2013年半年报点评：逆变器价格企稳，电站业务贡献利润

http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 电力设备行业 公司动态点评 2013年7月29日 证券研究报告 分析师 桂方晓 021-61683506 执业证书编号S1070511070001 熊 杰 0755-83515512 执业证书编号S1070512110002 联系人 沈 成 021-61680387 从业证书编号S1070112050072 投资评级：推荐（维持） 市场数据 目前股价（元） 16.54 总市值（亿元） 53.35 流通市值（亿元） 20.41 总股本（万股） 32256 流通股本（万股） 12340 12个月最高/最低 18.20/8.30 公司盈利预测1 2012A 2013E 2014E 营业收入 1083 2036 2714 (+/-%) 24.00% 87.93% 33.32% 净利润 73 150 210 (+/-%) -57.81% 106.72% 39.31% EPS 0.23 0.47 0.65 PE 73.28 35.45 25.45 逆变器价格企稳，电站业务贡献利润 ——阳光电源（300274）2013年半年报点评 投资建议： 公司是国内逆变器行业龙头，将充分享受国内光伏装机量的快速增长，同时行业整体去产能有望使得逆变器价格止跌回升，看好公司进军电站EPC的业务模式，电站业务将成为公司逆变器业务外的又一重要利润增长点。预测公司2013-2014年摊薄EPS分别为0.46元、0.65元，对应PE分别为36、25倍，维持对公司“推荐”的投资评级。 要点：  业绩基本符合市场预期：公司公布2013年半年度报告。上半年共实现营业收入7.23亿元，同比增长99.59%，归属母公司股东净利润0.54亿元，同比增长19.53%。基本每股收益0.17元，同比增长21.43%。经营活动现金流1.44亿元，去年同期为-1.58亿元。公司业绩基本符合市场预期。  电站开发环节开始贡献收入：公司上半年营收大幅增加，主要得益于光伏电站业务开始确认收入。公司上半年电站系统集成业务确认2.66亿元收入，占新增收入的74%。由于公司是以EPC模式开展电站业务，因此毛利率较低，为8.5%，这也拉低了公司的整体毛利率水平。但EPC业务的期间费用也相对较少，公司上半年销售费用率7.2%，同比下降7.7个百分点，管理费用率9.23%，同比下降9.37个百分点。从单季度的销售净利率角度来看，公司二季度净利率8.57%，是最近四个季度中最高的。  逆变器价格有望止跌企稳：公司光伏逆变器业务上半年实现营收4.3亿元，同比增长33.58%，毛利率30.1%，同比下降了10.32个百分点。公司作为国内光伏逆变器行业龙头，营收增长体现了国内装机量快速增加，而毛利率下滑则反映了较为恶劣的竞争环境。但正如我们之前在行业报告里所分析的，去产能过程正在持续推进，最终达到供需平衡，我们认为逆变器价格有望止跌回升，从而改善公司的盈利能力。  电站业务是未来重要利润增长点：公司作为国内逆变器行业龙头，充分利用上市后在投融资方面的能力提升以及15年的光伏系统集成经验，进军光伏电站。公司和三峡新能源合作建设的首个光伏电站项目已经顺利并网发电，公司在甘肃酒泉的两个项目——酒泉朝阳项目和酒泉三阳项目,前者已经成功并网发电，后者已经完成基础施工。我们看好公司进军电站EPC的业务模式，电站业务将成为公司逆变器业务外的又一重要利润增长点。  风险因素：国内政策出台低于预期；逆变器竞争环境继续恶化。 注：营业收入、净利润单位为百万元，EPS单位为元 股价表现图 数据来源：Wind资讯 050100150200250300350-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%12-0712-0812-0912-1012-1112-1213-0113-0213-0313-0413-0513-06成交金额 阳光电源 创业板指 公司动态点评 长城证券 2 请参考最后一页评级说明及重要声明 附表：盈利预测表 利润表（百万元） 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 主要财务指标 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 营业收入 874 1083 2036 2714 3607 成长性 营业成本 485 724 1551 2043 2710 营业收入增长 45.9% 24.0% 87.9% 33.3% 32.9% 销售费用 83 124 147 195 260 营业成本增长 61.4% 49.2% 114.3% 31.7% 32.6% 管理费用 100 146 187 250 332 营业利润增长 14.3% -69.3% 133.8% 54.8% 38.2% 财务费用 -1 -41 -3 -1 1 利润总额增长 16.6% -57.2% 106.0% 39.3% 30.4% 投资净收益 -4 -1 0 0 0 净利润增长 16.6% -57.8% 106.7% 39.3% 30.4% 营业利润 177 54 127 197 272 盈利能力 营业外收支 24 32 50 50 50 毛利率 44.5% 33.2% 23.8% 24.7% 24.9% 利润总额 201 86 177 247 322 销售净利率 19.8% 6.7% 7.4% 7.7% 7.6% 所得税 28 13 27 37 48 ROE 9.5% 3.9% 7.6% 9.7% 11.4% 少数股东损益 0 0 0 0 0 ROIC 57.7% 10.7% 12.4% 13.0% 13.9% 归属于母公司净利润 173 73 150 210 273 营运效率 资产负债表（百万元） 销售费用/营业收入 7.9% 9.5% 11.5% 7.2% 7.2% 流动资产 2240 2501 3358 3623 4343 管理费用/营业收入 11.5% 13.5% 9.2% 9.2% 9.2% 货币资金 1338 1082 982 553 655 财务费用/营业收入 -0.1% -3.8% -0.2% 0.0% 0.0% 应收账款 488 830 1303 1629 1803 投资收益/营业利润 -2.2% -1.1% 0.0% 0.0% 0.0% 应收票据 9 117 145 217 260 所得税/利润总额 14.1% 15.3% 15.0% 15.0% 15.0% 存货 364 400 775 1022 1355 应收账款周转率 261.84% 164.45% 190.91% 185.18% 210.19% 非流动资产 173 253 337 762 967 存货周转率 163.65% 189.50% 263.81% 227.39% 228.05% 固定资产 147 218 301 726 930 流动资产周转率 57.78% 45.70% 69.50% 77.76% 90.56% 资产总计 2413 2754 3694 4385 5310 总资产周转率 53.47% 41.93% 63.14% 67.19% 74.41% 流动负债 579 881 1689 2195 2879 偿债能力 短期借款 5 90 100 100 100 资产负债率 25.01% 32.96% 46.44% 50.66% 54.72% 应付款项 431 706 1411 1859 2466 流动比率 3.87 2.84 1.99 1.65 1.51 非流动负债 24 27 27 27 27 速动比率 3.24 2.38 1.53 1.19 1.04 长期借款 0 0 0 0 0 每股指标（元） 负债合计 603 908 1716 2222 2906 EPS 0.53 0.23 0.47 0.65 0.85 股东权益 1810 1846 1979 2163 2404 每股净资产 10.10 5.72 6.13 6.71 7.45 股本 179 323 323 323 323 每股经营现金流 -0.81 -0.69 0.06 0.44 1.54 留存收益 1631 1524 1656 1841 2081 每股经营现金/EPS -1.5 -3.1 0.1 0.7 1.8 少数股东权益 0 0 0 0 0 估值 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 负债和权益总计 2413 2754 3694 4385 5310 PE 30.9 73.3 35.5 25.4 19.5 现金流量表（百万元） PEG 0.96 -4.68 0.69 0.43 -0.25 经营活动现金流 -145 -223 18 140 498 PB 1.6 2.9 2.7 2.5 2.2 其中营运资本减少 -302 -300 -159 -188 67 EV/EBITDA 0.28 1.67 1.04 0.53 0.40 投资活动现金流 -87 -77 -110 -545 -363 EV/SALES 6.76 15.71 8.85 6.64 5.00 其中资本支出 -83 -92 -110 -545 -363 EV/IC 0.12 0.19 0.16 0.10 0.10 融资活动现金流 1247 42 -8 -25 -33 ROIC/WACC 5.60 1.03 1.20 1.26 1.35 净现金总变化 1017 -256 -100 -430 103 REP 0.02 0.19 0.13 0.08 0.07 资料来源：wind、长城证券研究所 公司动态点评 www.cgws.com 研究员介绍及承诺： 桂方晓：清华大学工学学士，中国科学技术大学统计与金融系硕士，2011年加入长城证券，任电力设备与新能源行业分析师。 熊 杰：清华大学理学学士，中科院管理学硕士，2010年加入长城证券，任电力设备与新能源行业分析师。 沈 成：上海交通大学管理学硕士，2012年加入长城证券，任电力设备与新能源行业研究助理。 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则，独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 免责声明 长城证券有限责任公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。 本报告由长城证券向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，除非另有说明，所有本报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布，亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据，不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发，需注明出处为长城证券研究所，