敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 终端消费持续疲软 下半年家纺和女装备受瞩目 ——纺织服装行业2013年中报点评 2013年9月2日 中性/维持 纺织服装 事件点评 谭可 纺织服装行业分析师 010-66554011 执业证书编号：S1480510120013 符艺蕾 联系人 010-66554130 事件： 2013年上半年纺织服装行业实现营业总收入为931亿元，同比增长8.12%，在申万23个子行业中排名第12位，实现净利润64.09亿元，同比上涨4.23%，在申万23个子行业中排名倒数第8位，同时在大消费类四个行业中排名第三位，其中商业贸易、食品饮料、餐饮旅游净利润分别同比上涨14.26%、12.57%和-15.26%。 观点： 1. 2013年上半年纺织行业收入增速净利润增速双双落马 按照SW纺织服装板块划分，纺织服装行业2013年上半年收入同比增长8.12%，较2012年上半年4.88%的增速有明显回升态势，主要是因为今年上半年公司以去库存为主导的销售模式取得了不错的成效。同时，打折促销和刚性成本的持续攀升进一步削减了公司的净利润，在去年低基数的基础上，纺织服装行业上半年净利润同比增长4.23%，较2012年上半年-19.78%的增速相比有大幅改善迹象，新增门店速度放缓，原有门店改造升级提升平效的举措使纺织服装行业已告别行业低谷，但目前仍处于调整阶段。由于成本的控制，上半年行业毛利率为23.77%较去年同期提升0.93个百分点。同时，期间费用率也有一定的下降，同比下降0.2个百分点至14.45%。 表1：2013H1年和2012H1纺织服装及其子行业营业收入、利润以及毛利率、净利率、净利润变化情况对比 营业收入同比 归属母公司净 利润同比 毛利率 净利率 三大费用率 行业 2012H1 2013H1 2012H1 2013H1 2012H1 2013H1 2012H1 2013H1 2012H1 2013H1 SW纺织服装 3.29 8.10 -16.81 5.17 22.84 23.77 7.15 6.89 14.65 14.45 纺织制造 -4.62 5.36 -45.48 20.6 14.09 15.61 4.82 5.45 10.19 10.39 服装家纺 11.71 10.59 9.32 -1.84 30.78 30.83 9.26 8.13 18.71 17.96 细分子行业 男装 9.64 22.30 18.09 -0.89 47.39 47.72 15.94 12.74 26.72 22.98 女装 11.97 17.15 33.00 48.35 44.04 45.03 15.57 19.59 23.08 26.02 休闲服装 7.21 -6.2 -11.06 -17.72 42.34 41.41 10.08 8.83 27.54 27.40 鞋帽 21.98 1.22 11.86 -20.13 41.03 43.17 12.93 10.25 22.50 28.94 家纺 9.04 8.34 -0.14 10.88 44.78 46.18 12.24 12.54 29.24 30.21 其他服装 14.31 11.15 14.71 4.04 10.98 10.5 3.27 2.97 7.57 7.6 资料来源：wind、东兴证券研究所 P2 东兴证券财报点评 终端消费持续疲软 下半年家纺和女装备受瞩目 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES2. 上半年休闲服装去库存效果显著 从中报数据来看，纺织制造的存货周转率与去年持平，应收帐款周转率下降0.42，服装家纺存货周转率增加0.05，应收账款周转率减少0.36，其中应收账款周转率的下降主要是因为在行业转型阶段，不确定因素较多，品牌商为了维护和增强加盟商的粘性，延长了加盟商的还款时间所致。从细分子板块来看，最值得一提的是休闲服装板块，存货有明显的改善迹象，上半年的存货金额为32.72亿元，同比下降11.92%，存货周转率提高0.1至0.75，在子板块中排名第一，同时应收账款周转率也有大幅改善，提高0.57至5.1。相反，女装和鞋帽板块存货金额均同比提升28.5%左右至10.72和16.77亿元，家纺的库存金额基本保持不变。从应收账款金额来看，男装、鞋帽、家纺、女装分别同比上涨27.2%、26.92%、19.47%和5.94%，休闲服装的应收账款金额同比减少2.79%,主要是因为加盟商转直营门店增加所致。 表2：零售各行业现状及发展趋势分析 存货周转率 应收账款周转率 存货周转率 应收账款周转率 行业 2012Q1 2013Q1 增减 2012Q1 2013Q1 增减 2012H1 2013H1 增减 2012H1 2013H1 增减 纺织服装 0.46 0.48 0.02 2.50 2.33 (0.17) 0.95 0.99 0.03 5.28 4.90 (0.39) 纺织制造 0.67 0.64 (0.03) 2.52 2.32 (0.20) 1.35 1.35 0.00 5.20 4.78 (0.42) 服装家纺 0.35 0.39 0.04 2.48 2.34 (0.15) 0.72 0.77 0.05 5.36 5.00 (0.36) 男装 0.12 0.13 0.01 2.01 1.76 (0.25) 0.21 0.25 0.04 4.87 4.64 (0.23) 女装 0.52 0.43 (0.08) 2.14 2.06 (0.08) 0.89 0.75 (0.14) 3.69 3.77 0.08 休闲服装 0.63 0.70 0.06 2.10 2.90 0.79 1.19 1.29 0.10 4.53 5.10 0.57 鞋帽 0.58 0.48 (0.10) 0.88 0.65 (0.23) 1.09 0.83 (0.26) 1.64 1.20 (0.45) 家纺 0.46 0.48 0.02 3.93 3.99 0.06 0.84 0.85 0.01 7.00 7.01 0.01 其他服装 1.33 1.58 0.25 4.81 4.38 (0.44) 2.93 3.24 0.31 9.39 8.35 (1.04) 资料来源：wind、东兴证券研究所 3. 高端女装、家纺成下半年看点 男装和鞋帽净利润增速普遍低于收入增速：2013年上半年男装品牌共实现营业收入150.63亿元，同比增长22.3%；净利润19.20亿元，同比下降0.89%；平均毛利率和净利率水平为47.72%和12.74%。鞋帽共实现营业收入23.89亿元，同比增长1.22%，净利润2.45亿元，同比下降20.13%，平均毛利率和净利率分别为43.17%和10.25%。从我们重点关注的公司来看，雅戈尔上年实现营业收入79.89亿元，同比上涨47.2%；其中房地产业务营收53亿元，同比上涨107.05%，品牌服装业务实现收入21.49亿元，同比增长3.97%。受累于销售毛利以及营业外收入的同比减少等因素的综合影响，实现的净利润较上年同期降低37.75%。归属上市公司股东的净利润9.6亿元，同比上涨8.81%。卡奴迪路上半年实现营业收入3.74亿元，较上年同期上涨30.95%，实现归属母公司净利润8660.47万元，较上年同期增长12.59%。上半年净增门店59家，截止2013年6月30日，直营门店331家，加盟店171家，与行业同等定位企业相比，终端零售规模处于领先地位。毛利率微幅提升0.06个百分点至66.49%，其中代理品牌毛利率大幅提升20.45%。预计公司2013年下半年新增2000万米色织布产能，2500万米匹染布新增产能将于2014年二季度投产，且国内棉价将保持稳中略升态势。长远来看，公司作为具有成熟工艺和规模生产优势的制造类龙头，将在全球化产业转移后 东兴证券财报点评 终端消费持续疲软 下半年家纺和女装备受瞩目 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES的再分配格局中享有集中度上升所带来的先发红利。从男鞋品类来看，奥康国际作为男鞋国内龙头，公司运营模式成熟、品牌影响力广泛，享有较高的估值溢价。上半年实现营业收入14.92亿元，同比下降7.79%，净利润2.13亿元，同比下降17.43%。上半年由于直营门店占比提升带来毛利率同比提升3.96个百分点至41.22%，硬币的另一面也造成期间费率大幅同比上涨7.1个百分点至22.5%。在坚持向三四线城市渠道下沉的背景下，公司五大品牌错位经营也打开了成长空间。总体来看，由于终端消费的持续疲软，男装和鞋帽的销售情况下半年改善迹象不明显。 表3：男装和鞋帽 2013H1\2012H1年各项财务数据对比 营业收入同比(%) 归属母公司净利润同比(%) 毛利率(%) 净利率 (%) 三大费用率(%) 公司 2012H1 2013H1 2012H1 2013H1 2012H1 2013H1 2012H1 2013H1 2012H1 2013H1 2012 2011 2012 2011 2012 2011 2012 2011 2012 七匹狼 24.47 -4.27 40.61 4.28 43.45 46.93 16.53 17.87 20.91 21.44 报喜鸟 25.02 13.29 35.80 -34.96 60.26 58.03 13.66 7.55 38.12 43.75 希努尔 14.58 12.10 4.92 -29.41 43.64 41.34 13.61 8.57 25.83 30.51 步森股份 10.98 -3.57 11.51 -39.93 37.47 36.94 6.60 4.11 27.53 30.38 卡奴迪路 29.49 30.95 51.65 12.59 66.43 66.49 26.91 22.94 27.85 37.21 乔治白 25.87 -8.16 20.13 -19.08 45.54 47.40 14.95 13.17 23.89 31.18 雅戈尔 0.69 47.20 5.41 8.81 49.90 48.31 16.97 12.17 29.43 18.48 大杨创世 -1.41 -7.22 -31.45 -11.14 31.60 28.84 10.56 9.57 14.69 17.80 凯诺科技 14.16 -2.57 27.64 23.14 32.70 43.26 9.32 11.92 19.63 28.03 红豆股份 4.13 10.35 5.28 16.90 27.45 28.69 1.18 2.36 24.95 23.88 九牧王 23.58 -2.29 43.59 -14.03 57.57 57.63 28.37 24.96 22.69 22.76 星期六 22.42 20.86 -16.69 -34.78 49.25 46.40 6.40 3.58 37.98 39.62 奥康国际 21.77 -7.79 19.42 -17.43 37.26 41.22 15.93 14.26 15.40 22.50 资料来源：wind、东兴证券研究所 高端女装品牌效应凸显：2013上半年女装实现营业收入14.42亿元，同比增长17.15%，净利润2.82亿元，同比上涨48.35%，毛利率提升0.99个百分点至45.03%，净利率提升4.