基础化工行业投资策略年度策略报告：周期仍可期、关注“小而美”

1 Table_First Table_First|Table_ReportType 证券研究报告 年度策略 Table_First|Table_ Sum m ary 周期仍可期、关注“小而美” ——基础化工行业2018年度策略 投资要点：  化工资产盈利提升 2017年，化工原料及化学制品行业延续2016年下半年以来的良好盈利态势，1~9月化学原料及化学制品行业主营业务收入6.95万亿，YoY +14.70%，营收端增速从近几年的低位恢复，利润总额4521.6亿元，YoY +37.90%，前9个月销售利润率6.51%，1~8月份行业利润总额/平均资产由2014年9.10%低点抬升至2017年的12.33%，显示化工资产的盈利能力快速提升。展望2018年，国内继续“L”经济走势、全球经济回暖下预计国内总体仍将平稳，而固定资产投资完成额仍处于低位，行业资产周转率将继续提升，带动化工资产的盈利能力。  上市公司盈利环比改善，估值合理 上市公司为化工行业中优质企业代表，盈利能力改善同样明显。以自建基础化工上市公司为样本观测其盈利能力，在经历Q2化工品价格下跌引起的毛利率下滑后，2017Q3基础化工行业综合毛利率为19.63%，环比上升，与2017Q1基本持平，叠加费用率的下降，净利率也同步上升至近几年高位。从估值看，中信基础化工平均PB为3.02X，相对全部A股溢价率为47%，相比过去10年的平均市净率3.34X，已处于偏低位置。  周期仍可期、“小而美”值得关注 化工整体尚未进入新一轮产能扩产，预计2018年总体的盈利并不悲观。但化工新细分子行业较多，产能扩张周期不一，建议关注扩张较少的子行业，盈利的持续性更好。同时因价格上涨已持续较长时间，优质企业的资产负债表得到明显的修复，后续的扩张计划也将是主要的关注点。 因中上游产品上涨对于下游企业盈利产生较大的压制，且下游企业以中小市值标的为主，在2017年面临估值业绩双杀的尴尬局面，但其中不乏优质的真成长标的，行业需求稳步上升、自身经营管理优异，环保对于劣质产能的淘汰等有利因素获将促使企业发展进入快车道。  主要标的 在周期品盈利持续性较好及下游企业竞争格局有望趋缓情况下，2018年我们推荐以下标的：1）景气持续时间有望超预期，建议关注山东海化（000822）;2）聚乙烯醇盈利向上，推荐皖维高新（600063）；3）公司经营管理优秀，竞争格局改善带动盈利向上，关注安利股份（300218）及金发科技（600143）。  风险提示 1）全球经济下滑、需求大幅下滑；2）产能开始新一轮扩张 Table_First|Table_ ReportDate 2017年11月17日 相对市场表现 Table_First|Table_Au thor 马群星 分析师 执业证书编号：S0590516080001 电话：0510-85613163 邮箱：maqx@glsc.com.cn 夏文奇 分析师 执业证书编号：S0590517080003 电话：85611779 邮箱：xiawq@glsc.com.cn Table_First|Table_ Contacter 吴程浩 研究助理 电话：0510-85611779 邮箱： Table_First|Table_ RelateReport 相关报告 请务必阅读报告末页的重要声明 -20%-8%4%16%28%2016-112017-032017-072017-11化工沪深300 2 请务必阅读报告末页的重要声明 年度策略 正文目录 1. 2017年化工行业运行情况及2018年展望 ............................... 3 1.1. 2017年化工原料及化工制品盈利佳，但产品价格波动大 ........................... 3 1.2. 2018年供需继续优化，盈利乐观 ............................................................... 5 2. 上市公司盈利继续增强，估值溢价下降 ................................ 7 2.1. 上市公司盈利增强 ...................................................................................... 7 2.2. 溢价下降，估值趋于合理 ........................................................................... 8 3. 周期仍可期、“小而美”值得关注 ..................................... 9 3.1. 周期品利润为王，关注行业产能扩张及自身经营策略 ............................... 9 3.2. 关注“小而美”的细分龙头 ...................................................................... 15 4. 主要标的 ......................................................... 16 4.1. 山东海化 ................................................................................................... 16 4.2. 皖维高新 ................................................................................................... 17 4.3. 金发科技 ................................................................................................... 17 4.4. 安利股份 ................................................................................................... 18 5. 风险提示 ......................................................... 18 3 请务必阅读报告末页的重要声明 年度策略 1. 2017年化工行业运行情况及2018年展望 1.1. 2017年化工原料及化工制品盈利佳，但产品价格波动大 作为传统制造业，基础化工是连接上游能源及各类原材料和下游轻工、消费间的桥梁。2017年国内需求总体平稳，特别是房地产在库存去化背景下，新开工面积增速仅小幅下行，叠加全球经济复苏下出口的增长，良好的内外部环境给予了化工企业较好的经营环境。 2017年化工原料及化学制品行业延续2016年下半年以来的良好盈利态势，1~9月化学原料及化学制品行业主营业务收入6.95万亿，YoY+14.70%，营收端增速从近几年的低位恢复，利润总额4521.6亿元，YoY+37.90%，前9个月销售利润率6.51%，处于近十年的高位。 因近几年化工品低迷，企业特别是偏中上游的化工企业盈利能力一直较弱，回报率下降，12年后企业固定资产投入意愿下降，从化工原料及化工制品固定资产投资累计完成额看，自2016年开始已连续两年处于负增长，2017年1~9月累计完成投资额1.03万亿，YoY-2.70%，投足不足和需求恢复使行业整体的供需出现相应的转折，盈利自然修复。 图表1：房地产新开工面积及增速（%） 图表2：出口交货值及增速（%） 来源：Wind国联证券研究所 来源：Wind国联证券研究所 图表3：化工原料及化工制品营收及利润增速 图表4：化工原料及化工制品销售利润率（%） 来源：Wind国联证券研究所 来源：Wind国联证券研究所 4 请务必阅读报告末页的重要声明 年度策略 图表5：化工原料及化工制品固定投资完成额增速（%） 来源：Wind国联证券研究所 以国家统计局口径，化工原料及化工制品行业的利润总额/总平均资产指标在2015年开始出现拐点，但预计油价下跌带来的成本端下降是盈利能力提升是主因，但因产能的过剩及需求疲软，资产周转率的下滑部分掩盖了利润率提升对于化工资产的盈利能力，而2016年下半年以来需求端的回暖、固定资产投资继续下滑终使行业回报率快速复苏。 图表6：化工原料及化工制品财务指标 利润总额/总平均资产 权益乘数 销售利润率（%） 总资产周转率 2017年1~8月 12.33% 2.242 6.52 83.34% 2016年1~8月 10.00% 2.319 5.43 78.45% 2015年1~8月 9.53% 2.398 4.96 80.16% 2014年1~8月 9.10% 2.418 4.42 86.13% 2013年1~8月 9.53% 2.412 4.53 88.39% 2012年1~8月 10.03% 2.412 4.72 91.54% 2011年1~8月 14.61% 2.355 6.43 98.23% 来源：Wind国联证券研究所 但逐月去看，与钢铁等中游周期产品类似，化工品表现并非风平浪静，以纯碱和PVC为例，两者在Q1价格出现高点大幅回落，Q2低谷接近行业成本线，至Q3出现明显回落，化工原料及化学制品PPI也出现巨幅振动。我们认为价格的波动主要因库存的波动引起，环保督查及限产等因素也对化工品价格的波动产生了较明显的影响，但盈利修复的基调并没有发生变化。 5 请务必阅读报告末页的重要声明 年度策略 图表9：化工原料及化工制品产成品存货及同比增速（%） 来源：Wind国联证券研究所 1.2. 2018年供需继续优化，盈利乐观 展望2018年，全球经济的复苏仍将是稳定国内需求的一大助力。国内经济延续“L”型走势平稳增长，从PMI看，虽然表现相对较弱，但也在荣枯线上方，预计大幅回落的概率较小。全球经济则持续复苏。以IMF预计，17和18年全球GDP增速分别为3.6%和3.7%，增速较之间几年有所增快，显示全球经济继续乐观，从主要经济体的PMI情况看，欧美等主要经济体上行趋势并没有出现改变；从OECD领先指标同样显示全球经济的复苏，支撑国内化工品需求。 图表7：PPI:化学原料及化学制品制造业:环比 图表8:华东地区纯碱及PVC产品价格（元/吨） 来源：Wind国联证券研究所 来源：Wind国联证券研究所 6 请务必阅读报告末页的重要声明 年度策略 供给端预计继续优化。以百川统计部分化工品的开工情况看，大部分产品开工率仍低于75%，产能过剩的情况仍然存在，但其中包含有长时间低盈利下实际停产的僵尸产能，实际复产产能有限，且化工行业总体扩建产能扩张仍处于低位，后期将继续优化，过剩问题在需求仍相对稳定下并不特别担忧。 图表12：部分子行业开工率仍相对较低 来源：百川资讯国联证券研究所 同时环保严厉将继续缓解过剩产能。新《环保法》出台以后，一方面要从政策上逐步落实地方政府的环保责任，重点由以往的“督企”转向“督政”，目的就在于落实决策部署以及解决重点问题，促进绿色发展，自2016年下半年以来中央已启动四批环境保护督察，覆盖全国各省，累计办理案件77524件、立案处罚23222件、约谈15517人、问责15517人，拘留1208人，力度前所未有。后期政策导向上类似于“一企一策”，对于前期环保投入力度大且排放达标的企业，其产能影响较小，但对于环保处理较差的企业压制将依然存在，进一步优化供给端。 图表10：主要经济体PMI指