2013年中报点评：下半年多面开花

中报业绩略低于预期。上半年，公司实现营业收入197.5亿元，同比增长40.6%；归属于母公司股东净利润13.3亿元，同比增长133.5%，EPS为0.29元，略微低于我们的预期。主要原因是公司本部盈利低于预期，原本我们预计公司本部上半年能实现盈亏平衡或略微亏损，但实际情况是亏损约4.5亿元。上半年公司毛利率为16.5%，略低于去年全年，低于我们的预期，可能的原因是半年报公司财务处理的问题，预计下半年公司毛利率将高于上半年。费用率高达15.2%，依然没有明显的下降，与公司近年来高企的研发投入有关，预计这一状况仍将持续一段时间。根据历史数据测算，公司本部全年能基本实现盈亏平衡。 上半年汽车销量高增长。上半年，公司及下属合营企业、联营企业销售汽车105.5万辆，同比增长18.3%。其中，自主品牌乘用车销售19.2万辆，同比增长81%，增速远超行业，增量主要源于新车型逸动和CS35，符合预期；微车销售31.2万辆，同比下滑6%，低于预期；长安福特产销汽车28.9万辆，同比增长63.3%，增速远超行业，增量主要源于新车福特翼虎、翼博及新福克斯。长安铃木和长安马自达受日系车整体萎靡的影响，销量不尽如人意。 长安福特仍将高增长。下半年，长安福特仍将凭借新车放量实现高增长，上半年推出的翼虎和翼博继续贡献增量，目前合计约为1.6万辆，我们预计随着零部件供给的问题逐步解决，销量仍有不小的增长空间。8月底推出的新款蒙迪欧，竞争力不可小觑，将贡献较大增量。长安福特盈利能力得到极大的提升，上半年净利润率达到9.1%，远高于前几年的5.7%左右的水平，也高于我们7%的预期。我们预计，随着零部件国产化的推进及产能利用率的进一步提高，长安福特的净利润率仍有提高的空间。销量高增长、结构上移及净利率的提高三者将共同驱动长安福特盈利继续实现高增长。 创新高，是一个明显的标志）。 长安马自达和长安铃木将受益于日系车复苏。上半年，长安马自达销量同比下滑44%至2.5万辆， 净利润约2300万元。长安铃木销量同比下滑20%至8.1万辆，亏损近2000万，盈利能力很弱。我们预计，在日系车复苏的大背景下，长安马 研究发展部 万冬 汽车与零部件行业研究员 电话：010-59366176 邮件：wandong@ sczq.com.cn 执业证书：S0110513060001 市场数据 市场数据 2013-9-3 当前股价(元) 10.82 52周最高价/最低价(元) 11.70 4.72 总股本(百万股) 4,662.89 流通股本(百万股) 3,387.52 流通市值(百万元) 36653.01 主要股东 中国长安汽车 持股比例(%) 44.93 一年内走势图 相关研究 20130412 《新亮点：自主品牌乘用车——长安汽车1季报点评》 20121220 《依靠三重动力，“长安”并线快车道——长安汽车深度研究报告》 投资要点 下半年多面开花 ——长安汽车（000625）2013年中报点评 评级：买入 证券研究报告·公司研究报告 2013年9月3日 公司研究报告 Page 2 自达和长安铃木的销量及盈利能力将有所恢复。长安马自达首款SUV CX-5市场反应较好，预计将成为长安马自达重要的盈利来源。 自主品牌乘用车仍有看点。虽然近几年公司自主品牌乘用车业务一直处于亏损状态，但我们认为公司的相关业务已经有极大的进步，在新车研发、生产及市场把握方面都有较厚的积累，这两年推出的新车市场反应相当不错，已经具备快速成长的潜质。我们将重点关注公司推新车的节奏及市场反应。我们认为公司自主品牌乘用车业务已经能够实现盈利，目前表面亏损的原因一方面是公司研发基础投入较大，我们认为这一阶段即将结束，另一方面是公司财务处理较为谨慎。 投资建议。预计公司2013-2015年EPS为0.81、1.37元和1.45元， 对应的PE分别为13.4、7.9和7.5，我们认为目前公司估值偏低，维持“买入”评级。 风险提示。汽车限购政策的扩大；长安福特新车销量不及预期；自主品牌乘用车业务发展不及预期；日系车复苏力度不及预期。 表 1：公司估值表 (百万元) 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 营业收入 26,551.85 29,462.59 36,238.99 45,298.73 56,623.42 YoY(%) -20.80 10.96 23.00 25.00 25.00 净利润 967.94 1,446.41 3,773.15 6,383.89 6,757.24 YoY(%) -52.44 49.43 160.86 69.19 5.85 每股净收益 0.21 0.31 0.81 1.37 1.45 市盈率(倍) 52.12 34.88 13.37 7.90 7.47 市净率(倍) 3.42 3.25 2.62 1.97 1.56 资料来源：公司公告、首创证券研发部 第3 页 公司研究报告 Page 3 表 2公司盈利预测表 百万元 2010A 2011E 2012A 2013E 2014E 2015E 营业收入 33,072.12 26,551.85 29,462.59 36,238.99 45,298.73 56,623.42 营业成本 27,303.26 22,626.04 24,040.09 29,897.16 37,144.96 46,431.20 毛利率 17.44% 14.79% 18.40% 17.5% 18.0% 18.00% 营业税金及附加 676.19 537.73 759.63 833.50 1,041.87 1,302.34 营业税金率 2.04% 2.03% 2.58% 2.30% 2.30% 2.30% 销售费用 3,230.35 2,142.33 2,629.84 2,971.60 3,714.50 4,643.12 销售费用率 9.77% 8.07% 8.93% 8.20% 8.20% 8.20% 管理费用 1,573.11 2,332.65 2,690.25 2,609.21 3,261.51 4,076.89 管理费用率 4.76% 8.79% 9.13% 7.20% 7.20% 7.20% 财务费用 -54.10 -184.03 28.94 90.60 126.84 158.55 财务费用率 -0.16% -0.69% 0.10% 0.25% 0.28% 0.28% 资产减值损失 1.45 48.14 258.72 36.24 45.30 56.62 资产减值损失比率 0.00% 0.18% 0.88% 0.10% 0.10% 0.10% 投资收益 1,635.79 1,703.76 1,867.35 4,000.00 6,600.00 7,000.00 营业利润 1,977.65 752.75 922.48 3,800.69 6,563.76 6,954.70 营业利润率 5.98% 2.84% 3.13% 10.49% 14.49% 12.28% 营业外收入 63.48 241.12 420.60 200.00 150.00 150.00 营业外支出 50.35 45.24 15.65 50.00 50.00 50.00 利润总额 1,990.77 948.63 1,327.43 3,950.69 6,663.76 7,054.70 所得税 -14.98 22.98 -87.57 197.53 299.87 317.46 所得税税率 -0.75% 2.42% -6.60% 5.00% 4.50% 4.50% 净利润 2,005.75 925.65 1,415.01 3,753.15 6,363.89 6,737.24 少数股东损益 -21.24 -42.29 -31.40 -20.00 -20.00 -20.00 归属于母公司股东的净利润 2,026.99 967.94 1,446.41 3,773.15 6,383.89 6,757.24 资料来源：公司公告、首创证券研发部 风险提示  汽车限购政策的空间和时间可能延伸。目前，全国大中城市交通拥堵现象普遍较严重，北上广的汽车限购政策可能扩展到二三线城市，如西安前段时间即出现过限购的传闻；同时，未来汽车限购政策或将不仅作为一项临时性政策，在大城市很可能成为一种常规政策。汽车限购政策将直接影响乘用车消费。  公司新车销量不及预期。SUV行业竞争急剧恶化，导致长安福特SUV车型销量不达预期或盈利能力不达预期的风险。 近年来合资车厂纷纷引进SUV车型，竞争逐渐加剧，若公司SUV销量不及预期将影响公司盈利。B级车领域竞争十分激烈，公司新款蒙迪欧销量不及预期将影响公司盈利。 公司研究报告 Page 4  自主品牌乘用车业务发展不及预期的风险。公司今年推出的新车型较多，低端乘用车市场竞争十分激烈，产品同质化情况较为严重，如公司新车型销量未达预期，将影响公司盈利。  公司日系车复苏力度不及预期。受到钓鱼岛事件的影响，上半年公司日系车长安马自达和长安铃木销量下滑较为严重，我们认为随着钓鱼岛事件的缓和，下半年日系车销量能维持一定增长，但如类似的事件再次发生，公司日系车销量复苏力度将不及预期。 第5 页 公司研究报告 Page 5 分析师简介 免责声明 评级说明 万冬，汽车与零部件行业分析师，飞行器设计与工程学士，金融学硕士，两年汽车上市公司汽车产业研究工作经验，两年证券研究工作经验。 本报告由首创证券有限责任公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告所在资料的来源及观点的出处皆被首创证券认为可靠，但首创证券不保证其准确性或完整性。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，首创证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的信息、材料或分析工具仅提供给阁下作参考用，不是也不应被视为出售、购买或认购证券或其他金融工具的要约或要约邀请。该等信息、材料及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，首创证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 首创证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。首创证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。首创证券的自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或