费用率进一步控制，业绩逐季改善

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2013年8月20日 森马服饰（002563.SZ） 纺织和服装 费用率进一步控制，业绩逐季改善 公司简报 ◆二季度在一季度收入增速转正的基础上实现净利增速转正，符合预期 上半年公司营业收入同比增8.51%至27.25亿元；按渠道看，直营销售好于加盟，直营占比略提高到20%（其中森马占比19%、巴拉占比22%）；按品牌看，森马品牌收入18亿，同比增2.55%，毛利率同比减4.63%，巴拉巴拉品牌收入8.9亿元，同比增23.20%，毛利率升1.64%；按地区看，占收入比重较大的中大区、南大区增速较快，收入分别为15.3亿元、6.9亿元，同比增10.24%、10.38%，北大区收入4.8亿元，同比仅增1.32%。 扣除非经常性损益的净利润2.46亿元，同比增5.68%；归属于上市公司股东净利润2.84亿元，同比增14.40%；摊薄后EPS 0.42元，符合市场预期。 其中，二季度单季度收入增11%至13.23亿，在12Q1-12Q4、13Q1收入增速-15.8%、-17%、-5.5%、-3.03%、6.26%的基础上进一步逐季好转；净利增71%至1.51亿，较4Q12、1Q13净利润同比下降30.83%、16.79%的情况下增速转正且增幅显著，受益于销售、财务费用率大幅下降。 ◆二季度费用率出现同比下降，资产负债表继续改善，打折致毛利率降幅扩大 上半年整体毛利率降2.67个点至35.02%。12Q3-13Q2毛利率分别同比下滑4.27、7.97、1.08、4.36个点，13Q2毛利率降幅没有延续之前几个季度逐季收窄的趋势，而是再次扩大，主要因今年6月打折处理了12秋装的存货而去年同期没有。 上半年销售费用率降低2.45个点至16.51%。12Q3-13Q1销售费用率分别同比上升1.75、1.5、0.48个点，在之前几季同比增幅逐季缩小的情况下13Q2出现下降，同比降低5.71个点至17.10%，一是12Q2销售费用率同比提升8.07个点、基数高，二是公司主动控制销售费用、减少广告支出。 管理费用率增0.1点至4.37%；财务费用率降0.72点至-3.80%（其中2Q财务费用率降1.63点至-6.29%），系公司有效利用资金增加的利息收入所致。 存货较上年末降0.27%至10.82亿，其中库存商品降0.34%至10.76亿，结构改善。 应收账款较期初减49%至3.38亿，系本期收回加盟商年初欠款所致；其他应收款较期初增240%至1.99亿，系支付给秋冬装供应商的面辅料保证金增加所致及支付收购中哲慕尚保证金所致； 预收款增264%至1.04亿，系预收加盟商秋装货款增加所致； 经营现金流由-1.1亿元转正至4.78亿，因加快加盟商回款回笼，优化采购资金的支付以及支付的销售费用减少所致。 ◆外延扩张放缓，梳理渠道，加快电商发展 12年公司门店净增500余家达到7728家（其中森马4420家、巴拉3308家），1H13公司倾向扶持二三线代理商的发展，净开店50多家，关店调整预计到上半年基本结束。 增持（维持） 当前价/目标价：21.47/23.60元 目标期限：6个月 分析师 李婕 (执业证书编号：S0930511010001 ) 021-22169107 lijie_yjs@ebscn.com 谢宁铃 (执业证书编号：S0930512060002) 021-22169127 xienl@ebscn.com 联系人 马冲 machong@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 6.70 总市值(亿元)：143.85 一年最低/最高(元)：17.91/25.01 近3月换手率：7.72% 股价表现(一年) -20%-8%5%18%30%08-1210-1211-1201-1302-1304-1305-1307-13森马服饰沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -1.86 12.77 -1.68 绝对 4.57 2.71 -0.90 相关研报 并购中哲慕尚（GXG）互补，推进多品牌战略 ··········································· 2013-07-04 一季度收入同比转正，资产负债表继续改善 ··········································· 2013-04-25 去库存拉低毛利率，收入降幅逐季收窄 ··········································· 2013-04-24 2013-08-20 森马服饰 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 公司还对渠道进行了梳理，实施“小店变大店”战略；推进巴拉进入购物中心为核心的新渠道（倍率4-5倍足够高，目前巴拉有600多家位于商场+购物中心）。 此外，公司进一步加快电商的发展（目前以存货处理为主，未来加入更多的差异化新品销售）。上半年，电商销售达1.1亿（其中，森马6200万、巴拉5800万），增速200%+；12年电商全年销售1.5亿，今年计划达4个亿。 ◆锻造内功，并购GXG推进多品牌战略，业绩逐步转好 在提升品牌效应方面，森马品牌延续聘请韩国明星李敏镐为代言人；巴拉巴拉品牌与国际知名导演MELVIN合作，前往纽约拍摄了童装夏季广告。 公司进一步优化和梳理了现有的物流配发模式，提升了上海仓现代化物流配送能力，加快完成天津仓储配发基地建设。通过建立长线和短线，期货和快反相结合的业务采购模式，来实现供应链精细化运作。另，公司还加大研发投入（+52%），丰富产品款式与品类。 我们在一季度点评中指出：公司是品牌服饰行业较早承受压力的公司之一，目前已发展到库存得到控制-毛利率下滑、费用上升逐步得到控制-业绩逐步得到改善的阶段，趋势在逐步转好。二季度公司的表现验证了我们的判断，在1季度收入增速转正的基础上实现净利润增速转正，费用率也在之前增幅逐季缩小的情况下开始下降，资产负债表继续改善。 下半年公司计划继续去库存、优化销售体系，实施流程优化、精细化管理等各项措施使期间费用得到进一步控制。此外，2H因加盟商12年秋冬装售罄率达75%，13春夏、秋季订货金额持平，去库存压力有所减弱，业绩改善空间更大。公司预计2013年1-9月净利润增幅0-30%。我们维持森马原有业务13-15年净利润分别为8.64、10.10和11.73亿、EPS分别为1.29、1.51和1.75元的预测。 7月，公司公告购买中哲慕尚股权框架协议，拟以19.8-22.6亿自有资金（主要为IPO超募资金）向浙江中哲控股集团有限公司、杨和荣等购买中哲慕尚71%股权，分4次支付。假设并表时间为四季度，由于中哲公司四季度收入通常占全年收入40%，则13-15年并表利润为0.75、2.26、2.71亿，分别增厚EPS约0.11、0.34、0.40元。 业绩预测和估值指标 指标 2011 2012 2013E 2014E 2015E 营业收入（百万元） 7,761 7,063 7,655 8,595 9,833 营业收入增长率 23.44% -8.98% 8.37% 12.29% 14.40% 净利润（百万元） 1,223 761 864 1,010 1,173 净利润增长率 22.26% -37.81% 13.61% 16.88% 16.08% EPS（元） 1.83 1.14 1.29 1.51 1.75 ROE（归属母公司)（摊薄） 15.77% 9.69% 10.75% 11.72% 12.63% P/E 12 19 17 14 12 P/B 2 2 2 2 2 2013-08-20 森马服饰 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 表1：主营业务收入构成 营业收入（万元） 毛利率(%) 收入同比+/-(%) 利润率同比+/-(%) 分产品 休闲服饰 180266 32.67% 2.55% -4.63% 其中：外套 24634 28.27% 117% -8.11% 裤类 69781 32.41% -6.65% -4.02% T恤 40394 36.22% -21.59% -1.33% 毛衫 9280 25.17% 57.60% -9.48% 衬衫 25068 37.21% 22.32% -3.08% 马夹、背心 1639 22.56% -22.98% -16.46% 裙类 6235 32% 25.56% -8.50% 鞋类 1782 17.71% -35.34% -20.58% 包类 585 31.94% 29.60% -2.67% 其他 869 16.51% -41.36% -17.62% 儿童服饰 89494 41.09% 23.20% 1.64% 其中：外套 13773 36.09% 70.28% -12.04% 裤类 27108 38.89% 19.73% 5.60% T恤 17254 44.42% -0.56% 1.42% 毛衫 4270 38.64% 69.50% -1.22% 衬衫 5150 47.06% 90.48% 6.21% 马夹、背心 4443 39.46% -9.62% 2.14% 裙类 9438 45.56% 24.25% 3.13% 鞋类 4725 41.60% 8.75% 5.48% 配饰类 3332 45.08% 34.44% 3.50% 合 计 269760 35.46% 8.59% -2.47% 分地区 南大区 69301 32.12% 10.38% -0.22% 北大区 47619 35.77% 1.32% -2.63% 中大区 152841 36.88% 10.24% -3.42% 小计 269760 35.46% 8.59% -2.47% 资料来源：公司公告 2013-08-20 森马服饰 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 利润率0%10%20%30%40%201120122013E2014E2015E毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2011 2012 2013E 2014E 2015E 营业收入 7,761 7,063 7,655 8,595 9,833 营业成本 4,860 4,679 4,952 5,501 6,273 折旧和摊销 73 123 107 111 115 营业税费 51 51 55 64 74 销售费用 901 1,062 1,183 1,358 1,573 管理费用 221 227 260 309 374 财务费用 -56 -126 -108 -117 -130 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 投资收益 -3 0 0 0 0 营业利润 1,618 989 1,171 1,363 1,581 利润总额 1,617 1,057 1,176 1,365 1,585 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 1,223.42 760.80 864.34 1,010.29 1,172.70 资产负债表（百万元） 2011 2012 2013E 2014E 2015E 总资产 9,100 9,271 9,397 10,170 11,082 流动资产 7,572 6,805 7,385 8,161 9,080 货币资金 4,990 4,833 5,387 6,011 6,650 交易型金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 736 656 720 808 924 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款 98 58 73 82 93 存货 1,096 1,085 958 985 1,098 可供出售投资 0 0 0 0 0 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资