Biostime（1112 HK）：开始新旅程

2013年9月18日，星期三证券研究乳业/中国Biostime（1112 HK）图表1：预测与估值截至12月（人民币百万元）2011财年2012财年2013财年2014财年2015财年收入2,1893,3824,7866,1857,413增长（％）77%54%43%30%21%净利5277438861,2291,476增长（％）98%41%19%39%20%核心净利润5277431,0011,2291,475增长（％）98%41%35%23%20%核心摊薄每股收益（人民币元）0.8641.2151.6372.0092.412每股收益增长（％）49%41%35%23%20%更改为以前的每股收益（％）不适用不适用2.1%4.2%6.7%共识每股收益（人民币元）1.5552.0132.587净资产收益率（％）26.732.033.336.235.0市盈率（x）50.235.126.021.217.7市净率（x）13.411.410.07.86.3产量 （％）1.42.01.72.42.8每股股息（港元）0.7611.0820.9101.2621.515资料来源：彭博社，OP研究开始新旅程新系列丰富了现有产品组合Biostime推出ADiMIL（素 加 ），其重点是营养增强。新产品推出的第一个月，平均每日销售量已达到约1000罐，并为约1000家参与者商店带来了12％的SSSG。我们预计新产品将升级并丰富现有产品婴儿配方奶粉组合，从而扩大其会员基础。我们保守地预计，鉴于ADiMIL的Biostime婴儿配方奶粉系列SKU数量的一半和Biostime系列的约10％的销售量，其在2014年婴儿配方奶粉市场中的贡献约为3％。 Isigny Satinte-Mere是ADiMIL的独家原料牛奶供应商。正确的渠道+正确的产品组合预示着高增长不论数量或价值，婴儿专业渠道持续超越超级/超级市场；中低端婴儿配方奶粉进一步失去了市场份额，而高端和高端婴儿配方奶粉在2013年上半年保持了动态增长。鉴于婴儿专卖店在婴儿专卖店渠道中的知名度很高，我们相信随着婴儿专卖店继续在中国婴儿市场中扮演重要角色，Biostime将成为最大的受益者之一。得益于其高端和高端目标战略，由于消费量的增加，Biostime将保持婴儿配方奶粉的加速增长。根据AC Nielsen的数据，截至2013年6月，Biostime占据了中国婴儿配方奶粉总市场份额的6.8％，而2012年为5.5％。OTO业务Biostime于9月16日进入OTO业务渠道，以满足在线客户的需求。在工作流程中，Mama100平台充当了订单收集中心，订单接受者（POS）需要承担交货义务并承担运输成本。与传统的电子商务不同，在线和离线产品的价格是相同的，解决了现有电子商务中价格战的巨大冲突。 Biostime的OTO将与脱机参与者而非竞争对手分享利润。我们相信，这种新的商业模式将帮助Biostime赶上电子商务渠道的动态增长，该渠道的婴儿产品在2013年上半年实现了30％以上的同比增长。不再只是婴儿配方奶2014年，Biostime的主要任务之一是扩大其婴儿护理业务，预计该业务在2013-2015年的复合年增长率为17.2％，占婴儿市场收入的5-10％。由于对价格的高度敏感性，Biositme计划降低尿布的平均售价以提高销售量，并估计销售量将达到未来3年约1亿元人民币。同时，他们正在积极寻找婴儿护理行业的海外收购目标。我们认为，婴儿护理产品将成为Biostime的下一个重要催化剂，并凭借这一细分市场的高利润性质来提升其产品组合。估价我们将FY13 / 14 / 15E的盈利预测上调2.1 / 4.2 / 6.7％，以考虑ADiMIL和婴儿护理的良好表现。重申买入评级，目标价上调至60.00港币，仍基于SOTP / DCF混合法。新的目标价意味着14/15财年的市盈率为24/20倍，潜在上升空间为13％。孙翠珊分析员+852 2135 0214公司更新购买不变收盘价：53.30港元目标价：60.00港元（+ 13％）先前目标价：50.00港元柯ÿ数据香港交易所码1112十二个月高（港元）54.7012个月低（HK $）18.623M Avg Dail Vol。（百万）2.20问题分享（百万）602.29市场上限（百万港元）32,102.27财年12/2012大股东Biostime Pharm。 （74.7％）资料来源：公司数据，彭博社，OP Research收盘价截至2013年9月17日价格表1112香港MSCI中国港币60.050.040.030.020.010.00.09月12日12月12日3月13日6月13日9月13日1个月3个月6个月绝对%22.4 15.9 相对MSCI中国%17.6 2.4 聚乙烯30预期市盈率25+ 1std。20平均15-1std。10502月11日8月11日2月12日8月12日2月13日8月13日公司个人资料Biostime国际控股有限公司提供儿童营养和婴儿护理产品。他们的产品包括儿童益生菌补品，婴儿配方奶粉，婴儿干食品和营养补品。以“ Biostime”和“ BMcare”为商标的产品。 2013年9月18日，星期三Biostime（1112 HK）第2页，共9页2图表2：ADiMIL系列一览什么是新的？我们参加了9月16日至17日在澳门举行的Biostime 2013年论坛和新产品发布会，有4000多人参加。新系列丰富了现有产品组合Biostime成功推出了一个新的婴儿配方奶粉系列，即ADiMIL（素加），并在2013年8月9日发布了19个SKU。与现有的Biostime系列不同，ADiMIL更加注重营养增强。新产品推出的第一个月，平均每日销售量已达到约1000罐，并为约1000家参与者商店带来了12％的SSSG；令人鼓舞的业绩超出了管理层的预期。我们预计新产品将提升并丰富现有的婴儿配方奶粉产品组合，从而扩大其会员基础，因为ADiMIL的77％客户是在第一个月推出时来自新进入者。如果我们以2009年婴儿配方奶粉的收入作为参考（Biostime系列婴儿配方奶粉推出的第二年，收入为2.38亿元人民币），我们保守地预计ADiMIL会在2014年占婴儿配方奶粉一半的份额，约占2014年婴儿配方奶粉分部的3％。系列SKU和大约10％的销售额来自Biostime系列。 Isigny Satinte-Mere是ADiMIL的独家原料奶供应商，该公司将在2016年前将其产能扩大到50kt，以保证Biostime的产能为18kt。产品供应商功能发布时间表零售价GPMADiMIL资料来源：公司数据，OP Research展示3：ADiMIL的77％客户是新会员存在其他产品展示顾客10%现有的Biostime婴幼儿配方奶粉系列客户13%新成员77%资料来源：公司数据，OP ResearchDIMM伊西尼·萨丁特·梅尔改善宝宝的免疫功能13年8月人民币250/350~61/65%忠告伊西尼·萨丁特·梅尔改善宝宝的消化功能13年8月人民币250/350~61/65%阿迪玛玛伊西尼·萨丁特·梅尔改善孕妇的消化功能13年8月人民币250/350~61/65%创意艺术伊西尼·萨丁特·梅尔改善婴儿的大脑发育14年4月人民币250/350~61/65% 2013年9月18日，星期三Biostime（1112 HK）第2页，共9页3体积值总超级/超级市场婴儿专卖店-10%-6.40%-5%-0.40%0%2.30%5%8.30%10%10.20%20%15%20%25%图表4：2013年上半年按渠道划分的婴儿配方奶销售增长细分（％）正确的渠道+正确的产品组合预示着高增长根据AC Nielson的说法，通过婴儿专卖店的渠道销售的婴儿配方奶粉同比增长了20％，其中8.3％与销量有关；超级市场渠道同比增长2.3％，但2013年上半年销量下降了6.4％。 Biostime计划进一步扩展其分销渠道，特别是婴儿专卖店，目标是覆盖13,000家，渗透率达到24％。鉴于其在婴儿专卖店渠道中的占有率较高（占2013年上半年收入的69.6％），我们相信随着婴儿专卖店继续在中国婴儿市场中扮演重要角色，Biostime将成为最大的受益者之一。此外，中低端类别是阻碍2013年上半年行业增长的主要障碍。根据AC Nielson的数据，2013年上半年，中低端婴儿配方奶粉下降了29.5％，而高端和高端配方奶粉分别增长了17.9％和81.6％。得益于其高端和高端目标战略，我们相信，由于消费量的增加，Biostime将保持婴儿配方奶粉的加速增长。截至2013年6月，Biostime占据了中国婴儿配方奶粉总市场份额的6.8％，而2012年为5.5％。资料来源：AC Nielson OP研究资料来源：AC Nielson OP研究成交金额最高端高端的-29.9-29.5中低端0-20-4017.913.360402073.88081.6100图表5：2013年上半年按类别划分的婴儿配方奶销售增长细分（％） 2013年9月18日，星期三Biostime（1112 HK）第2页，共9页4OTO业务面对电子商务渠道的快速发展，9月16日，Biostime成功涉足OTO（在线到离线）业务渠道，以迎合在线客户的需求。在工作流程中，Mama100平台充当了一个订单收集中心，从网站和移动应用程序（例如，微博，天猫，微博，微信，Mama100）接收在线订单，然后将订单传递给包含以下内容的商店客户信息或最近的商店。订单接受者需要承担交货义务并承担运输成本。管理层表示，已经有4000多家商店参与了OTO系统。与传统的电子商务不同，在线和离线产品的价格是相同的，解决了现有电子商务中价格战的巨大冲突。更重要的是，Biostime的OTO业务渠道作为一项增值服务，是与离线参与者而非竞争对手共享利润。我们相信，这种新的商业模式将帮助Biostime赶上电子商务渠道的动态增长，该渠道的婴儿产品在2013年上半年实现了30％以上的同比增长。图表6：如何使用OTO系统？线上媽媽 100VIP宝贝FTF药房专业超市分销商商店离线9:00-16:00订购16:00之后订购兑现天运送第二天订购接收交货产品收据会员积分采集9：00-16：00订单在一小时内接受订单16:00之后的订单第二天10:00之前接受订单资料来源：公司数据，OP研究 2013年9月18日，星期三Biostime（1112 HK）第2页，共9页5图表7：4000多名参与者参加了在澳门举行的本次论坛不再只是婴儿配方奶根据Euromonitor的数据，婴儿护理市场在2013-2015年预计将以17.2％的复合年增长率增长。按人均计算，相对于美国和欧洲（仅占欧洲的十分之一）等成熟市场，中国的婴儿护理消费仍处于新生阶段，这意味着未来的增长潜力很大。婴儿护理业务约占中国婴儿市场销售额的5-10％（各渠道不同），而在2013年上半年仅占Biostime收入的2.4％。因此，Biostime在2014年的主要任务之一就是增强其婴儿护理业务，该业务在BHare婴儿护理系列的推动下，其2013年上半年的收入同比增长93.7％。考虑到较高的价格敏感性，他们计划将纸尿裤的平均售价从2.1元/张下调至1.6-1.8元/张，以促进销售，并预计未来三年的销售额将达到约1亿元。同时，他们正在积极寻找婴儿护理行业的海外收购目标。但是，目标和时间表的细节仍不确定。我们认为，婴儿护理产品将成为Biostime的下一个重要催化剂，并鉴于该细分市场的高利润性质，将提升其产品组合。资料来源：公司数据，OP Research资料来源：公司数据，OP Research展品8：新产品：ADiMIL 2013年9月18日，星期三Biostime（1112 HK）第2页，共9页6财务摘要到十二月2011财年2012财年2013财年2014财年2015财年到十二月2011财年2012财年2013财年2014