2013半年报点评：净利润维持高增长，新产品有突破

http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 电力设备行业 公司动态点评 2013年8月12日 证券研究报告 分析师 桂方晓 021-61683506 执业证书编号S1070511070001 熊 杰010-88366060-8838 执业证书编号S1070512110002 联系人 沈成021-61680387 从业证书编号S1070112050072 投资评级：推荐（维持） 市场数据 目前股价（元） 15.81 总市值（亿元） 69.60 流通市值（亿元） 52.63 总股本（万股） 43968 流通股本（万股） 33244 12个月最高/最低 20.29/11.76 公司盈利预测 2012A 2013E 2014E 营业收入 2892 3963 5426 (+/-%) 46.8% 37.0% 36.9% 净利润 248 345 457 (+/-%) 61.4% 38.8% 32.7% EPS 0.56 0.78 1.04 PE 28.1 20.2 15.2 净利润维持高增长，新产品有突破 ——思源电气（002028）2013半年报点评 投资建议： 思源电气公布13年中报，业绩符合预期。预测公司13/14/15年EPS分别为0.78、1.04、1.35元，对应当前股价PE分别为20.3、15.3、11.8倍，维持“推荐”投资评级。 要点：  中报业绩符合预期：2013年上半年公司新增合同订单22.47亿元（含税），与上年同期相比增长6%；实现营业收入12.68亿元，同比上升28.53%；实现净利润10,669万元，同比上升45.44%；实现扣除非经常性损益后的净利润8,894万元，同比上升60.89%。2013年上半年公司实现基本每股收益为0.24元；公司业绩符合市场预期。公司预计1-9月份净利润变动幅度为同比增长30%-60%。  净利润增速高于收入增速：由于12年年报新增订单增速为42%，因此上半年公司28%的营收增速相对来说并不高，主要原因是受经济增长放缓的影响，公司产品从订单到收入确认周期有拉长的趋势。净利润增速45%，高于收入增速，主要原因有两点：一是期间费用控制良好，三项费用率合计下降1.4个百分点，其中销售费用率下降近1.7个百分点；二是公司上半年可供出售金融资产产生综合收益约2100万元。  订单略低于预期，但已充分反映：公司上半年总体订单增速为6%，低于预期，但由于公司在之前的业绩快报中已经披露了这一点，因此估值方面已经充分反映了这一预期差。从电网招标的整体增速看，公司订单增速下滑是国网公司集中招标量下滑的必然结果。分产品订单看，GIS、互感器依然维持较高增速，电容器、隔离开关订单增速放缓，电力电子产品、智能变电站等订单有所下滑。  新产品有突破：在市场开拓方面，上半年公司新产品取得了阶段性里程碑的突破。220kV GIS 产品和110 kV继电保护产品按计划取得国家电网公司的订单。在国网公司第三批集中招标中，公司220kV GIS 产品中标19个间隔，份额6.7%，未来仍有上升空间；思源弘瑞在110kV 智能变电站（含继电保护）中标5个包，中标金额2,625万元。  长期竞争力不改：思源电气凭借强大的资本运作、产品线整合、内部管控、市场营销能力，充分显现出电力设备成长股的势头，我们认为公司在诸多电力设备公司中，是未来最有希望成长为综合性电气巨头的公司之一。预测公司13/14/15年EPS分别为0.78、1.04、1.35元，对应当前股价PE分别为20.3、15.3、11.8倍，维持“推荐”投资评级。 注：营业收入、净利润单位为百万元，EPS为元， 股价表现图 数据来源：Wind资讯 050100150200250300-40%-20%0%20%40%60%80%成交金额思源电气电力设备(中信) 公司动态点评 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明  风险因素：国网南网投资额下滑，原材料价格大幅波动。 公司动态点评 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 利润表（百万元） 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 主要财务指标 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 营业收入 1970 2892 3963 5426 7118 成长性 营业成本 1248 1740 2379 3255 4258 营业收入增长 4.9% 46.8% 37.0% 36.9% 31.2% 销售费用 295 457 575 787 1032 营业成本增长 14.0% 39.5% 36.7% 36.8% 30.8% 管理费用 277 398 583 798 1046 营业利润增长 -75.5% 69.0% 43.8% 35.9% 32.6% 财务费用 -16 -8 -8 -6 -2 利润总额增长 -73.2% 77.1% 36.5% 32.7% 30.0% 投资净收益 28 21 21 21 21 净利润增长 -72.3% 61.4% 38.8% 32.7% 30.0% 营业利润 163 275 396 538 713 盈利能力 营业外收支 30 66 70 80 90 毛利率 36.7% 39.8% 40.0% 40.0% 40.2% 利润总额 193 341 466 618 803 销售净利率 7.8% 8.6% 8.7% 8.4% 8.3% 所得税 24 53 70 93 121 ROE 5.4% 8.2% 10.3% 12.1% 13.7% 少数股东损益 15 40 51 68 89 ROIC 7.6% 13.0% 15.2% 15.9% 16.6% 归属于母公司净利润 154 248 345 457 594 营运效率 资产负债表（百万元） 销售费用/营业收入 4.1% 15.0% 15.8% 14.5% 14.5% 流动资产 2993 3513 4140 5066 6161 管理费用/营业收入 14.1% 13.8% 14.7% 14.7% 14.7% 货币资金 1146 1103 838 409 178 财务费用/营业收入 -0.8% -0.3% -0.2% -0.1% 0.0% 应收账款 723 1121 1537 2067 2744 投资收益/营业利润 17.1% 7.6% 5.3% 3.9% 2.9% 应收票据 57 100 137 177 242 所得税/利润总额 12.2% 15.4% 15.0% 15.0% 15.0% 存货 631 724 990 1453 1815 应收账款周转率 2.8% 3.1% 3.0% 3.0% 3.0% 非流动资产 799 829 960 1085 1260 存货周转率 2.3% 2.6% 2.8% 2.7% 2.6% 固定资产 399 405 497 632 818 流动资产周转率 0.6% 0.9% 1.0% 1.2% 1.3% 资产总计 3792 4343 5100 6151 7421 总资产周转率 0.5% 0.7% 0.8% 1.0% 1.0% 流动负债 929 1273 1710 2336 3055 偿债能力 短期借款 0 30 10 10 10 资产负债率 25.6% 30.2% 34.3% 38.6% 41.7% 应付款项 593 774 1059 1448 1895 流动比率 3.22 2.76 2.42 2.17 2.02 非流动负债 40 38 38 38 38 速动比率 2.54 2.19 1.84 1.55 1.42 长期借款 0 0 0 0 0 每股指标（元） 负债合计 969 1310 1747 2374 3092 EPS 0.35 0.56 0.78 1.04 1.35 股东权益 2823 3032 3352 3777 4329 每股净资产 6.42 6.90 7.62 8.59 9.85 股本 440 440 440 440 440 每股经营现金流 -0.22 0.31 0.06 -0.30 0.39 留存收益 2223 2424 2693 3049 3512 每股经营现金/EPS -0.6 0.6 0.1 -0.3 0.3 少数股东权益 160 168 220 288 377 估值 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 负债和权益总计 3792 4343 5100 6151 7421 PE 45.2 28.0 20.2 15.2 11.7 现金流量表（百万元） PEG 0.72 0.91 0.72 0.28 -0.15 经营活动现金流 -96 137 25 -130 171 PB 2.5 2.3 2.1 1.8 1.6 其中营运资本减少 -205 -250 -433 -729 -608 EV/EBITDA 0.59 0.41 0.25 0.19 0.14 投资活动现金流 -11 -134 -193 -198 -271 EV/SALES 5.56 4.74 2.95 2.16 1.64 其中资本支出 -80 -115 -193 -198 -271 EV/IC 0.07 0.07 0.05 0.03 0.03 融资活动现金流 -384 -46 -96 -101 -131 ROIC/WACC 0.73 1.25 1.46 1.53 1.59 净现金总变化 -491 -44 -264 -429 -231 REP 0.09 0.06 0.03 0.02 0.02 公司动态点评 www.cgws.com 研究员介绍及承诺： 桂方晓：清华大学工学学士，中国科学技术大学统计与金融系硕士，2011年加入长城证券，任电力设备与新能源行业分析师。 熊杰：清华大学理学学士，中科院管理学硕士，2010年加入长城证券，任电力设备与新能源行业分析师。 沈成：上海交通大学管理学硕士，2012年加入长城证券，任电力设备与新能源行业研究助理。 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则，独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 免责声明 长城证券有限责任公司（以下简称长城证券）具