分拆金猫银猫，释放互联网概念资产价值

公司访谈报告 中国白银 (815) 行业：白银及贵金属综合 [Table_Title] 分拆金猫银猫，释放互联网概念资产价值 [Table_Summary] 中国白银（815）成立于2002年，于2012年上市，是目前唯一于香港上市的民营白银生产商。集团于14年开始涉足线上银饰珠宝销售，15年进一步扩展至线上线下一体化销售策略，后又于16年2月通过收购综合白银交易平台发展白银交易业务，目前业务覆盖白银制造、白银交易及珠宝新零售等领域。集团正计划分拆互联网概念零售业务单独上市，本次分拆将为集团提供可观现金流，金猫银猫亦将成为集团新的融资平台。 分拆金猫银猫释放价值。自14年涉足下游零售业务以来，集团不断优化业务理念、扩展销售渠道，板块收入在15/16年均录得较高增长。初始增长阶段结束后集团或将更加注重研发投入和营销策略，借助产品设计和品牌推广提升利率水平。集团现时分拆金猫银猫将有助于实现互联网概念零售业务与传统制造业务的分离，利好零售业务资产价值释放和估值水平提升。 业务多元化。目前集团业务覆盖上游制造、下游交易平台和零售领域，制造业务的占收比从14年之82%稳步下降至16年之36%；同时珠宝零售业务占收比不断上升，目前贡献逾60%的总收入；随收购整合完成，预计白银交易平台的收入贡献比重将有所上升。板块收入结构不断优化，各版块间协同效应或进一步增强。 负债少、杠杆率低、现金流充裕。集团17年上半年债务为1.1亿人民币，手持现金录得约7.6亿，速动/现金比率分别为约132.5%/95.2%，债务权益比率为51.5%，资产流动性较好。集团此次分拆金猫银猫单独上市将筹得约9.46亿所得款项净额，进一步增强现金流，并为集团提供新的融资渠道。 下行风险 研发及行销投入不足，零售产品销售组合优化升级及利率水平提升不及预期 国际白银价格波动导致制造业务收入大幅下跌 存货管理不当导致积压跌价风险 [Table_Author] 分析师 何瑞颖 (852) 3983 0872 Ingridhe@china-invs.hk 目标价与评级 当前股价 1.89 评级 无评级 集团简介 主营为白银制造、白银交易及珠宝新零售等领域 基本数据 总股本 (百万股) 1624 总市值 (百万港元) 3073 3個月平均成交 (百万港元) 12.0 52周股价波幅 1.39-2.08 主要股东 陈万天 （25.04%） 股价表现 17财年18财年19财年预测预测预测收入170740886281843111504毛利17562774010501518经营利润19408523663967税前利润7428512650954报告利润-11307364449655市盈率(x)-2.918.436.834.69市账率(x)0.470.662.051.401.49资产回报率 (%)-11.19.38.510.8股本回报率 (%)-14.012.410.713.7净债务股本比 (%)-26.9-20.0-37.3-49.4-50.1来源：中国白银国际、中投证券(香港)15财年16财年(百万人民币)--0.501.001.502.002.503.00 公司访谈报告 2 / 6 投资亮点 分拆零售业务，扩充融资渠道 集团零售业务产品主要为金条、饰品及摆件，设计商品中集团自家品牌销售占比达98%，品牌包括“SISI”、“忆旧松”、“泰宗银”、“尊梵”、“汇天银”等十逾种。分渠道而言，集团线上珠宝零售/线上线下一体化珠宝零售于2016年的市占率分别达5.3%/7.3%，其中线上销售渠道（以自营线上平台“金猫银猫”为主）销售收入占板块整体收入80%左右，线下销售网络则主要由CSmall体验店构成。目前集团自营线上销售平台“金猫银猫”录得逾700万注册用户，线下有共计115个CSmall体验店分布于内地17个省市自治区，包括7家自营店、4家合营店及104家分销店。另外集团亦正积极发展CSmall Gift为新的销售渠道，通过该渠道集团产品将对点分销至合作伙伴，供其赠予客户作为礼品，目前已发展包括百货商场、品牌零售商、娱乐服务企业、商业银行、电信服务商、航空公司及保险公司等在内的合作伙伴。 集团本次分拆金猫银猫将全部通过实物派发共计约2692万股股份进行，合资格股东可以每60股中国白银股份获发1股金猫银猫股份。预计分拆将为集团筹集约9.46亿港元资金，所得款项将主要用于优化线上线下一体化零售架构、升级信息技术及数据管理系统、壮大内部设计团队及用作品牌行销活动等。分拆完成后，集团于金猫银猫之股权将由60%摊薄至45.05%。 自14年涉足下游零售业务以来，集团珠宝零售板块在15/16年分别实现208%/195%的较快增长，期内线上渠道销售增长分别为27.6%/464.1%，但16年线上销售激增乃由于录得较大金额之非经常性销售收入。另外值得注意的是，集团17年上半年零售产品以毛利率极低（1%左右）的金条产品为主，期内金条销售占线上零售收入比重达约70%，导致各项利率指标下滑（期内毛利率按年同比倒退5.5个百分点至9.8%，经营利率/净利率分别下降3.1/1.4个百分点）。我们认为强化研发设计能力、优化产品组合、提升毛利水平是集团零售业务未来发展之重心。综合考虑17年前10个月线上零售收入在高基数的前提下依旧录得68.7%的增长，我们预计17年全年线上渠道销售收入将增长47.1%至28.69亿人民币；线下销售收入或可保持5%左右稳定增长；CSmall Gift因为新成立之分部，将享有较多资源投入，短期内发展潜力强劲，或可实现较高收入增长。 图表 1：线上销售收入（百万人民币）及增长 图表 2：各渠道销售占零售板块收入比重（2017预测） 来源: 中国白银国际、中投证券(香港) 来源: 中国白银国际、中投证券(香港) 271 346 1951 2869 4251 6377 0%100%200%300%400%500%600%700%800%900%1000%010002000300040005000600070002014201520162017预测2018预测2019预测收入（左）增长（右）76.01%23.97%0.03%线上销售渠道线下销售渠道Csmall Gift 公司访谈报告 3 / 6 积极发展多元业务 除珠宝零售业务外，集团亦发展上游制造和下游白银交易平台业务。涵盖全产业链的业务范围有助于各分部间产生协同效应，并利好集团提升业内地位及影响力。 制造业务以用于工业及贸易用途的银锭/其他金属副产品为主要产品，17年上半年销售额分别占制造业务板块收入之约45.8/54.2%。由于板块收入受国际白银价格波动影响较大，集团制造业务板块13-15年均录得同比收入倒退，16年因国际白银价格回升，产品销价及销量同步上涨，在15年较低基数上录得逾60%收入增长，我们保守估计该板块在17/18/19年或可维持14%-19%的收入增长。 集团于2016年2月完成收购上海华通75%之股权涉足白银交易平台业务，后者主要负责提供专业及标准化的现货供应、贸易、物流及电子商务服务。目前集团于该部分的收入主要由交易收入、会费收入及佣金收入构成。值得注意的是，集团17年中期财报显示由于客户数量增长，来自使用白银交易平台客户的已收按金较16年下半年录得超过25倍之大幅增长，我们认为这或利好17年下半年及未来板块收入增长，提高白银交易业务分部收入贡献比率。 现金流充裕，资产流动性较好 截至2017上半年底，集团银行借贷结余为1.1亿人民币，手持净现金约7.6亿， 借款额按固定利率计息，并将于一年内到期偿还。期内集团录得速冻比率约120.9%，债务权益比约51.5%，杠杆比率1.51，资产流动性较好。 得益于白银交易平台客户已收按金大幅增长，以及预期存货增速放缓，我们认为集团在17年或可实现经营活动所得现金净流入。加上金猫银猫正进行路演及招股，将为集团提供可观的融资资金，未来现金流将更为充裕，或将支持各分部业务发展之所需。 图表 3：业务分部收入（百万人民币） 图表 4：业务分部收入占比（截至17年上半年） 来源: 中国白银国际、中投证券(香港) 来源: 中国白银国际、中投证券(香港) 1252 872 1457 1661 1978 2344 166 550 606 636 271 835 2465 3775 5204 7371 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2014201520162017预测2018预测2019预测制造业务白银交易珠宝零售43%2%55%制造业务白银交易珠宝新零售业务 公司访谈报告 4 / 6 财务预测 收入 我们预计集团整体收入将于17/18/19年分别录得53.6%/34.2%/36.5%的综合增长，核心假设是集团或将通过加大零售业务研发及品牌行销投入，优化珠宝零售产品销售组合，强化品牌知名度及线上线下一体化零售架构，提升整体利率水平。 销售成本、毛利及毛利率 目前集团的珠宝零售收入有逾70%贡献自毛利率极低的金条产品，这导致集团各项利率指标下滑。我们认为分拆零售业务后集团将更加重视产品研发和销售组合优化，通过扩大设计产品的收入占比来提升整体利率水平，我们预计集团17/18/19年毛利率或可分别录得11.8%/12.5%/13.2. 三费支出 集团14-16年行政/销售/研发费用占收比均值分别为约5.1%/0.9%/0.1%。集团文件显示拆分金猫银猫所得款净额将为约9.46亿港元，其中10%将用作壮大内部设计团队、扩充仓库等以提高产品设计开发能力、加强存货，另有10%将用作品牌发展及目标行销活动。我们认为产品设计开发能力提升是优化产品销售组合的必要条件，集团或将通过增加研发及销售费用开支以达到上述目的。 存货、贸易应收及贸易应付款项 集团15/16年均录得较强劲之存货增长，其中原材料按年同比增长182%/601%，产成品按年增长82%/439%，均高于同期制造、零售业务分别之销售收入增幅（分别为-30.4%/67.2%及208.2%/195.1%），亦高于集团整体收入增长（12.1%/139.5%）。由于库存增长较快，我们认为集团或面临一定存货积压及跌价风险，未来存货增量或将放缓。 流动资金及财务资源 截至17年上半年，集团资金来源主要为内部资源及银行借贷，主要融资工具包括现金及现金等价物、贸易及其他应收款项、贸易及其他应付款项及银行借款。 目前集团拆分之金猫银猫集团已进行路演及招股，预期来自全球发售的所得款净额将为约9.46亿港元，金猫银猫则将成为集团新的融资平台，这将为集团提供更充裕之现金流。另外得益于白银交易平台客户已收按金大幅增长，以及预期存货增速放缓，我们认为集团17年或可录得经营活动所得现金流入，此前15/16年分别录得约1.25/5.87亿净流出。 公司访谈报告 5 / 6 财务数据 来源: 中国白银国际、中投证券(香港) 201720182019201720182019预测预测预测预测预测预测收益1706.74088.26281.48430.911504.4物业、厂房及设备189.6176.6186.4196.5210.8销售成本(1531.9)(3461.0)(5541.5)(7380.9)(9986.8)预付租赁款项18.618.119.018.918.8毛利174.8627.2739.91050.01517.6商誉0.0407.3407.3407.3407.3行政开支(134.9)(173.5)(143.8)(193.0)(263.3)无形资产7.1120.9154.0178.3211.5销售及分销开支(18.4)(43.2)(67.1)(168.6)(230.1)递延税项资产2.13.13.33.74.2研发开支(2.0)(2.2)(6.4)(25.3)(57.5)