多品牌、多渠道充分开发渠道空间，高效开拓市场份额

请务必阅读正文之后的特别声明部分 证券研究报告：公司研究 复合肥行业 金正大 (002470) 维持 报告原因： 公司调研 多品牌、多渠道充分开发渠道空间，高效开拓市场份额 增持 2013年9月4日 公司研究/调研简报 市场数据：2013年9月4日 投资要点： 产品结构不断丰富，差异化抢占市场份额。今年上半年差异化产品控释肥和硝基肥收入和利润占比已经达到50%和60%。在复合肥市场产品同质化严重引发的激烈竞争中，差异化的产品结构助推公司市场份额逆势增长。 控释肥将改变传统耕作习惯，复合肥市场发生趋势性改变。控释肥应用的推广正逐步改变我国传统耕种方法中追肥的习惯。未来控释肥对全国整体普通复合肥市场的替代，且减少相关作物肥料的用量将是行业趋势性的改变公司发挥先发优势在渠道和终端间已建立起一定品牌认知度。 水溶性肥料提高种植及劳动效率，覆盖高端经济作物市场。公司在临沭和贵州基地分别有10万吨和40万吨水溶性肥料产能将于明年陆续投产。水溶性肥料高溶解性、吸收性，提高劳动效率等特性有针对性地解决目前我国农村缺水、肥料利用率不高、农村劳动力缺乏等问题。 多品牌模式充分利用开发渠道空间。目前公司旗下主要有三大品牌分别是沃夫特、金正大和金大地。公司采用多品牌营销管理模式避免单品牌同地区经销商的渠道冲突，充分开发渠道空间抢占市场份额。 核心地区多渠道模式迎合终端市场。公司与河南邮政合资建设40万吨普通复合肥生产基地，以合资形式进一步激励合作方，利用邮政渠道对终端的影响力、物流效率高、网点覆盖率高等优势迎合终端市场偏好。 加大广告投放力度为新产品投放做准备。针对今明年新产品陆续投入市场，公司加大金正大品牌广告宣传力度,上半年投入2.35亿元广告宣传费投放央视黄金时段、地方电视台等多种广告模式。 盈利预测和评级。公司通过缓控释肥、硝基复合肥和水溶性肥料优化产品结构；多品牌渠道模式能够快速适应多种类新产品投放；服务营销和邮政多渠道策略的创新管理模式将是公司新产品增长的催化剂；因此我们认为可以给予19倍市盈率及“增持”的评级。 风险提示。先发优势随竞争对手逐渐进入细分市场而削弱；新产品前期投入较大，市场培育周期长度不定造成新产品投入市场初期费用率将削薄利润。 总股本/流通股本(亿) 7.00/2.50 收盘价(元) 16.89 流通市值(亿元) 42.23 基础数据：2013年6月30日 资产负债率 40.54% 毛利率 14.61% 净资产收益率（摊薄） 9.90% 相关研究 2013半年报点评：原料价跌提升盈利空间，加大销售力度迎产能投放高峰 分析师：裴云鹏 执业证书编号： S0760511010009 Email:peiyunpeng@sxzq.com 研究助理:张良 021-38529769 zhangliang@sxzq.com 地址：上海市浦东新区源深路1088号葛洲坝大厦7层 http://www.i618.com.cn 销售联系人:张小玲 0351-8686990 zhangxiaoling@sxzq.com 公司报告/调研简报 请务必阅读正文之后的特别声明部分 2 产品结构不断丰富，差异化抢占市场份额。公司2012年以前产品结构主要以普通复合肥和控释复合肥为主，2012年下半年推出硝基复合肥。其中今年上半年差异化产品控释肥和硝基肥收入和利润占比已经达到50%和60%。在复合肥市场产品同质化严重引发的激烈竞争中，差异化的产品结构助推公司市场份额逆势增长。上半年全国肥料市场景气度持续低迷，在全国肥料需求规模基本不变的基础上，公司利用产品结构和渠道优势抢占市场，市场份额较去年同期提高1.28个百分点。 图表 1公司市场份额逐年提升，今年上半年提升幅度最大（单位：万吨） 2007 2008 2009 2010H 2011 2012H 2012 2013H 产量 全国 5,696.10 5,867.60 6,706.20 3,397.20 6,027.20 3,705.10 7,432.40 4,017.60 金正大 125.27 119.25 155.06 93.69 229.04 280.19 产量全国占比 2.20% 2.03% 2.31% 2.76% 3.80% 3.77% 销量 全国 5610.90 5577.50 6635.80 3265.30 5804.90 3652.30 7338.60 3789.00 金正大 126.74 119.02 153.40 94.66 238.80 146.39 289.42 200.36 销量全国占比 2.26% 2.13% 2.31% 2.90% 4.11% 4.01% 3.94% 5.29% 数据来源：Wind资讯、山西证券研究所； 注：全国数据为全国农用氮磷钾化学肥料数据。 图表 2上半年差异化产品收入占比达50% 图表 3上半年差异化产品利润占比超60% 数据来源：Wind资讯、山西证券研究所。 数据来源：Wind资讯、山西证券研究所。 控释肥将改变传统耕作习惯，复合肥市场发生趋势性改变。公司2003年起已经在广交会上推广缓控释肥产品，是国内中最早研发并推广该类产品的复合肥厂商之一。通过长期产品推广积累、客户体验、产品改进等，销售额5年年均增速35%。控释肥应用的推广正逐步改变我国传统耕种方法中追肥的习惯。虽然在渠道中对公司的普通复合肥产品产生一定替代效应，但未来控释肥对全国整体普通复合肥市场的替代，且减少相关作物肥料的用量将是行业趋势性的改变；此外，公司还运用种 公司报告/调研简报 请务必阅读正文之后的特别声明部分 3 肥同播技术，通过试用或优惠种肥同播机打包推广控释肥等肥料，改变传统播种方法，提高耕种效率，解决农村劳动力问题的同时，向终端推广了控释肥等新产品。公司发挥先发优势在渠道和终端间已建立起一定品牌认知度。 图表 4城镇化进程推进使农村人口11年保持负增长 图表 5农村核心劳动力外出务工造成农村劳动力缺乏 数据来源：Wind资讯、山西证券研究所。 数据来源：Wind资讯、山西证券研究所。 硝基肥将渡过市场培育期。公司去年下半年推出硝基复合肥，今年上半年推出硝基控释肥，今年上半年硝基复合肥的收入和利润占比分别较去年下半年提高5.21和7.85，达到10.52%和14.23%。到明年硝基复合肥将经过一个完整种植季的体验过程，预计市场对产品品质和特性的认知将有一定程度提高，该类产品将成为公司明年主要增长动力之一。 水溶性肥料提高种植及劳动效率，覆盖高端经济作物市场。公司在临沭和贵州基地分别有10万吨和40万吨水溶性肥料产能将于明年陆续投产。水溶性肥料高溶解性、吸收性，提高劳动效率等特性有针对性地解决目前我国农村缺水、肥料利用率不高、农村劳动力缺乏等问题。目前市场上的水溶性肥料主要用于经济作物，对完全依赖滴灌方式的经济作物种植提供新的施肥方式，省去滴灌装置的购置、安装、维护成本，终端试用成本降低。目前市场价格主要由进口品牌主导，国产品牌在成本和价格上的优势更能让利终端。 多品牌模式充分利用开发渠道空间。目前公司旗下主要有三大品牌分别是沃夫特、金正大和金大地。金大地主要针对普通复合肥产品，也是公司今年加大力度开发的邮政渠道主要销售的品牌；沃夫特和金正大涵盖核心产品缓控释肥和硝基肥。公司采用多品牌营销管理模式避免单品牌同地区经销商的渠道冲突，充分开发渠道空间抢占市场份额。 核心地区多渠道模式迎合终端市场。公司从2005年起就和邮政渠 公司报告/调研简报 请务必阅读正文之后的特别声明部分 4 道合作推广运输复合肥产品。今年公司与河南、山东邮政加强合作，公司与河南邮政合资建设40万吨普通复合肥生产基地，以合资形式进一步激励合作方，利用邮政渠道对终端的影响力、物流效率高、网点覆盖率高等优势迎合终端市场偏好。 加大广告投放力度为新产品投放做准备。2012年以前公司主要推广宣传投入重点在沃夫特品牌上，针对今明年新产品陆续投入市场，公司加大金正大品牌广告宣传力度,上半年投入2.35亿元广告宣传费投放央视黄金时段、地方电视台等多种广告模式。 图表 6上半年加大推广宣传力度为新产品投放作准备（单位：万元） 2007A 2008A 2009A 2010A 2011A 2012A 2013H 营业收入 262,334.07 363,430.24 415,920.16 547,932.43 762,678.65 1,025,421.71 659,204.10 广告宣传费 6,278.79 12,140.36 17,790.47 16,807.39 23,539.77 广告宣传费占营收比例 1.51% 2.22% 2.33% 1.64% 3.57% 数据来源：公司公告、山西证券研究所。 盈利预测和评级。公司通过缓控释肥、硝基复合肥和水溶性肥料优化产品结构；多品牌渠道模式能够快速适应多种类新产品投放；服务营销和邮政多渠道策略的创新管理模式将是公司新产品增长的催化剂；因此我们认为可以给予19倍市盈率及“增持”的评级。 风险提示。先发优势随竞争对手逐渐进入细分市场而削弱；新产品前期投入较大，市场培育周期长度不定造成新产品投入市场初期费用率将削薄利润。 公司报告/调研简报 请务必阅读正文之后的特别声明部分