耐世特汽车系统集团有限公司：新股评论

分析員: Paul Sham 2013年9月24日 本報告僅作參考資料之用，本公司(東亞證券有限公司)並不會就本報告作出任何要約或給予任何意見或提議。本報告或其中之任何內容，均不構成任何種類或形式之要約、邀請、宣傳、誘使或表述。本報告乃根據本公司認為可靠的資料而編製，惟本公司不會就該等資料的準確性及完整性提供任何保證。本報告中所載的意見可能會被修訂而本公司不會另行通知。於本報告編製之時，本公司並未持有本報告內提及公司之任何權益，惟東亞銀行集團之其他成員則可能不時持有本報告內提及公司之權益。 香 港 德 輔 道 中 10 號 東 亞 銀 行 大 廈 9 樓 證券買賣: 2308 8200 研究部: 3608 8097 傳真: 3608 6113 【新股研究】 耐世特汽车系统集团有限公司 (01316) 联席保荐人、联席全球协调人、 联席账簿管理人及联席牵头经办人 : 中银国际 摩根大通 全球发售股份数目: *720,000,000股 (占扩大后股本30.0%) 香港发售股数: 72,000,000股 (10%) 国际发售股数: 648,000,000股 (90%) 超额配股权: 39,000,000股 *全部720,000,000股新股 每股发售价: 2.60港元 – 3.57港元 巿值: 62.40亿港元 – 85.68亿港元 2012年度历史备考巿盈率: 14.0x - 19.2x 备考经调整每股有形资产净值: 0.70元 – 1.01港元 雇员数目: 2,295 (于2013年6月30日) 香港公开发售日期: 2013年9月24日 – 2013年9月27日 中午 收款银行: 中国银行(香港) 香港证券登记处: 中央证券登记有限公司 上巿日期: 2013年10月7日 业务概览： 耐世特为全球领先的转向及动力传动供货商之一。以收益计，公司为2012 年全球第五大转向供货商（占全球总市场份额约6%）、美国最大转向供货商，占美国总市场份额约31%；及全球第三大半轴供货商，占全球总市场份额约5%。 耐世特的主要产品为：(i) 转向系统及零部件，包括EPS(电动转向)、HPS(液压动力转向)及转向管柱；及(ii)动力传动系统及零部件，包括半轴、中间传动轴及传动轴万向节。公司的产品可用于小型客车至全尺寸货车等各类汽车。 耐世特的历史可追溯至1906 年，当时的公司于美国以Jackson, Church & Wilcox Co. 的名称成立。于1909 年，此公司被通用汽车收购。于1917 年，该公司成为通用汽车首个汽车零件制造部门，从事转向系统研究、设计及制造业务。于2009年，通用汽车将其易名为耐世特汽车。于2010 年11月，耐世特被太平洋世纪（北京）汽车零部件有限公司收购。太平洋世纪（北京）汽车零部件有限公司现由(i) 中航工业汽车（由中航工业全资拥有）拥有51%；及(ii) 由北京亦庄拥有49%。 是次全球发售完成后股东架构： 耐世特汽车系统（香港）控股有限公司 – 为太平洋世纪（北京）汽车零部件有限公司的全资附属公司，而该公司则由: - 北京亦庄(由北京市人民政府控制)拥有其49%股权 - 中国航空汽车(由中航工业全资拥有)拥有其51%股权 70%公众股东 30% 100% 2 所得款项用途： 是次全球发售所得净额估计为20.51亿港元(假设发售价为每股3.09港元，即发售价范围的中位数)。 (亿港元) 用于机器及设备的资本开支 13.94 用于扩充及建设生产厂房 0.82 用作增强研发能力 4.31 用于补充营运资金 1.44 财务概览 ： 截至12月31日止年度 截至6月30日止6个月 美金千元 2010年 2011年 2012年 2012年 2013年 收入 2,051,883 2,247,752 2,167,802 1,142,536 1,164,815 毛利 259,150 278,097 271,410 155,515 170,176 股东应占利润 9,416 66,686 57,096 58,895 58,153 毛利率 12.6% 12.4% 12.5% 13.6% 14.6% 纯利率 0.5% 3.0% 2.6% 5.2% 5.0% 按产品划分的收入明细分析 截至12月31日止年度 截至6月30日止6个月 2010年 2011年 2012年 2012年 2013年 美金千元 %%% % %转向 EPS 600,593 29.3% 762,967 33.9%764,937 35.3%403,060 35.3% 494,430 42.4%HPS 526,577 25.7% 540,396 24.0%447,314 20.6%240,126 21.0% 198,942 17.1%转向管柱和中间轴 526,062 25.6% 500,193 22.3%481,827 22.2%252,194 22.1% 243,402 20.9%动力传动 398,651 19.4% 444,196 19.8%473,724 21.9%247,156 21.6% 228,041 19.6%总计 2,051,883 100.0% 2,247,752 100.0% 2,167,802 100.0% 1,142,536 100.0% 1,164,815 100.0% 同业比较： 名称 股票号码 市值 (港元) 2012年度市盈率 敏实集团 00425 161.72亿 15.5x 新晨动力 01148 44.03亿 9.0x 华众 06830 10.96亿 456.7x 双桦控股 01241 2.37亿 8.7x 耐世特 01316 62.40亿至85.68亿 14.0x – 19.2x 3 优势与发展机遇： 全球转向系统市场由七个最大制造商主导，该七间公司于2012 年按销售收益计合共占有全球转向系统市场约73%。而作为美国最大的转向系统制造商的耐世特(于美国拥有31.3%市占率)，其产品应该在市场上有一定程度的议价能力。 东风资产管理(东风汽车之全资附属公司)于是次新股上市将会认购62,783,000股，相等于2.62%已扩大股本。由此可见耐世特的投资价值。 耐世特的最大客户通用汽车于过去三年分别占其收益约50.4%、50.6% 及52.3%。通用汽车曾于2008年及2009 年经济不景时受到重大挫败，并最终于2009 年6 月1日申请破产。尽管如此，通用汽车自从破产后，其业务已稳步改善。近日，穆迪投资者服务公司提升了通用汽车的企业信贷评级，从Ba1至Baa3，以反映通用汽车的持续盈利能力、其产品在美国的健康销售情况、以及在中国的增长前景。通用汽车公司的业务复苏预计将对耐世特的产品需求产生正面影响。 劣势与风险： 全球转向系统的平均价格一直下跌。HPS、EPS及其它转向系统的平均价格自2007年至2012年分别以复合年率约-0.4%、-1.6% 及-1.7%下跌。预期耐世特作为转向系统的制造商将会继续面对来自OEM客户的减价压力。 全球汽车转向及动力传动市场竞争激烈。主要在价格、技术、质量、付运、全球业务据点及整体客户服务方面进行竞争。耐世特需要与新参与者竞争，特别是中国、巴西及印度等低成本国家。从过去三年间耐世特只维持低个位数的利润率可以显示行业中的竞争十分激烈。 耐世特的2012年度市盈率为14.0倍至19.2倍。与汽车零部件的同业比较，其双位数字的市盈率定价并不算便宜。 投资建议：不吸引 4 重要披露 / 分析员声明 / 免责声明 本报告为东亚银行有限公司（「东亚银行」）之全资附属机构 – 东亚证券有限公司（「东亚证券」）所编制。 主要负责本报告内容 (不论全部或部分)之每一位分析员申明 (i) 本报告内容准确反映其对本报告所提及的公司或证券所持的个人观点; 及 (ii