2013下半年中国经济形势分析：经济增长进入验证区

研究报告\宏观专题经济增长进入验证区经济增长进入验证区经济增长进入验证区——2013下半年中国经济形势分析经济增长进入验证区——2013下半年中国经济形势分析上海证券power point规范上海证券研究所 胡月晓(CIIA:29001385)(CIIA:29001385) S08705101200212013.7 本期主要观点经济增速底部徘徊验证政策区间：。中国经济目前的 “低迷”状态仍将中期持续（至少2-3年），甚至可能从国际经验看，中国经济在新阶段的潜在增长区间为6%-9%。在经济转型时期经济增速有可能出现短期断崖式回落还短期再下降在经济转型时期，经济增速有可能出现短期断崖式回落还短期再下降。年内经济增速将保持平稳：消费增速下降，外贸工作难度加大，投资虽能平稳，但投资带动增长的效应下降。信贷对投资和经济的推动作用下降；投资的贡献率下降。未来信贷增长将平稳（政策方针是“适度平稳”）。改善民生、提高收入，在差距过大情况下，并不一定带来消费增长。年内降息仍可期待：物价忧虑不会成真经济平稳下需求增长相对疲弱——需求拉年内降息仍可期待：物价忧虑不会成真，经济平稳下需求增长相对疲弱——需求拉动弱；货币增速得到控制，大宗商品价格下降、上游生产资料价格低迷——成本推动弱。物价担忧、银行资产质量风险忧虑制约了信贷大幅增长的空间；债务风险要求降低债务主体现金流周转压力；国际金融市场进入负利率时代，本币高升值压力。低债务主体现金流周转压力；国际金融市场进入负利率时代，本币高升值压力。企业财绩超越经济成市场最关注焦点：去库存、减杠杆是现阶段经济主流；终端去库存+前端加库存，是当前无实质改善前景下企业对物价担忧的反应；经济增长+库存价格变动对企业业绩形成双冲击上游业绩下滑甚于中下游虽然工业品价格整体存价格变动对企业业绩形成双冲击。上游业绩下滑甚于中下游，虽然工业品价格整体下降，但上游价格下降快于中下游；弱复苏下需求传导至上游比较困难。2 目录目录中国经济合意增长区间的判定2013年H1中国经济运行总结2013年H2中国经济、市场展望32 1.1 中国处在新一轮周期趋势：水平降低；波动收窄； 未来：耐克型的周期增长路径？经济转型时期增速或低于未来增长区间。经济转型时期增速或低于未来增长区间。图 1 中国GDP真实增长率的变动16第次济期第次济期12 14 16 第2次经济周期第3次经济周期第1次经济周期68 10 2 4 6 GDP=9.63GDP=9.88GDP=10.25数据来源：Wind、上海证券研究所0 19781979198019811982198319841985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020114数据来源：Wind、上海证券研究所 1.2 中国潜在经济增速下降中国经济增速将下降的七大理由：1）“人口红利”进入后半期；2）城市化进程放缓；3）“入世”多年后扩张效应衰减；4）大规模基础设施投资高峰期过去；5）全球产业转移趋势变化；6）资源、环境承载力的约束增强；7）货币积累过多的副效应开始体现。图2 中国潜在经济增速下降的逻辑福利赶超福利赶超保民生增速下降增长级转换货币刹车货币深化区域经济再工业化结构升级5结构升级 1.3 潜在增速下降的台阶高度——国际经验（1）日本：4%；台湾：3%。图3 不同发展阶段日本真实GDP增速（%）图4 不同发展阶段台湾真实GDP增速（%）14起飞时期101214过渡时期起飞时期121416起飞时期过渡时期468成熟时期46810成熟时期()(2)021961196519691973197719811985198919931997200120052009(2)02461656973778185899397010509数据来源：Wind、上海证券研究所(6)(4)1111111111222(4)()191919191919191919192020206数据来源：Wind、上海证券研究所 1.4 潜在增速下降的台阶高度——国际经验（2）韩国：4%；印尼：3%。图5 不同发展阶段韩国真实GDP增速（%）图6 不同发展阶段印尼真实GDP增速（%）9111315起飞时期过渡时期8101214起飞时期过渡时期3579过渡时期0246(3)(1)131961196519691973197719811985198919931997200120052009(10)(8)(6)(4)(2)1961196519691973197719811985198919931997200120052009数据来源：Wind、上海证券研究所(7)(5)1111111111222(14)(12)(10)7数据来源：Wind、上海证券研究所 1.5 叠加周期决定漫长复苏路库存周期+产能周期；2009年，叠加周期未开始就结束；2013年，更猛烈的双周期调整开始；过剩产能消化刚刚开始。0.5-1年2-3年去库存化高峰过去工业生产低位企稳摧毁过剩产能行为开高峰过去低位企稳始（201204-201303） （201207-201212）（201301-201412）过去现在未来8 1.6经济转型时期经济增长的阶段划分危机后中国经济才真正面临转型压力；经济转型时期增长动力变换造成经济增长的三阶段：下降、走平、上升。中国经济潜在增长率和合意增长区间图 7 经济转型时期的经济增长状况中国经济潜在增长率和合意增长区间：6-9%。GDP下降阶段走平阶段上升阶段数据来源：上海证券研究所201020112012201320149数据来源：上海证券研究所 1.7 宏观调控政策长短期目标矛盾上升经济增长债务处理中国经济不应再“保八”，而是“保七”！经济转型货币紧缩图8中国的货币深化程度（M2/GDP）171.9图8 中国的货币深化程度（M2/GDP）1.31.51.7070.91.10.50.71986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010101022222222222数据来源：Wind、上海证券研究所 目录目录中国经济合意增长区间的判定2013年H1中国经济运行总结2013年H2中国经济、市场展望112 2.1 仍在底部的中国经济市场认识变化：见底回升→弱复苏→弱调整（仍在底部）。图9 中国GDP增长（%，当季同比）1314151610111213仍在底部曾经二次探底6789 正常区域98-0698-1299-0699-1200-0600-1201-0601-1202-0602-1203-0603-1204-0604-1205-0605-1206-0606-1207-0607-1208-0608-1209-0609-1210-0610-1211-0611-1212-0612-1212数据来源：Wind、上海证券研究所 2.2 正常增长的信贷、货币环境政策：信贷适度增长；货币平稳增长。扩张的社会融资是否流向实体经济存疑。图10 中国信贷、货币增长（%，当月同比）28 30 32 34 36 信贷M21618 20 22 24 26 10 12 14 16 061003071103071103071103071103071103071103071103071103071103071103071103071103数据来源：Wind、上海证券研究所00-000-01-001-001-02-002-002-03-003-003-04-004-004-05-005-005-06-006-006-07-007-007-08-008-008-09-009-009-10-010-010-11-011-011-12-012-012-13-013数据来源：Wind、上海证券研究所 2.3 通货膨胀:有预期无压力忽上忽下的价格水平变化。预期不断变动且存分歧。图11 中国价格水平变动（%，当月同比）85 6 7 8 CPIPPI12 3 4 (2)(1)0 1 10-0410-0610-0810-1010-1211-0211-0411-0611-0811-1011-1212-0212-0412-0612-0812-1012-1213-0213-0413-06数据来源：Wind、上海证券研究所(4)(3)14数据来源：Wind、上海证券研究所 2.4 中国股市仍在底部徘徊中国股市走势似乎仍在下降通道中。与债务危机发酵中、政治僵局的欧债国股市媲美。图12深圳成分指数（月末）图上 综合指数末图12 深圳成分指数（月末）图13 上证综合指数（月末%）32003400 30000 32000 34000 2600 2800 3000 3200 22000 24000 26000 28000 2000 2200 2400 14000 16000 18000 20000 数据来源：、上海证券研究所1800 09-0409-0609-0809-1009-1210-0210-0410-0610-0810-1010-1211-0211-0411-0611-0811-1011-1212-0212-0412-0612-0812-1012-1213-0213-0413-0612000 09-0409-0609-0809-1009-1210-0210-0410-0610-0810-1010-1211-0211-0411-0611-0811-1011-1212-0212-0412-0612-0812-1012-1213-0213-0413-0615数据来源：WIND、上海证券研究所 2.5 股市远景担忧：日本化风险货币超发引发人民币的日元化担忧；经济能否突破“中等收入陷阱”？焦虑重重！经济失落引发股市长期低迷经济是基础制度是保证图14 日本股市长期走势（日经225，月）经济失落引发股市长期低迷——经济是基础，制度是保证。2950032000345003700019500220002450027000295009500120001450017000195007000950088-0388-1089-0589-1290-0791-0291-0992-0492-1193-0694-0194-0895-0395-1096-0596-1297-0798-0298-0999-0499-1100-0601-0101-0802-0302-1003-0503-1204-0705-0205-0906-0406-1107-0608-0108-0809-0309-1010-0510-1211-0712-0212-0913-0416数据来源：Wind、上海证券研究所 2.6 “中等收入陷阱”演化逻辑继续城市化仍为政策所偏好；单纯收入倍增计划或导致政府债务上升。福利赶超加强社保中国的问题是继续工业化动力正在流失，继续发展必然导致城市化相对过度。过度城市化城市失业率↑政策扩张保增长、提收入经济泡沫化增长陷阱债务货币化债务上升图15“拉美化”危机的演化路径图15 拉美化危机的演化路径 2.7 中国就业分布和城市率一个似是而非的观点：中国城市化落后于工业化。美、日、德均属城市化落后于工业化；陷入中等收入陷阱的巴西工业化慢于城市化。图 16 中国的人口分布（居住和就业，%）704550556065城镇化率非农就业率2530354045152019781979198019811982198319841985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052