请务必阅读正文之后的特别声明部分 证券研究报告：点评报告 石化 卫星石化 (002648) 首次 报告原因： 半年报 产能扩张迅猛，未来成长可期 增持 2013年8月22日 市场数据：2013年8月22日 盈利预测: 单位：百万元、元、倍 收盘价（元） 20.34 营业收入 营业成本 净利润 每股收益 市盈率 一年内最高/最低（元） 24.14/13.18 2012A 3,162.03 2,426.80 422.18 1.06 20.29 市净率 2.4 2013E 3,569.33 2,832.90 379.17 0.95 22.60 市盈率 22.6 2014E 4,360.55 3,223.01 663.18 1.66 12.92 流通A股市值（百万元） 2142 2015E 5,311.12 3,878.85 853.51 2.13 10.04 注：市盈率是指目前股价除以各年业绩  事件：公布2013年半年报，2013年1～6月营业总收入为15.92亿元，同比增加8.94%，归属于上市公司股东的净利润为1.81亿，同比减少3.04%，2013年上半年的每股收益为0.45元，公司预计2013年1～9月归属上市公司股东的净利润为25966.15～31736.4万元，同比增长-10%～10%。  丙烯酸及酯量升价跌，收入同比增长13.9%。公司的主要业务是丙烯酸及酯，丙烯酸是合成丙烯酸酯的重要原材料，丙烯酸丁酯是丙烯酸酯中用量最大的品种。2013年1～6月份，丙烯酸的含税价格为10300～12200元/吨,2012年同期价格区间为11200～13300元/吨，2013年1～6月份，丙烯酸丁酯的含税价格为12600～14000元/吨,2012年同期价格区间为13000～14000元/吨左右，丙烯酸及丙烯酸丁酯的价格都是同比下滑的。从收入来看，丙烯酸及酯的收入为13.24亿，同比增长了13.9%,丙烯酸及酯收入实现增长的主要原因是产量出现了明显了提升，而产量提升的主要因素是开工率大幅提升，在调研的过程中得知2013年上半年丙烯酸及酯的开工率同比出现了一定程度的提升。  下半年丙烯酸丁酯价格预计上涨幅度不会很大。丙烯酸酯的下游主要是涂料和胶黏剂，涂料的比重为45%左右，2013年1～7月份，涂料（油漆）的产量同比增长3.4%，下游需求没有出现明显的改善。从出口数据来看，1～6月丙烯酸丁酯出口量为1.81万吨，与去年基本持平。在下游需求没有明显好转的情况下，即使丙烯酸丁酯的出厂价格小幅走高，我们预计丙烯酸丁酯的价格应该很难大幅提升。  3万吨SAP产能释放是下半年业绩增长的主要来源，45万吨丙烷脱氢制丙烯项目、32万吨丙烯酸及30万吨丙烯酸酯项目是公司未来2年业绩增长的主要来源。3万吨SAP产能7月份进行了单机运转，目前正在试生产，预计第4季度可以贡献实际业绩，SAP的不含税价格大约为1.5万元/吨左右，毛利率大约为40%，我们预计全年生产6000～8000吨左右。公司目前在平湖建设基地开工建设丙烷脱氢制丙烯及丙烯酸酯生产装置，预计2013年年底建成，2014年第一季度试生产，这两个项目将是驱动公司业绩增长的主要来源。 基础数据: 2013年6月30日 每股净资产（元） 8.31 资产负债率% 12.95 总股本/流通A股(百万) 400/100 流通B股/H股（百万） 相关研究 分析师：苏淼 执业证书编号：S0760512080001 Email:sumiao@sxzq.com 021-38529770 分析师：裴云鹏 执业证书编号：S0760511010009 Email:peiyunpeng@sxzq.com 联系人: 张小玲 zhangxiaoling@sxzq.com 地址：上海市浦东新区源深路1088号葛洲坝大厦7层 http://www.i618.com.cn 公司报告/点评报告 请务必阅读正文之后的特别声明部分 2  假设： 1、 公司主要产品包括丙烯酸丁酯,新增产能是SAP，丙烯酸酯及SAP的销量、价格和毛利率如下所示， 图表1：主要产品的毛利率及销量假设 2013E 2014E 2015E 丙烯酸丁酯 销量（万吨） 12.10 13.31 14.64 不含税价格（元/吨） 11794.87 11794.87 11794.87 毛利率（%） 14.26% 19.79% 19.79% SAP 销量（万吨） 0.8 1.5 3 不含税价格（元/吨） 15000 15000 15000 毛利率（%） 43.82% 43.82% 43.82% 数据来源：山西证券研究所 2、实际所得税率为15%； 3、2013年管理费用、销售费用分别为0.84亿、2.11亿。  业绩和估值。预计2013～2015年公司每股收益为0.95、1.66、2.13元，考虑到下半年3万吨SAP的产能释放和公司平湖项目的建成投产，公司的收入规模和竞争实力将明显提升，首次给予“增持”的投资评级。  风险提示。 1、 SAP的产能释放进度低于预期 公司报告/点评报告 请务必阅读正文之后的特别声明部分 3 图表2： 财务报表预测及财务指标（单位：百万元 更新日期：2013/8/22） 利润表2011A2012A2013E2014E2015E资产负债表2011A2012A2013E2014E2015E营业收入3,247.873,162.033,569.334,360.555,311.12现金1,995.06787.39991.901,369.761,943.14YOY(%)98.9%-2.6%12.9%22.2%21.8%交易性金融资产0.000.000.000.000.00 营业成本2,275.312,426.802,832.903,223.013,878.85应收款项净额945.11941.281,062.531,298.061,581.03 营业税金及附加14.8414.8916.8120.5325.01存货315.11236.19275.76312.05376.92销售费用50.5076.5584.2799.93118.69其他流动资产51.3727.6431.2038.1246.43占营业收入比(%)1.6%2.4%2.4%2.3%2.2%流动资产总额3,306.651,992.502,361.383,017.983,947.51 管理费用162.72178.06211.45254.23306.57固定资产净值541.38528.811,299.511,382.341,360.30占营业收入比(%)5.0%5.6%5.9%5.8%5.8%减:资产减值准备(2.01)(5.30)(13.02)(13.85)(13.63) EBIT742.84462.22411.84750.78969.93固定资产净额539.37523.511,286.491,368.481,346.66 财务费用30.15(19.85)(12.25)(7.44)(12.19)工程物资3.6753.610.000.000.00占营业收入比(%)0.9%-0.6%-0.3%-0.2%-0.2%在建工程29.28741.96145.3754.1210.80 资产减值损失(2.01)(5.27)(3.00)(3.00)(3.00)固定资产清理0.000.000.000.000.00 投资净收益0.000.000.000.000.00固定资产总额572.321,319.081,431.861,422.601,357.46营业利润710.67476.80421.08755.21979.13无形资产80.17301.80289.73277.66265.58 营业外净收入5.1014.6125.0025.0025.00长期股权投资0.000.000.000.000.00利润总额715.78491.41446.08780.211,004.13其他长期资产95.56108.27108.27108.27108.27 所得税86.0569.2366.91117.03150.62资产总额4,054.703,721.654,191.244,826.515,678.82所得税率(%)12.0%14.1%15.0%15.0%15.0%循环贷款365.990.0020.0020.0020.00净利润629.73422.18379.17663.18853.51应付款项195.42374.94437.76495.36598.34占营业收入比(%)19.4%13.4%10.6%15.2%16.1%预提费用0.000.000.000.000.00 少数股东损益0.000.000.000.000.00其他流动负债132.6786.72101.20115.16139.01归属母公司净利润629.72422.18379.17663.18853.51流动负债694.08461.66558.95630.52757.35YOY(%)105.9%-33.0%-10.2%74.9%28.7%长期借款329.500.0050.0050.0050.00EPS（元）1.571.060.951.662.13应付债券0.000.000.000.000.00其他长期负债0.000.000.000.000.00主要财务比率2011A2012A2013E2014E2015E负债总额1,023.58461.66608.95680.52807.35成长能力少数股东权益0.000.000.000.000.00营业收入98.9%-2.6%12.9%22.2%21.8%股东权益3,031.123,260.003,582.304,146.004,871.48营业利润116.8%-32.9%-11.7%79.4%29.6%负债和股东权益4,054.