HeaderTable_User 5017307 5017244 437818817 HeaderTable_Stock 002648 买入 investRatingChange.same 13021000 HeaderTable_Excel HeaderTable_Statem entCom pany 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 动态跟踪 【公司·证券研究报告】 Table_Excel1 公司主要财务信息 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 营业收入（百万元） 3,248 3,162 3,286 7,442 8,380 同比增长 98.9% -2.6% 3.9% 126.5% 12.6% 营业利润（百万元） 711 477 478 1,564 1,779 同比增长 116.8% -32.9% 0.2% 227.3% 13.8% 归属母公司净利润（百万元） 630 422 411 1,334 1,517 同比增长 105.9% -33.0% -2.7% 224.8% 13.7% 每股收益（元） 1.57 1.06 1.03 3.34 3.79 毛利率 29.9% 23.3% 25.6% 29.2% 28.4% 净利率 19.4% 13.4% 12.5% 17.9% 18.1% 净资产收益率 34.3% 13.4% 12.1% 31.9% 27.9% 市盈率（倍） 14.5 21.6 22.2 6.8 6.0 市净率（倍） 3.0 2.8 2.6 1.9 1.5 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， Tabl e_Title 海外丙烯酸需求增长快，有望消化卫星新增产能 Table_Summary 投资要点  市场比较担忧明年公司32万吨丙烯酸及酯投产后会对价格产生明显冲击。本文我们测算了假设在维持目前价格的情况下，市场有望消化公司25万吨的新增产量，其中国内市场消化15万吨左右，海外市场消化10万吨。  受益SAP的快速增长，过去3年海外丙烯酸需求增速达到3.6%，远高于一般大宗品。我们测算今明两年SAP海外产量增速高达11.1%和9.4%，高于前几年增长，假设海外非SAP需求增速1.5-2%，则海外丙烯酸今明两年需求增长5.9%和5.3%，海外需求增量20万吨左右。，  经历了始自12年的丙烯酸价格暴跌，目前海外丙烯酸企业的盈利非常艰难，因此从14年开始，海外丙烯酸企业的投产明显趋缓，每年新增产量不到10万吨。10万吨的供给增量和我们测算的每年20万吨左右的需求增长，有10万吨的缺口。因此对于卫星而言，我们认为海外市场消化10万吨剩余产能是有可能的。  随着今年国际丙烯酸行业景气度回升，我国丙烯酸及酯行业一改过去十几年的自给自足的局面，出口呈现了快速增长。今年1-7月丙烯酸净出口9.8万吨，丙烯酸酯出口1.4万吨，折算为丙烯酸合计出口11.2万吨，较去年全年都增长了144.5%。海外市场的供需缺口已经达到了初步的印证。 财务与估值  公司几年前就开始海外布点，我们判断大概率海外能消化公司新增的10万吨产能。如果以16万吨盈利3个亿测算，则全部丙烯酸盈利就能达到8个亿。我们维持公司2013-2015年EPS为1.03，3.34，3.79的盈利预测，维持目标价31元，维持公司“买入”评级。 风险提示  丙烯酸价格大幅下跌。 Table_BaseInfo 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 股价（2013年09月05日） 25.39元 目标价格 31.00元 52周最高价/最低价 25.39/13.57元 总股本/流通A股（万股） 40,000/10,000 A股市值（百万元） 10,156 国家/地区 中国 行业 基础化工 报告发布日期 2013年09月06日 Tab le_Ch angeR ate 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现（%） 7.8 15.9 31.5 67.2 相对表现（%） 6.8 13.2 40.0 60.7 沪深300（%）（%） 1.0 2.8 -8.6 6.5 Tabl e_Wi nd 资料来源：WIND、东方证券研究所 Table_Author 证券分析师 赵辰 021-63325888*5101 zhaochen1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511120005 王晶 021-63325888*6072 wangjing@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860510120030 Table_Contacter 联系人 骆志远 021-63325888*6107 luozhiyuan@orientsec.com.cn Table_Report 相关报告 公司化悲观情景假设下的盈利分析 2013-09-02 价格持续上涨，丙烯酸供需偏紧逻辑得到确认 2013-08-26 明年业绩有望快速增长 2013-08-16 -27%0%27%54%80%12/0912/1012/1112/1213/0113/0213/0313/0413/0513/0613/0713/08卫星石化沪深300卫星石化 002648.SZ 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 卫星石化动态跟踪 —— 海外丙烯酸需求增长快，有望消化卫星新增产能 2 1. 海外市场将成为决定卫星明年业绩的关键 卫星石化明年将投产32万吨丙烯酸及酯，市场比较担心产能完全投放后会对价格产生巨大的冲击，本文就假设维持目前价格的情况下，市场能够消化多少新增产能进行了深入探讨。由于国内过去两年的需求增长都在20万吨以上，我们预计明年大概率增量还将维持在20万吨左右。由于国内除了卫星以外没有新增产能，因此我们判断在维持目前价格的情况下，国内应该可以消化15万吨左右的新增产能。 如果卫星将所有产能全部投向国内市场，势必会引起存量市场竞争格局加剧，价格战将很难避免。虽然卫星在行业内成本优势明显，依靠价格战最终也能成功的将剩余产能全部推向市场，但价格下降会对现有的16万吨和新增产能单吨盈利都造成伤害，这显然不是卫星这种以盈利为根本考核目标的民营企业的首选战略。 因此我们认为卫星剩余产能主要以出口海外市场为主，尽可能的不冲击国内市场。根据我们的测算，我们认为海外市场能够消化掉卫星10万吨左右的丙烯酸产能，原因如下： 2. SAP带动海外市场快速增长 2011年我国进口丙烯酸0.86吨，2012年我国出口丙烯酸1.63吨，相比我国150万吨左右的消费量基本是没有任何实质性影响，因此国内对海外市场也并不关注。但其实海外市场增长极其迅速，过去3年需求增速达到3.6%，GDP弹性达到2，远高于一般的大宗品。 我们分析其根本原因在于SAP的快速增长，其占海外消费比重高达50%，过去几年增速为8.4%。SAP主要用于纸尿裤。由于大多数发展中国家与我国类似，也处在消费升级，纸尿裤需求爆发的阶段，因此增速极快。我们测算，SAP今明两年海外产量增速高达11.1%和9.4%，平均在10%左右，还高于前几年的增长（SAP调试期较长，一般当年的产能投放，产量主要体现在下一年）。 表 1：国际SAP新增产能（万吨） 年份 季度 公司 国家 产能 合计 2011 Q3 LG化学 韩国 3.6 3.6 2012 Q2 LG化学 韩国 7.2 14.2 Q3 巴斯夫 美国 7 2013 Q1 住友 日本 5.4 25.1 Q2 住友 法国 2.7 Q3 赢创 沙特阿拉伯 8 Q3 日本触媒 印尼 9 2014 Q3 LG化学 韩国 8 14 Q4 巴斯夫 巴西 6 资料来源：wind 东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 卫星石化动态跟踪 —— 海外丙烯酸需求增长快，有望消化卫星新增产能 3 在SAP需求快速增长的拉动下，我们预测海外丙烯酸也将呈现较快增长，预计今明两年分别增长5.9%和5.3%（海外非SAP需求增速在1.5%-2%）。这就意味着海外的需求每年增量在20万吨左右，其中主要来自发展中国家。 图 1：国际丙烯酸需求 资料来源：wind 东方证券研究所 3. 海外丙烯酸新增供给有限 由于海外丙烯酸主流的欧美发达国家，受困于近几年的经济危机，市场增长缓慢，格局稳定，因此基本没有新增产能。新增部分只不过是部分跨国企业为了满足快速增长的发展中国家丙烯酸需求，在海外设立的分厂。但经历了始自12年的丙烯酸价格暴跌，目前海外丙烯酸企业的盈利也非常艰难，因此预计从14年开始，海外丙烯酸企业的投产明显趋缓，每年新增产量可能不到10万吨。 10万吨的供给增量比过去几年每年20万吨左右的增量，和我们测算的每年20万吨左右的需求增长，都有10万吨的缺口。因此对于卫星而言，预计海外市场消化10万吨剩余产能是有完全可能的。 表 2：国际丙烯酸新增产能（万吨） 年份 季度 公司 国家 产能 合计 2012 Q2 LG化学 韩国 16 16 2013 Q3 陶氏 沙特阿拉伯 16 24 Q3 日本触媒 印尼 8 2014 Q1 东亚合成 日本 8 8 2015 Q4 俄罗斯JSC 俄罗斯 8 8 资料来源：wind 东方证券研究所 0%1%2%3%4%5%6%7%05010015020025030035040045020102011201220132014国际SAP需求 国际非SAP需求 合计增长率 （万吨） 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 卫星石化动态跟踪 —— 海外丙烯酸需求增长快，有望消化卫星新增产能 4 图 2：Akerma丙烯酸板块净利率 资料来源：Akerma公告，东方证券研究所 4. 我国出口量已经出现明显增长 随着今年国际丙烯酸行业景气度回升，我国丙烯酸及酯行业一改过去十几年的自给自足的局面，出口呈现了快速增长。今年1-7月丙烯酸净出口9.8万吨，丙烯酸酯出口1.4万吨，折算为丙烯酸合计出口11.2万吨，较去年全年都增长了144.5%。海外市场的供需缺口已经达到了初步的印证。 图 3：今年出口快速增长 资料来源：wind 东方证券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%16%200720082009201020112012-20,000020,00040,00060,00080,000100,000120,000201120122013年7月 丙烯酸 丙烯酸酯 合计 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 卫星石化动态跟踪 —— 海外丙烯酸需求增长快，有望消化卫星新增产能 5 5. 投资建议 对于公司而言，几年前就开始海外布点，在南美、中东等发展中国家一直