中国零售-鞋履13年3季度：同店销售增长将保持疲软

2013年9月26日行业报告中国零售-鞋类13年3季度：同店销售增长保持疲软2013年第3季度：百丽的同店销售额增长2％，达芙妮的同店销售额下降9％百丽（Belle）和达芙妮（Daphne）将于10月中旬发布13年第三季度同店销售（SSS）增长数字。我们估计百丽的同店销售将增长2％，达芙妮的同店销售将下降9％，由于较低的基数效应，季度环比将有所改善。由于极端炎热的天气，鞋类公司的销售在7月至8月受到影响，但由于秋季新品上市以及今年9月中旬的中国中秋节（属于美国国家博物馆的一部分），9月的销售可能会略有恢复。去年假期）。疲软的趋势将持续到13年第四季度我们认为13年第四季度趋势不会改变。我们预计百丽的同店销售增长将保持较低的个位数，而达芙妮的增长将为负，原因是：1）在线零售商将很可能继续从线下零售商那里获得市场份额（请参阅我们的报告《中国服务：起飞》（2013年9月25日）； 2）反腐败运动可能损害百货商店的销售。到目前为止，包括百丽（Belle）和达芙妮（Daphne）在内的鞋类品牌一直在谨慎地提供大幅折扣，尽管如此，我们预计两家公司的H-H毛利率保持平稳，2H13的收入增长缓慢。百丽和达芙妮的收益和目标价都降低了；对制鞋业保持谨慎态度由于2H13收入增长前景疲弱和毛利率稳定，我们对百丽（下跌1-3％）和达芙妮（下跌17-20％）的目标价格和2013-15财年盈利预测进行了调整。我们预计，百丽的净利润在2013年和2014年将分别仅增长2.2％和9.5％，达芙妮的净利润将下降31.3％，而同期增长9.9％。鉴于2014年净利润增长停滞不前，我们认为百丽（15.8倍2014年预期市盈率）和达芙妮（13.3倍2014年预期市盈率）的估值合理。我们认为没有催化剂可以在短期内提高其股价并维持我们对这两家公司的持有评级。BNPP建议公司BBG代码评分分享价格目标价上行/下行百丽国际1880港币保持11.5611.60+0.3%EV / EBITDA @目标价格[x] **210港元保持5.254.70-10.5%资料来源：法国巴黎银行刘莎拉+86 21 6096 9032陈查理+852 2825 1109我们的研究可在Thomson One，Bloomberg，TheMarkets.com，Factset和http://eqresearch.bnpparibas.com/index上获得。请与您的销售人员联系以获取授权。请参阅背面的重要通知。由BNP PARIBAS股票（亚洲）有限公司，BNP PARIBAS证券（亚洲）有限公司准备此材料已获美国分销。重要的披露可以在披露附录中找到 刘莎拉中国零售-鞋类2法国巴黎银行2013年9月26日投资论文百丽和达芙妮都远远落后于年初至今的市场。百丽在9个月内失去了三分之一的市值，而达芙妮的股价在此期间减少了一半以上。同店销售增长放缓，营业利润率下降以及对在线零售商竞争的担忧，导致这一消费品类的降级。尽管股票表现不佳，但目前我们看不到复苏的迹象。我们认为，该行业的公司将继续面临结构性的阻力，例如来自互联网的竞争，工资上涨和运营支出增加，并且他们在2014年只能实现个位数的净利润增长。百丽：强大的运营能力似乎是值得的我们喜欢百丽在中国零售分销网络中的强大实力，扎实的零售业务和经验丰富的管理团队。但是，我们认为这些利好反映在百丽的高营业利润率和高于同行的估值中。虽然我们预计百丽将在未来两个季度实现低个位数的同店销售增长，并在2013年报告个位数的EPS增长，但短期内我们看不到任何积极的催化剂。我们将目标价从11.80港元下调至11.60港元，以反映2013-2015年盈利下降1.4- 3.2％。 TP基于DCF，DCF假设WACC为11.2％，终端增长率为5.0％。主要的下行风险是同店销售增长慢于预期以及利润率收缩差于预期。上行风险是SSS增长高于预期以及成本控制优于预期。达芙妮：遭受去杠杆化之苦达芙妮与其他在香港上市的鞋类公司不同，它主要经营街头商店，而不是百货商店的柜台。该公司支付固定租金，因此当收入增长减弱时，它往往会遭受更大的损失。尽管达芙妮（Daphne）一直在努力控制成本并一直在审查不良商店，但这些举措尚未产生收益。我们认为市场普遍预期的盈利存在下行风险，这是该股的负面催化剂。我们将目标价从5.87港元下调至4.70港元，以反映2013-2015年盈利下调16.6％-19.7％。我们的目标价基于不变的12倍2014年预期市盈率，比达芙妮的历史交易区间低1个标准差。同店销售增长高于预期和同店销售增长高于预期提供了上行风险。重于预期的经营去杠杆化和差于预期的库存管理是下行风险。百丽的股价与2014年共识盈利预测股价（LHS）达芙妮的股价与2014年共识收益预期股价（LHS）（港元） 普查EPS预测（RHS）2018161412108（港元）1.101.051.000.950.900.850.800.750.700.650.60（港元） 普查EPS预测（RHS）1413121110987654（港元）1.101.000.900.800.700.600.500.40资料来源：彭博社资料来源：彭博社Apr-10 Jul-10 Oct-10 Jan-11 Apr-11 Jul-11 Oct-11 Jan-12 Apr-12 Jul-12 Oct-12 Oct-12 Jan-13 Apr-1313年7月Apr-10 Jul-10 Oct-10 Jan-11 Apr-11 Jul-11 Oct-11 Jan-12 Apr-12 Jul-12 Oct-12 Oct-12 Jan-13 Apr-1313年7月 刘莎拉中国零售-鞋类3法国巴黎银行2013年9月26日图表1：百丽的同店销售增长图表2：达芙妮的同店销售增长6(%)20112012201325(%)201120122013403020201510100501Q 2Q 3Q 4Q(10)(20)1Q 2Q 3Q 4Q资料来源：Belle；法国巴黎银行估计资料来源：达芙妮；法国巴黎银行（BNP Paribas）预估图表3：百丽制鞋业务的毛利率图表4：达芙妮的cober品牌的毛利率(%) 706968676665646362(%) 666462605856545250资料来源：Belle；法国巴黎银行估计资料来源：达芙妮；法国巴黎银行（BNP Paribas）预估图表5：百丽历史平均12个月预期市盈率（x）50454035302520-1标清1510-2 SD 50+2 SD+1 SD平均 35.7倍28.9倍22.0倍15.2倍8.3倍5月7日至2月8日至11月8日至8月9日至5月10日至2月11日至11月11日至8月12日至13年5月资料来源：Belle；彭博社法国巴黎银行（BNP Paribas）预估1H082H081H092H091H102H101H112H111H122H121H132H13E1H082H081H092H091H102H101H112H111H122H121H132H13E 刘莎拉中国零售-鞋类4法国巴黎银行2013年9月26日图表6：达芙妮的历史平均12个月预期市盈率（x）454035302520151050(5)平均-1标清-2 SD+2 SD+1 SD31倍22.7倍14.4倍6.1倍-2.3倍Jan-02 Apr-03 Jul-04 Oct-05 Jan-07 Apr-08 Jul-09 Oct-10 Jan-12 Apr-13资料来源：Belle；彭博社法国巴黎银行（BNP Paribas）预估图表7：Belle的主要假设修订年底12月31日-----旧假设----- -----新假设-----：此处包含的信息不是，并且在任何情况下都不得解释为在加拿大或加拿大境内的招股说明书，广告，公开发售，出售本文所述证券的要约或招揽购买本文所述证券的要约。其任何省或地区。在加拿大，此处所述的任何证券要约的出售或出售都必须在免于向加拿大有关证券监管机构提交招股说明书的要求的情况下进行，并且只能由根据适用证券法适当注册的交易商进行，或者根据豁免项进行。来自提供相关要约或销售的加拿大相关省或地区的经销商注册要求。在任何情况下，此处包含的信息在任何情况下均不得解释为加拿大任何省份或地区的投资建议，也不适合接收者的需求。在一定程度上，此处包含的信息引用了根据加拿大或加拿大省或地区的法律注册，成立或创建的发行人的证券，此类证券的任何交易都必须通过在加拿大注册的交易商进行。加拿香港：本报告是为专业投资者准备的，由法国巴黎证券（亚洲）有限公司在香港分发，其业务涉及收购，出售或持有证券，无论是作为委托人还是代理人。法国巴黎银行的子公司法国巴黎证券（亚洲）有限公司受证券及期货事务监察委员会监管，从事证券交易，证券咨询和提供自动交易服务。对于香港的专业投资者，请与法国巴黎证券（亚洲）有限公司联系，以解决与本报告有关的所有事宜和疑问。：此处包含的信息不是，并且在任何情况下都不得解释为在加拿大或加拿大境内的招股说明书，广告，公开发售，出售本文所述证券的要约或招揽购买本文所述证券的要约。其任何省或地区。在加拿大，此处所述的任何证券要约的出售或出售都必须在免于向加拿大有关证券监管机构提交招股说明书的要求的情况下进行，并且只能由根据适用证券法适当注册的交易商进行，或者根据豁免项进行。来自提供相关要约或销售的加拿大相关省或地区的经销商注册要求。在任何情况下，此处包含的信息在任何情况下均不得解释为加拿大任何省份或地区的投资建议，也不适合接收者的需求。在一定程度上，此处包含香港：本报告是为专业投资者准备的，由法国巴黎证券（亚洲）有限公司在香港分发，其业务涉及收购，出售或持有证券，无论是作为委托人还是代理人。法国巴黎银行的子公司法国巴黎证券（亚洲）有限公司受证券及期货事务监察委员会监管，从事证券交易，证券咨询和提供自动交易服务。对于香港的专业投资者，请与法国巴黎证券（亚洲）有限公司联系，以解决与本报告有关的所有事宜和疑问。 刘莎拉中国零售-鞋类5法国巴黎银行2013年9月26日大的任何证券委员会或类似的监管机构都没有对这些材料，此处包含的信息或此处所述的证券的优缺点进行审查或以任何方式通过判决，任何相反的陈述均属违法。的信息引用了根据加拿大或加拿大省或地区的法律注册，成立或创建的发行人的证券，此类证券的任何交易都必须通过在加拿大注册的交易商进行。加拿大的任何证券委员会或类似的监管机构都没有对这些材料，此处包含的信息或此处所述的证券的优缺点进行审查或以任何方式通过判决，任何相反的陈述均属违法。鞋类同店销售增长（％）2.05.07.02.05.07.0门店数量13,05714,10215,23013,05714,10215,230增长（同比）8.08.08.08.08.08.0毛利率（％）66.566.766.967.86868.2运动服同店销售增长（％）8.06.04.05.06.06.0门店数量6,4026,7877,1946,4026,7877,194增长（同比）1712.410.21712.410.2毛利率（％）36.036.537.038.038.038.0销售和分销，占总数的百分比33.933.833.734.734.734.7每股有形账面价值23.823.823.823.823.823.8资料来源：法国巴黎银行估计图表8：达芙妮的主要假设修订年底12月31日----旧假设---- ----新假设----：此处包含的信息不是，并且在任何情况下都不得解释为在加拿大或加拿大境内的招股说明书，广告，公开发售，出售本文所述证券的要约或招揽购买本文所述证券的要约。其任何省或地区。在加拿大，此处所述的任何证券要约的出售或出售都必须在免于向加拿大有关证券监管机构提交招股说明书的要求的情况下进行，并且只能由根据适用香港：本报告是为专业投资者准备的，由法国巴黎证券（亚洲）有限公司在香港分发，其业务涉及收购，出售或持有证券，无论是作为委托人还是代理人。法国巴黎银