调研简报：私厨等高端产品增速较高，盈利能力有望持续提升

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 1 三全食品（002216） 公司研究/调研简报 一、 事件概述 8月26日，我们对三全食品进行了调研，就公司经营现状、未来发展战略等与公司高管进行了交流。 二、 分析与判断  私厨等高端产品销售良好，产品结构升级明显，盈利能力有望进一步提升 目前公司毛利率50%以上的高端产品占比达到15%左右，未来产品结构将继续升级，盈利能力有望进一步提升。1、私厨高端水饺已全国铺货，销售情况良好，预计该系列今年销售额过亿。上半年私厨销售额4000万元，7月22日私厨已在全国40个经济较发达城市推广，消费者接受情况较好，8月淡季销售额已过1000万元。目前私厨毛利率约50%左右，未来随着销售量提升，成本将进一步摊薄，毛利率有望继续提升。2、果然爱等高端汤圆增速高，结构提升明显。上半年果然爱销售额8600多万，增速达到100%以上，另外新派汤圆上半年销售额约2100万，果然爱和新派汤圆均为毛利率50%以上的高端产品，结构提升明显。  产能集中释放为扩张提供保障，全国布局有望降低冷链运输成本 目前公司拥有郑州36.66万吨产能，成都5万吨产能，其余包括天津、太仓及佛山项目，产能分别为9万吨、7万吨及5.17万吨。天津项目已试生产，太仓及佛山预计明后年投产，我们认为：1、产能集中释放为公司业务扩张提供保障。天津产能将为今明年北京等地区速冻食品旺季销售提供有力保障。2、未来三个产能项目均靠近消费地区，全国化布局有望降低冷链运输成本，实现收入毛利双增长。  龙凤预计下半年并表，短期影响盈利，长期协同效应明显 公司已获得上海龙凤100%股权，其他龙凤实体正在办理审批程序。由于龙凤在华东及西南地区品牌力较强，公司打算保持其原有品牌独立运作，预计下半年将并表，我们认为：1、短期对公司盈利有一些影响。龙凤2012 年实现营收3.39 亿元，亏损2.67 亿元，今年1-2月亏损3900万元，下半年龙凤亏损对公司盈利有一定影响。2、长期来看，公司成熟的运营体系和龙凤较强的品牌力将产生协同效应。公司已对龙凤做出调整，在上海，成都，北京等都已上货，公司已制定相应的销售计划，先在短时间内快速提升销售额，我们预计明年有望实现盈亏平衡。  盈利预测与投资建议 我们认为今年公司产品结构和盈利能力有望持续改善。预计2013-2015EPS分别为0.47/0.64/0.85元，对应PE为45/33/25倍，给予强烈推荐评级，合理估值23元。  风险提示：猪肉价格波动，龙凤大幅亏损 盈利预测与财务指标 项目/年度 2012A 2013E 2014E 2015E 营业收入（百万元） 2,680.57 3,369.08 4,336.57 5,472.63 增长率（%） 2.06% 25.69% 28.72% 26.20% 归属母公司股东净利润（百万元） 139.94 188.72 258.06 342.61 增长率（%） 1.55% 34.85% 36.75% 32.76% 每股收益（元） 0.35 0.47 0.64 0.85 PE 60 45 33 25 资料来源：民生证券研究院 私厨等高端产品增速较高，盈利能力有望持续提升 ——三全食品调研简报 简评报告/食品饮料行业 2013年08月28日 强烈推荐 维持评级 合理估值 23元 交易数据 2013-8-27 收盘价 21.16 近12个月最高/最低 21.51/9.27 总股本（百万股） 402 流通股本（百万股） 276 流通股比例 68.66% 总市值（亿元） 85.09 流通市值（亿元） 58.33 三全食品与沪深300走势比较 分析师 分析师： 王永锋 执业证号： S0100511070004 电话： 010-85127831 邮箱： wangyongfeng@mszq.com 研究助理： 卢文琳 从业证号： S0100112080003 电话： 010-85127831 邮箱： luwenlin@mszq.com 相关研究 《三全食品季报点评：盈利能力持续改善，产能即将完成全国布局》2013/4/25 《三全食品调研简报：私厨水饺拟全国推广，盈利能力有望持续改善》2013/7/11 《三全食品中报点评：私厨铺货提升产品结构，收购龙凤加速行业整合》2013/8/22 -40%-20%0%20%40%60%80%三全食品 沪深300 三全食品（002216） 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 2 附： 三全食品调研纪要 2013/8/26 Q1:私厨全国铺货情况？ 答：7月22日，私厨产品已全国推广，一共40个城市，这40个城市经济相对比较发达，消费者接受情况较好，上半年私厨销售额4000万元，8月淡季销售额过1000万。目前主要是郑州生产私厨水饺，私厨现在毛利率50%左右，销售量提升后成本摊薄，毛利率还会上去。 Q2：状元水饺的情况？ 答：状元水饺较为稳定，例如北京地区市占率差不多一直在6个点。 Q3：其他高端产品情况？ 答：公司产品结构升级明显，上半年果然爱销售8600多万，有100%多增速增长。果然爱50%+毛利率。新派汤圆上半年销售2100万，毛利率50%+。目前公司高端产品占比约15%，未来期望能够继续提升。 Q4：公司对终端库存的管理？ 答：库存都以销定产，一个月要销售80%，二个月销售90%，三个月剩下的要促销，商超对此也有要求。 Q5：各地产能建设情况？ 答：天津已经开始试生产，太仓明年投产，随着这些产能释放，物流费用有望下降。 Q6：上半年毛利率增长主要原因是结构提升还是猪价原因？ 答：上半年毛利率一般都较高的，粽子等高毛利季节性产品在上半年，今年上半年毛利率上涨的主要原因是猪肉价格下降。 我们和猪肉提供商一般签订3个月合同，价格锁定3个月。目前自己也搞养猪场，投了2000万成立了全资子公司，规模不大，大概20-30万头，目的是平滑猪肉价格波动。 Q7：目前公司主要增长城市？ 答：2-3线增长略高于一线城市，量价齐升，主要靠量。产能的布局，未来更利于这方面发展。县的增速高于平均水平，30%以上增速，投入不大。一线城市高毛利高费用，二线城市低毛利低费用。 Q8：公司如何运用销售费用？ 答：销售费用较高，私厨水饺销售额不到3000万时，已经准备投线上6000万的广告，主要是地方媒体。除此外还有线下。新品前期推广费用较高，但是到汤圆旺季时会给汤圆拨资源。 Q9：今年湾仔的情况？ 答：近年湾仔渠道下沉，但是压力较大，从促销力度大就可以看出来，有的地区比我们促销力度还大。目前来看，新品云南纯对私厨的压力不大，有的地区已经可以看到打折促销。 Q10：公司目前业务市场的情况？ 答：去年3-4月餐饮事业部成立，去年基本都在研发，通过我们的研发，迎合餐饮市场，而非简单为餐饮企业加工，去年有20个这样的产品，油条等，目前每个月大约500-600万。 Q11：公司未来是否会做速冻米面以外的品类？ 答：目前还是围绕目前这个4各品类，开发新品类风险较大。我们的定位是餐桌食品系统供应商，未来不排除做 三全食品（002216） 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 3 其他速冻食品。 Q12：目前我国速冻行业净利率较低，主要原因是什么？ 答：国内外速冻食品行业净利率都较低，但是原因有点差别，国外市场成熟，分工很细，每个环节盈利不大，国内跟竞争格局有关系，这几年我们主要是要规模。 Q13：龙凤的情况？ 答：我们已经预付1.6亿，这个月龙凤都能做完，上海，成都，北京等都已上货。公司会带销售团队过去，龙凤目前问题很多，生产能力不够，成本摊薄不下来。 Q14：为什么收龙凤？ 答：品牌力还不错，华东地区及西南比三全品牌更强。龙凤曾经辉煌过，品牌再复苏比我们新建品牌更容易。除此之外，目前速冻食品主战场还是在商超，商超喜欢品牌多，他们不希望看见品牌独大，议价权增强，收购龙凤就可避免这个问题。 Q15：公司经销商覆盖情况？ 答：我们有全资销售子公司，只有一线城市自己做。湾仔思念都是经销商在做。我们认为大的区域经销商做会有较大的议价能力，因此一线我们自己做。 Q16：如何和经销商合作？ 答：目前情况是一般先打款再发货，旺季发货会有一点信用额度。我们要求速冻的经销商必须是独家，不能卖别的速冻产品。经销商自己建冷链，一般有冷库，物流租用冷链。我们有不同销售金额层级的返点，当地的广告费用我们来投，经销商一般有5-6点净利率。 Q17：投资产能的成本如何？ 答：投资产能一般要：1、20-30万一亩，土地成本低，2基建，3、机器设备，这块占比最高。投10万吨产能差不多要2个亿，这个跟高低端产品没关系。目前来看2-3年，新建产能够用。 Q18：今年冷柜投入情况？ 答：今年冷柜投入3000-4000万，冷柜所用权是我们的，只有销售额达到一定数量就送给他们。 Q19：是否有想过走线上渠道？ 答：线上渠道需要高货值产品，目前主要是粽子，高货值且环节不用冷链，其余还是受制于冷链。未来不尝试线上卖速冻食品。目前速冻食品主战场在ka，未来可能在社区小店。 Q20：思念最近的情况？ 答：思念做地产，收了3000亩地，很大手笔，最近收杜康酒，精力有所分散。 Q21：产品提价周期？ 答：产品提价周期滞后成本涨价，一般成本持续上涨后，产品会提价。 Q22：目前行业及公司的机械化程度？ 答：机械化没有壁垒及技术含量，行业机械化程度取决于人工和机械的成本对比，机械上来可以很快。过去我们公司营收只有几个亿的时候，有员工1万人，没什么机器，现在营收20多个亿，员工只有5000万人。 Q23：地方品牌是否可能全国化？ 答：地方小品牌一是定位，他们现在活得还很好，不太想全国化，二是进入全国，ka费用很高，不好进。三是品牌跟不上。二线品牌净利率比我们高，我们承担了扩张的费用。 三全食品（002216） 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 4 分析师简介 王永锋，食品饮料行业分析师，经济学硕士，5年证券行业工作经验。2012年食品饮料最佳分析师水晶球公募类第四名、金牛奖第五名、新财富入围。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 公司评级标准 投资评级 说明 以报告发布日后的12个月内公司股价的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 强烈推荐 相对沪深300指数涨幅20%以上 谨慎推荐 相对沪深300指数涨幅介于10%～20%之间 中性 相对沪深300指数涨幅介于-10%～10%之间 回避 相对沪深300指数下跌10%以上 行业评级标准 以报告发布日后的12个月内行业指数的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 推荐 相对沪深300指数涨幅5%以上 中性 相对沪深300指数涨幅介于-5%～5%之间 回避 相对沪深300指数下跌5%以上 民生证券研究院： 北京：北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座17层；100005 上海：浦东新区浦东南路588号（浦发大厦）31楼F室；200120 深圳：深圳市福田区深南大道7888号东海国际中心A座；518040 三全食品（002216） 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 5 免责声明 本报告仅供民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本