请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Industry] 证券研究报告/行业深度报告 2017年08月31日 水泥制造 详解水泥供给侧改革逻辑闭环 ——“控产量，去产能”，两手都要硬！ [Table_Main] [Table_Title] 评级：增持（维持） 分析师：黄诗涛 执业证书编号：S0740517010006 电话： Email：huangst@r.qlzq.com.cn 联系人：张琰 电话：021-20315169 Email：zhangyan@r.qlzq.com.cn [Table_Pr fit] 基本状况 上市公司数 18 行业总市值(百万元) 276105.77595036 行业流通市值(百万元) 260549.9923122 [Table_QuotePic] 行业-市场走势对比 (2%)5%13%21%28%36%7/18/168/11/169/5/169/29/1610/28/1611/21/1612/13/161/12/172/10/173/6/173/28/174/21/175/16/176/9/177/3/17建筑材料沪深300 公司持有该股票比例 [Table_Report] 相关报告 <<H1量价齐升，水泥巨头再腾飞>>2017.08.22 <<水泥行业跟踪报告-各地积极响应水泥供给侧改革，旺季表现或超预期>>2017.08.21 <<甘青水泥龙头，受益未来区域需求高增长>>2017.08.09 [Table_Finance] 重点公司基本状况 简称 股价 (元) EPS PE PEG 评级 2015 2016 2017E 2018E 2015 2016 2017E 2018E 海螺水泥 23.48 1.42 1.61 2.55 2.60 16.5 14.6 9.2 9.0 - 买入 华新水泥 13.45 0.07 0.30 1.16 1.24 1921 44.8 11.6 10.8 - 买入 祁 连 山 10.8 0.23 0.21 0.71 0.85 47 51.4 15.2 12.7 - 增持 备注 [Table_Summary] 投资要点  水泥行业产能过剩严重，供给侧改革是大势所趋：随着我国GDP、固定投资投资增速逐年下滑，中游制造业产能过剩已成定局;与此同时，环保问题愈发严峻，政府重视程度不断加强。经济结构转型大背景下，供给侧改革已成为政府工作的重中之重。我国水泥行业在经济高速发展期高速发展，当前整体过剩严重，近年在政府、行业协会、大企业的多方推动下，行业的产量控制逐渐增强，但是产能严重过剩的现状仍未改变，行业未来存在明显隐患。水泥的实质性供给侧改革是大势所趋。  水泥行业特性导致去产能存在一定难度。市场化程度高、行业发展历史相对规范的行业特性，导致水泥供给侧改革较难获得政府行政和资金强力支持。同时水泥生产线开关容易，相比钢铁、玻璃产能弹性大，水泥生产线的初始资本投入不大，成本回收期较短，目前多数生产线已收回初始投资成本。水泥行业特性导致仅通过市场化竞争去做产能出清的进度会非常缓慢。而供给侧改革的紧迫性导致行业必须采取更为积极、有效的手段。  市场手段、行政手段相互配合是水泥行业供给侧改革的核心路径。在水泥行业的供给侧改革中，政府、大企业、行业协会诉求趋同，均积极参与到供给侧改革行动当中。行业层面进一步深化近年通过严禁新增、协同限产、错峰生产不断加强的去产量行为，提升行业整体盈利；同时，各方通过提出更高的环保标准、能耗标准、行业技术指标等，增强对于产能的进一步约束，提升行业门槛和落后产能生产成本。核心目标是使得行业先进企业和小型落后企业之间的盈利能力剪刀差不断增大，倒逼小企业退出（硬性去产能）并通过市场化的去产能基金、并购重组（软性去产能）达到产能去化、行业集中度提升的目的。我们认为，7月芜湖会议上提出的“水泥行业去产能方案”充分考虑了参与各主体的利益和诉求，调动发挥了各方面的力量，即行政化干预淘汰了违规产能，提升行业门槛、压缩落后企业生存空间；行业产量控制提升优质企业盈利，使得其具备行业并购整合的能力和意愿；再通过市场化手段如去产能基金、并购重组的运用进行市场化产能退出。最终达到集中度提升、落后产能去化、行业结构调整的终极目标。 我们认为“水泥行业去产能方案”将翻开水泥行业发展的新篇章，水泥行业将从2017年下半年开始，正式进入产能的去化周期。  水泥行业整体容量近年将高位维稳。从西方发达国家经验看，水泥行业的整体产能达到峰值后，仍将在较长一段时间内维持高位；而我国相比与西方发达国家，整体基础设施建设水平和城镇化水平仍然较低，未来水泥需求仍然具备支撑。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 行业深度研究  短期需求稳定，供给收缩力度大幅增强，行业盈利弹性明显：当前水泥行业在环保督查、行业自律、行政干预的多方推动下，对于产量的控制达到了空前的高度。当前全国水泥的库容比水平，相比2016年同期低约10%。在这一库存水平下，全国各地的产量控制并没有出现放松，而是呈现继续增强的态势。我们认为17年下半年到18年年初，若秋季和冬季的错峰限产能够严格执行，水泥的库存水平仍然将继续下行，甚至有望创出近年新低，因而水泥价格具备较为坚实的上涨基础；甚至部分地区因为事件或环保要求等出现临时停窑，有出现水泥短期供需大幅错配，价格超预期上涨的可能。  中期行业周期性减弱，龙头价值属性逐渐增强：中期看行业供需关系将持续优化，若供给侧改革持续推进，2020年前后行业实际产能利用率或将接近100%。且行业的高集中度和健康的供需关系，将使得行业整体ROE中枢逐渐上移，随着未来行业整体盈利中枢上行且波动逐渐收窄，集中度不断提升，企业资本开支不断减少，分红率提高，龙头企业的价值属性将会提升行业整体估值中枢。  投资建议：  行业“去产量”继续加强：近年我国经济“L”型底的现状，使得经济走势偏稳平，中游制造业需求基本稳定。在当前实体低库存背景下，供给端具备强约束的行业景气将走高。而我们认为，在政府、行业共同的选择下，水泥行业短期的产量去化将具备持续增强的诉求和条件。供给侧的约束将使得行业盈利维持高位，也将为水泥的供给侧改革打下坚实的基础。我们近期看到的不断增强的环保约束、行业自律错峰等行为，未来将会更为频繁、更为常态化，执行也将更为严格。  行业“去产能”值得重视：虽然相比与煤炭钢铁等行业较为直接的行政化手段，水泥的供给侧改革显得并不强势，这也是目前市场普遍预期较低的核心原因。但是，我们认为，在水泥供给侧改革的逻辑闭环中，各参与方的手段有效、诉求都能得到满足，能够充分调动参与者的积极性；解决问题的思路更为长远、十分符合水泥行业市场化的现状。因此我们认为，行业盈利好、市场化程度高等都不能成为阻碍水泥供给侧改革的因素；相反在各方诉求的共振下，水泥供给侧改革的推进有望超市场预期，值得重视！  行业龙头具备较强配置价值：基于我们对行业“短期产能约束不断增强，中长期供给侧改革有序推进”的核心判断下，我们认为行业龙头将在未来不断好转的行业格局中，进一步增强行业地位、提升高市场份额、提升盈利能力。我们认为从中期角度看，行业龙头具备较强的配置价值。推荐行业龙头海螺水泥、中南地区龙头华新水泥、西北地区龙头祁连山、天山股份、宁夏水泥龙头，华北地区龙头冀东水泥，以及东北地区龙头亚泰集团。  风险提示事件： 宏观经济风险，供给侧改革不达预期 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 行业深度研究 内容目录 前言 ................................................................................................................. - 5 - 概述 ................................................................................................................. - 5 - 水泥供给侧改革的大背景 ................................................................................ - 6 - 经济结构转型大背景下，供给侧改革已成为政府工作的重中之重 .............. - 6 - 水泥：“四万亿”天量投资导致产能严重过剩.............................................. - 9 - 供给侧改革逐渐推行，但仍停留在去产量阶段 .......................................... - 10 - 水泥行业供给侧改革逻辑闭环分析 ................................................................ - 12 - 水泥行业特性导致去产能存在一定难度 ..................................................... - 12 - 水泥供给侧改革逻辑闭环 .......................................................................... - 15 - 供给侧改革参与各方的诉求趋同，是水泥供给侧改革的前提 .................... - 16 - 近年不断加强的限量增效是水泥供给侧改革的前奏 .................................. - 16 - 去产能长效机制逐渐形成是水泥供给侧改革的核心 .................................. - 20 - 水泥供给侧逻辑闭环分析小结 ................................................................... - 26 - 水泥行业简要展望 ......................................................................................... - 27 - 水泥行业整体容量近年将高位维稳 ............................................................ - 27 - 短期需求稳定，供给收缩力度大幅增强，行业盈利弹性明显 .................... - 30 - 中期行业周期性减弱，龙头价值属性逐渐增强 .......................................... - 31 - 投资建议 ........................................................................................................ - 35 - 风险提示事件 ................................................................................................. - 35 - 图表目录 图表1：水泥供给侧改革逻辑闭环 .................................................................. - 5 - 图表2：我国GDP增速近年持续趋缓 ............................................................ - 6 - 图表3：固定投资增速中枢出现明