世茂房地产：强劲的销售势头,上调至‘收集’

参见最后一页的免责声明页面PAGE1 共7公司报告：世茂房地产（00813香港）唐纳德余立峰公司报(00813香港）+86 755强劲的销售动力，升级为“累积”强劲的销售势头，上调至‘收集’2013年8月22日销售业绩优于大多数同行。1-7月，公司实现合同销售365.9亿元，同比增长37.95％。公司已完成其销售目标的66.53％。公司将启动2013年上半年的实用面积为580万平方米，同比增长106.8％。公司需求评分：积累已升级评级：收集 (上调)只有达到40％的销售率才能达到目标。的管理 有望在十月份实现目标。我们估计公司2013年合同销售额将达到600亿元人民币。 我们上调了2013-2015年的收入估算和净利润率。我们相信公司将保持销售势头并保持充足TP 6-18m目标价:HK $ 20.58修改自原目标价:HK $ 16.03分享价格股价：HK $ 18.760土地储备也是公司的积极因素。快一点施工 节奏和更快的发布时间表有助于公司产生更多现金并在未来三年内预订更多收入。销售均价保持稳定增长，土地成本维持在较低水平。因此，我们将2013-2015年的收入分别上调0.6％，6.1％和8.0％；修改股票表现股价表现2014年和2015年的毛利率分别提高了1.8个百分点和1.2个百分点。 2013年的土地收购将略有增加净负债比率，该比率上调至60.1％。 世茂在2H2013拥有足够的可售资源，将其升级为“收集”。强劲的销售势头和稳固的财务状况对世茂有利。我们相信公司能够在2013年超过销售目标并产生更多现金。因此，我们将投资评级上调至“收集”，并将目标价格上调至20.58港元，相当于每股2013NAV修正值的10％， 8.7倍基础13倍PE和1.4倍13 PB.70.060.050.040.030.020.010.00.0(10.0)(20.0)回报百分比销售表现好于大部分同行。一至七月，公司实现人民币 365.9 亿元的合约销售，同比上升37.95.公司已经实现 66.53%的销售目标，好于同行。公司会在 2013 年下半年推出 58012月8日12月11日2月13日5月13日8月13日恒指指数世茂房地产网平方米的可售面积，同比增长 106.8%。公司只需要完成 40%的去化率即可完成销售目 标。管理层预计在十月份完成销售目标。我们预计 2013 年销售额到人民币 600 亿元。我们上调公司的 2013 年至 2015 年收入预测和净利润率预测。由于公司实现更多的合约股价变动股价变动吸收％1 M1 个月3 M 1年3 个月1 年销售，公司未来三年将会有更多的收入入账。我们相信公司会维持销售的动力和充足的土 地储备对公司都是有正面的作用。更快的建筑速度和更快的推盘计划帮助公司在未来三年 回收更多资金和入账更多收入。均价的稳步上升和土地成本维持相对低的水平。因此，我 们上调 2013 年至 2015 年的收入 0.6%，6.1%和 8.0%；上调 2014 年和 2015 年的毛利率 1.8 个百分点和 1.2 个百分点。2013 年的新增土地将稍微增加公司的净负债率至 60.1%2013年下半年可售资源充足对世茂的正面因素，上调至“收集”评级。强劲的销售动力20.58元，相当于 2013年资产净值有 10%的折让，8.7倍的 13年核心市盈率和 1.4倍 13年市帐率。绝对变动 %18.78.957.4相对HS指数百分比相对恒指变动 %16.514.847.3平均股价（港币） 平均股价（港元）17.116.115.2资料来源：彭博社，国泰君安国际。底层底层底层底层年末营业额净利润每股收益每股收益每BPSPBRDPS收益率年结收入股东净利每股核心净利每股核心净利变动市盈率每股净资产市净率每股股息股息率 净资产收益率12/31（人民币百万元）（人民币百万元）（人民币）(△%)（X）（人民币）（X）（人民币）(%)(%)2011A26,0314,3781.24029.813.58.6721.90.3922.320.02012A28,6524,4251.2762.913.010.3581.60.4472.717.32013F39,8366,3821.84144.38.711.8371.40.5453.420.92014F50,2468,0652.32426.36.914.5801.10.7164.520.92015F59,8099,1742.64213.66.116.5351.00.8075.020.5已发行股份（m）总股数 （米）3,465.4大股东大股东许荣茂64.5％市值。 （百万港元）市 值 （百万港元）63,486.6自由浮动 （％）自由流通比率 (%)35.4%3个月平均成交量3个月平均成交股数 (‘000)8,724.92013财年净负债率（％）净负债/股东资金 (%)60.1%52周最高/最低（HK $）52周高/低19.800 / 11.0002013财年估算2013财年净资产值（港元）每股估值（港元）22.9资源︰国泰君安国际公司。GTJA研究国泰君安研究公司报告书世茂房地产世茂房地产 （00813 HK） 参见最后一页的免责声明页面PAGE2 共72013年上半年，总收入同比增长21.8％至人民币166.7亿元。毛利为人民币59.2亿元，同比增长25.7％。GPM同比增长1.1个百分点至35.5％。核心净利润同比增长39.0％至29.7亿元人民币，超出我们的预期。 2013年上半年净负债比率同比下降17.2个百分点至60.8％，现金及现金等价物同比增长24.2％至人民币189.4亿元。较低的净资产负债率和预期结果对股价有利。表1：2012年上半年和2013年上半年公司损益表的比较人民币百万元1H20121H2013更改总收入13,68716,67721.8%毛利4,7125,92425.7%GPM34.4%35.5%+ 1.1个百分点净利润（包括IP税后公允价值收益）3,1153,47011.4%净利润（例如税后IP公允价值收益）2,1372,97139.0%NPM（包括IP税后公允价值收益）22.8%20.8%-2.0个百分点NPM（例如税后IP公允价值收益）15.6%17.8%2.2点DPS（人民币分）0.038.0不适用每股盈利（港币分）89.8100.111.5%现金及现金等价物15,25418,94524.2%总资产123,454152,53623.6%发展中物业37,45151,73038.1%总债务41,18645,55210.6%股东权益33,24643,78831.7%鱼子9.4%7.9%-1.4个百分点净资产负债率78.00%60.76%-17.2个百分点资料来源：公司，国泰君安国际。销售业绩优于大多数同行。1-7月，公司实现合同销售365.9亿元，同比增长37.95％。该公司已实现其销售目标的66.53％，比同行的目标要好。合同面积同比增长19％至2,795,292平方米。由于7月份的高温，7月份的合约销售环比增长43.4％至40.7亿元人民币。累计平均售价同比仅增长15.9％至每平方米人民币13,090元。过去五个月的平均销售价格保持类似水平。图1：每月合同销售量和均价835,000730,000625,000520,000415,000310,000215,00000资料来源：公司。每月合同销售额（LHS，十亿人民币）每月平均售价（RHS，人民币）2010/12010/32010/52010/72010/92010/112011/12011/32011/52011/72011/92011/112012/12012/32012/52012/72012/92012/112013/12013/32013/52013/72013年8月22日公司报告书世茂房地产世茂房地产 （00813 HK） 参见最后一页的免责声明页面PAGE3 共72013年上半年可售资源充足，同比增长106.8％，成为合同销售的催化剂。公司将于2013年下半年推出580万平方米的实用面积，同比增长106.8％。根据世茂证券在2H2012的销售业绩，我们认为公司将在2H2013实现高销售增长。公司只需达到销售率的40％即可达到目标。我们认为，对于世茂来说，这不应该是一项艰巨的工作。管理层表示，公司有望在10月份实现目标。我们估计公司2013年的合同销售额将达到600亿元人民币。表3：世茂2H2013的可售资源地区专案建筑面积（平方米）华南及中区武汉锦绣河142,744武汉市红山村K11176,213江苏和上海南京白霞项目262,168无锡首都149,238上海佘山皇宫63,913苏州石湖50,000宁波区象山大木湾108,919世贸之都（马家）79,470世茂市（宝庆寺）81,058西区世茂公园158,758旅游物业福州闽侯龙湾290,135石狮项目112,817大连世茂龙湾140,000晋江世茂龙湾198,000东北区沉阳五里河142,287杭州区杭州枝江项目68,772牛田项目48,014上海世茂青岛糯沙湾102,217济南解放阁项目98,590小计2,473,313其他（人民币10亿元以下的项目）1,304,098已完成的库存807,689可供出售的项目1,223,904总5,809,004资料来源：公司。我们上调了2013-2015年的收入估算和净利润率。由于2013年实现了更多的合同销售，预计公司将在未来三年内实现更多收入。我们相信公司将保持销售势头，充足的土地储备也是公司的积极因素。更快的建设进度和更快的启动时间表有助于公司在未来三年内产生更多的现金和更多的收入。平均售价保持稳定增长，土地成本维持在较低水平。因此，我们分别上调2013-2015年收入0.6％，6.1％和8.0％；分别上调2014年和2015年的毛利率1.8个百分点和1.2个百分点。我们认为，2013年的土地收购将略有提高净负债比率，该比率被上调至60.1％。2013年8月22日公司报告书世茂房地产世茂房地产 （00813 HK） 参见最后一页的免责声明页面PAGE4 共7表4：利润估算修订新估算旧估算变更2013F2014F2015F2013F2014F2015F2013F2014F2015F总收入39,83650,24659,80939,58247,35755,3910.6%6.1%8.0%毛利14,16618,48721,15314,11416,57218,8980.4%11.6%11.9%营业利润14,65617,83220,68414,62616,16518,7950.2%10.3%10.1%净利9,18311,28912,7018,5289,78211,5867.7%15.4%9.6%基本盈利6,3828,0659,1745,9226,8538,1857.8%17.7%12.1%毛利率35.6%36.8%35.4%35.7%35.0%34.1%-0.1点1.8个百分点1.2点营业利润率36.8%35.5%34.6%37.0%34.1%33.9%-0.2点1.4个百分点0.7点净利润率20.2%19.0%18.5%18.9%17.5%18.2%1.3点1.5个百分点0.3点基本净利润率16.0%16.1%15.3%15.0%14.5%14.8%1.1点1.6点0.6点鱼子20.9%20.9%20.5%19.4%19.1%20.6%1.5个百分点1.8个百分点-0.1点资本回报率21.7%23.3%23.8%21.8%22.2%23.6%-0.1点1.1点0.2点资产回报率10.4%10.5%11.1%10.2%9.7%10.1%0.1点0.8个百分点1.0个百分点净资产负债率60.1%49.6%48.1%57.7%50.4%47.5%2.4个百分点-0.8点0.7点资料来源：公司，国泰君安国际。世茂在2H2013拥有足够的可售资源，将其升级为“收集”。我们估计，随着2H2013推出