中期业绩略低于预期，但仍看好其未来发展 评级：“买入” 越秀证券——公司研究 神威药业 (2877.HK) 中期业绩点评： 业绩概况：2013年上半年公司的营业额为10.59亿人民币，同比增长5.7%，毛利为7.06亿人民币，毛利率为66.7%，较2012年同期提高1.6个百分点。净利润为3.85亿人民币，净利润率为36.3%，较2012年同期提高1个百分点。每股盈利为0.47元人民币。略低于我们之前的预期。 主要产品重拾增长态势：2013年公司的注射液产品及软胶囊产品的销售额分别为6.25亿元、2.32亿元。上述两类产品在2013年上半年的销售额分别占总销售额的59%、21.9%，增长率由2012年同比增长-7.3%、-5.9%恢复到2013年的同比增长14%、3.6%。这主要是公司得益于中国“限抗令”施行及公司率先通过新版GMP认证所致。我们认为2013年下半年神威药业仍将受益于国家政策的延续及新版GMP认证的施行，主要产品恢复性增长将得到延续。 新原料提取厂房的达产提升毛利率：2013年公司中期毛利为7.06亿人民币，毛利率为66.7%，较2012年同期提高了1.6个百分点。主要得益于公司2011年投入巨资引入目前最先进的生产设备来改造和新建生产车间，改造完成后公司的生产合格率、生产能力及生产效率都将得到大幅提高，改善了毛利率及毛利率较高的软胶囊产品销售的增加所致。预计2013年下半年其毛利率可维持在上半年的水平。 公司营销变革加强终端控制能力：2013年中期销售费用率为18%，较2012年同期下降1.3个百分点，由此可看到公司致力于销售变革和OTC产品渠道建设，加强销售终端的控制力和信息反馈能力所带来的效果是显著的。 投资建议：我们预测神威药业2013-2014期间的EPS分别为0.95和1.08人民币(若按0.78人民币/港元计算，相当于1.21、1.39港元)。虽然公司2013年业绩增长不及预期，但我们仍看好公司长期发展趋势。我们参考行业平均估值，我们仍维持给予神威药业未来12个月16.5港元的目标价。目标价约相当于公司13.6倍的2013年预测市盈率。目标价较现价约有40%的上升空间，故我们继续维持其 “买入”投资评级。 盈利摘要： 资料来源：公司资料，越秀证劵预测 更新报告：2013-9-4 目标价： HKD 16.5 现价： HKD 11.64 预计升幅： 40% 股本数据 股本(亿股) 8.27 市值(亿港元) 96.8 52周高/低（HKD） 15.56/10.4 所属行业： 中药制造 主要股东 富威投资有限公司 6 63.16% 52周行情图 资料来源: Wind 技术改造及产能扩大改善盈利前景_首次报告_20130122 2012年业绩符合预期_2012业绩点评_更新报告_2013327 越秀证劵研究部 电话：(86) 755-88319668 电邮：Research@yxsh.hk 至12月31日 (RMB)FY2009AFY2010AFY2011AFY2012AFY2013EFY2014E营业额(千元)1,633,2232,038,3791,984,5422,132,2492,331,1932,657,761 增长（%）28.1%24.8%-2.6%7.4%9.3%14.0%母公司权益持有人利润(千元)767,304821,756755,600647,655783,672895,970每股盈利(元)0.930.990.910.780.951.08 增长（%）92.7%7.1%-8.1%-14.3%21.0%14.3%基于16.5港元目标价的市盈率(倍)13.8712.9514.0916.4313.5811.88越秀证券有限公司 www.yxsh.hk 神威药业 (2877.HK) 2 财务报表摘要： 资料来源：公司资料、越秀证劵预测 财务报表摘要损益表财务分析RMB；千元, 财务年度截至12月底RMB；千元, 财务年度截至12月底2009A2010A2011A2012A2013E2014E2009A2010A2011A2012A2013E2014E收入1,633,2232,038,3791,984,5422,132,2492,331,1932,657,761盈利能力毛利1,178,0911,435,0081,302,0831,391,9461,550,7511,770,843毛利率 (%)72.1%70.4%65.6%65.3%66.5%66.6%其它收入损益57,09377,497123,76076,289100,02588,157营业利润率(%)51.3%46.4%44.4%33.8%39.0%39.6%销售及分销开支(353,200)(350,132)(255,398)(423,258)(403,998)(455,593)EBITDA 利率 (%)56.9%51.2%51.1%41.1%46.2%45.6%行政开支(136,066)(196,669)(229,244)(252,762)(290,676)(309,815)净利率(%)47.0%40.3%38.1%30.4%33.6%33.7%经营利润837,871946,141880,977719,729909,6481,052,002营运表现投资收入46,14545,66768,52380,00782,34262,389SG&A/收入(%)21.6%17.2%12.9%19.9%17.3%17.1%联营公司000000实际税率 (%)13.2%17.1%20.4%19.0%21.0%19.6%税前盈利884,016991,808949,500799,736991,9901,114,391所得税(116,712)(170,052)(193,924)(152,081)(208,318)(218,421)库存周转天数85.399.3126.9120.0114.7129.5少数股东应占利润00(24)000应付账款天数81.292.6114.9127.5122.5118.2母公司权益持有人应占利润767,304821,756755,600647,655783,672895,970应收账款天数41.730.461.477.583.082.2EBITDA929,3431,044,3401,014,448877,4171,076,2211,211,605财务状况增长负债/总资产0.170.190.160.160.160.16总收入 (%)28.1%24.8%-2.6%7.4%9.3%14.0%收入/总资产0.500.510.450.450.460.48EBITDA (%)81.4%12.4%-2.9%-13.5%22.7%12.6%总资产/股本1.201.231.201.191.181.19每股收益 (%)92.7%7.1%-8.1%-14.3%21.0%14.3%资产负债表现金流量表RMB；千元, 财务年度截至12月底RMB；千元, 财务年度截至12月底2009A2010A2011A2012A2013E2014E2009A2010A2011A2012A2013E2014E现金2,318,1892,349,0212,172,8122,212,3912,373,4192,695,828EBITDA929,3431,044,3401,014,448877,4171,076,2211,211,605应收票据75,588263,761404,320501,233559,486637,863存货136,308191,925282,772203,965286,737342,851营运资金变化425,870(280,227)(231,399)2,118(124,436)9,121其他流动资产154,742136,694139,399143,855121,021169,299所得税(107,798)(136,583)(225,231)(173,372)(208,318)(194,394)总流动资产2,684,8272,941,4012,999,3033,061,4443,340,6633,845,841其它(177,257)(48,105)(72,756)(75,218)(131,884)(129,023)固定资产456,746776,7811,108,3041,398,2481,400,6701,403,092营运性现金流1,070,158579,425485,062630,944611,583897,309其它128,355253,957269,367283,343284,316285,453资本开支(176,199)(295,584)(396,578)(289,944)(295,678)(317,867)总资产3,269,9283,972,1394,376,9744,743,0355,025,6495,534,387其他投资活动(91,989)58,93868,342115,55368,30078,789应付帐款138,451167,760261,950255,071268,901305,587投资性现金流(268,188)(236,646)(328,236)(174,391)(227,378)(239,078)应付票据86,73935,06827,83919,73119,73119,731应付即期税项19,26652,94340,89038,23446,26452,893其它303,391410,987315,600342,031355,766403,074负债变化(258,107)(194,715)20,541(24,396)(35,764)(90,749)流动负债547,847666,758646,279655,067690,662781,285股本变化000000递延收入074,66674,66690,33690,33690,336已付股息(181,940)(314,260)(330,800)(305,990)(325,645)(331,563)递延税项负债01,1381,0761,0141,1831,308其他融资活动258,107194,715(19,941)24,39635,76490,749总负债547,847742,562722,021746,417782,181872,930融资性现金流(181,940)(314,260)(330,200)(305,990)(325,645)(331,563)少数股东权益00(24)000母公司股东权益2,722,0813,229,5773,654,9533,996,0914,243,4684,661,457现金变化620,03028,519(173,374)150,56358,560326,668汇率影响125,3532,313(2,835)(4,733)(3,784)(4,259)每股账面值3.293.914.424.835.135.64期初持有现金1,585,6442,318,1892,349,0212,172,8122,318,6422,373,419营运资金2,136,9802,274,6432,353,0242,406,3772,650,0013,064,556期末持有现金2,318,1892,349,0212,172,8122,318,6422,373,4192,695,828