前的股价已经反映了其香港电力业务的全部估值。100％（优先股）我们的SOTP估值已经隐含了11-12倍的HKE 2013E EV / EBITDA我们使用DCF（图6）对HKE进行估值，隐含的EV / EBITDA为约12倍，2013年的EV /净固定资产为1.9倍（图2）。我们认为，分拆香港电力业务的决定证实了我们的观点，即该业务的估值已经达