新兴市场周刊：恐惧反击

新兴市场周刊恐惧抵抗诱惑在我们看来，新兴市场主权信用相对表现不佳的根源不仅仅是简单地重新定价美国国债和技术论据。增长问题在我们的风险规模指标中占据首位。虽然我们倾向于采取防御性头寸，但我们敦促投资者考虑一个平衡的投资组合，如果波动性开始缓解，这可能会受益。在这种情况下，我们建议出售委内瑞拉 5 年 CDS 保护并购买乌克兰 5 年 CDS 保护。宏观展望新兴亚洲：鱼龙混杂 7EEMEA：通胀因能源价格走高 9随着能源通胀的上升，6 月份的通胀似乎已经扭转了下降趋势；然而，食品通胀下降应该会在第三季度开始。新兴市场研究2013 年 7 月 11 日新兴市场顶级交易 2电磁场仪表盘6数据审查 &预习33第 37 页上的新兴市场外汇观点外汇预测和远期39官方利益费率40我们喜欢什么利率土耳其：10v2 CCY DV01 flattener FX 俄罗斯：买入卢布/卖出捷克克朗Sov Credit 买入乌克兰 5 年 CDS/卖出委内瑞拉 5 年 CDS企业信贷银行：直接出售紧缩的潜艇或转为老年人每周新兴市场资产表现电磁场外汇一周改变当前的拉丁美洲：改革前景中的政治努力 11政治发展正在塑造拉丁美洲地区未来的经济政策指导方针。战略重点非洲：增长的不确定性增加 13卢布/美元 KRW/USD ZAR/USD MXN/USD INR/USD TWD/USD TRY/USD CLP/USD BRL/USD0.0%-0.3%-0.5%1.9%1.4%0.9%0.6%0.8%0.3%32.601,1229.9512.8359.6829.941.945042.26EM 5y费率一周变化电流 (%)尽管面临全球环境挑战的负面影响，非洲的经济增长仍然稳健。然而，对基础设施发展和宽松货币政策的持续关注可能会继续支持增长。巴西 -26 bp 土耳其印度 印度尼西亚 南非5 个碱基对2 基点53 bp10.90107 bp 9.137.757.237.02土耳其：没有低利率的国家 16我们认为，CBT 的外汇干预策略不太可能稳定土耳其里拉。我们看俄罗斯墨西哥 波兰 马来西亚 韩国-17 bp-3 bp-9 bp6 bp1 个碱基对6.575.203.383.373.10TRY 有进一步削弱的空间。新兴市场信用指数 OAS 一周变化 当前 (bp)新兴亚洲利率策略：本地债券投资组合中的印度与印度尼西亚 20减持印度尼西亚的原因仍然令人信服，“持有成本”可能是阿根廷 委内瑞拉匈牙利 -7 bp 印度尼西亚火鸡10 个基点25 bp39 bp37 bp1,201975330285273被 IGB 的增持头寸抵消。印度卢比被允许调整的事实意味着 IGB 的货币尾部风险较低，上涨的上行潜力较高。乌克兰：脆弱——处理关心24南非 俄罗斯 巴西 菲律宾 墨西哥-1 bp-4 bp2 基点0基点1基点249213183163161新兴市场公司指数 OAS 一周变化 当前 (bp)乌克兰的宏观经济失衡继续加剧，在我们的基准情景中，我们预计到 2014 年年中，外汇储备将降至 160 亿美元左右。我们认为风险/回报继续支持减持乌克兰信贷。委内瑞拉：迈向更灵活的交换系统 27政府一直在采取措施使兑换系统更加灵活。印度尼西亚巴西土耳其俄罗斯中国印度墨西哥智利阿联酋韩国-19 bp-2 bp-3 bp-6 bp-6 bp4 bp2 基点1 个碱基对31 bp 46641935 bp 413391384341313241216172这将允许它以较弱的汇率出售美元，这应该会改善政府的平衡。中国国有企业：更多差异化的空间 29结构性改革很可能是李克强领导的政府的一个关键支柱。这可能会导致中国国有企业的风险溢价更高，信用评级更低。请参阅从第 42 页开始的分析师认证和重要披露注：截至 2013 年 7 月 11 日的新兴市场外汇、利率、股票图表。截至 2013 年 7 月 10 日的新兴市场信贷图表以及基于巴克莱全球新兴市场主权美元指数的数据。新兴市场利率是当地货币的 5 年期通用政府债券。新兴市场外汇图表的积极走势代表新兴市场货币兑美元升值。资料来源：彭博、巴克莱研究 巴克莱 |新兴市场周刊资料来源：巴克莱研究资料来源：巴克莱研究2013 年 7 月 11 日2买卢布/卖捷克克朗：我们看到卢布受到高油价和高收益率的支持。最近新兴市场货币的大幅波动可能导致卢布套利交易的退出，使我们对卢布的仓位更加满意，并建议在其上做 RV 多头。 CNB 不愿对捷克克朗进行干预，但在我们看来，这意味着经济增长将更长时间下滑，最终应会抑制克朗兑其他新兴市场货币的汇率。擦外汇信用新兴市场顶级交易MXN 买入 MXN/卖出 SGD：更强的 MXN 的论点得到加强，因为更强劲的美国数据似乎与美联储的断言一致，即随着经济活动增长看起来强劲，量化宽松可能会减少。由于对墨西哥出口的需求将增加，美国经济增长将有利于墨西哥经济。此外，政府和反对派政客都表示，虽然国会一直处于休会期，但他们已设法在能源改革等关键问题上取得进展。我们建议使用新元融资，以尽量减少美元敞口。印度 收到印度卢比 1 年 OIS：当前：7.52%，目标：7.25%，止损：7.60%：全球市场对 FOMC 会议纪要和伯南克主席的评论反应积极，美国国债隔夜上涨，美元走软。我们预计近期市场将处于盘整阶段，一些极端的价格错位将被排除在外；从这个角度来看，INR 汇率脱颖而出。印度卢比的缓和反弹，以及利率与外汇市场之间的相关性增加，可能成为催化剂。印度尼西亚 UW 印度尼西亚 vs. OW 印度：我们认为减持印度尼西亚的理由仍然令人信服，而持有成本可以被其他地方高收益债券的增持头寸所抵消。对于区域投资组合，我们建议抵消印度政府债券 (IGB)。尽管印度尼西亚和印度都在努力应对外国资金流入的逆转，但允许印度卢比调整的事实意味着 IGB 的货币尾部风险较低，相反，反弹的上行潜力较高。土耳其持平立场（10y v 2y CCS 持续时间中性）：里拉面临的压力、进出土耳其的资金流动性仍然很强，以及我们概述的尾部风险要求更高的利率溢价。这表明收益率曲线更高、更平坦，支持我们对 10v2 平坦化的呼吁。 10 年减去 2 年 CCS 价差为 0bp 陡峭，并且压扁机的成本很低（每 3m 14bp）。银行 次级银行债券与高级债券相比压缩太多：直接出售紧缩次级债券或转为高级债券.过去两个月，10 年期次级债券和 5 年期优先债券之间的利差比率已从 2.6 倍压缩至 1.4 倍。我们的全球新兴市场企业监测显示，土耳其和哥伦比亚的次级债务异常紧张。在后者中，我们的最高信念交易是从附属的波哥大银行 (BANOG) 5.375% 2023 转换为高级 5% 2017，缩短持续时间并以仅约 35 个基点的极小成本提升资本结构（低于三个月前~95bp）。图1乌克兰年初至今表现优于委内瑞拉：我们更看好委内瑞拉(bp)350300250200150100500-50-1001月12日 7月12日 1月13日 7月13日图2能源改革讨论似乎正在向前推进，MXN/SGD 避免美元敞口0.1040.1030.1020.1010.1000.0990.0980.0970.0960.0950.094Jan-13 Feb-13 Mar-13 Apr-13 May-13 Jun-13 Jul-13收到人民币 5 年 NDIRS：当前：3.98%，目标：3.75%，止损：4.05%：6月流动性紧缩余波与经济放缓迹象的拉锯战仍在继续。我们认为流动性担忧将在未来几天暂时消退，而外部环境正在转向更加友好的利率。中国费率委内瑞拉，增持委内瑞拉（做多 PDVSA 17N），减持乌克兰（卖出乌克兰 16s/17s 期限）；购买乌克兰 5 年 CDS/出售乌克兰委内瑞拉 5 年 CDS。我们对委内瑞拉信贷保持建设性观点，因为油价仍然具有支撑性，而且政府更加务实的做法应该会导致中期内基本面的改善。相反，我们更谨慎鉴于该国不利的国际收支动态和高外债赎回，乌克兰的前景在全球流动性不足的环境下看起来很脆弱。委内瑞拉 - 乌克兰 5yr CDS 巴克莱 |新兴市场周刊资料来源：巴克莱研究资料来源：巴克莱研究2013 年 7 月 11 日3新兴市场展望恐惧抵抗诱惑多纳托·瓜里诺+1 212 412 5564克里希纳·赫格德，特许金融分析师+65 6308 2979Avanti 保存+65 6308 3116布鲁诺·罗维+ 55 11 3757 7772在我们看来，新兴市场主权信用相对表现不佳的根源不仅仅是简单地重新定价美国国债和技术论据。增长担忧在我们的风险规模指标中占据首位，特别是如果中国经济增长放缓带来更多不利因素。虽然我们倾向于采取防御性头寸，但我们敦促投资者考虑一个平衡的投资组合，如果波动性开始缓解，这可能会受益。在这种情况下，我们建议出售委内瑞拉 5 年 CDS 保护并购买乌克兰 5 年 CDS 保护。尽管 FOMC 会议纪要和主席伯南克的讲话偏向鸽派，但正如本周市场走势所表明的那样，对美联储缩减规模的担忧仍然是推动新兴市场资产的最重要因素。继周五强劲的美国非农就业报告之后，美国国债收益率大幅上涨，并在小幅回调后保持在 2.50% 以上。对中国经济强劲减速的担忧加剧了这种逆风，而周中发布的贸易数据只会加剧这些担忧。中国出口同比下降 3.1%，明显低于预期（巴克莱：2.5%，市场预期：3.8%）；与此同时，进口同比下降 0.7%。我们从贸易数据集得出的结论是，第二季度 GDP 增长以及更广泛地说 2013 年 GDP 扩张的下行风险有所增加，7 月 15 日发布的第二季度 GDP 可以让投资者重新关注这一话题。会议纪要和伯南克主席举行的问答环节（见伯南克主席和 FOMC 会议纪要：鸽派的基调，但在今年晚些时候逐渐减少）中的不确定信息在某种程度上帮助市场分离，即使只是暂时的，缩减可能意味着提前收紧的风险。新兴市场货币也感受到 UST 的波动；特别值得注意的是土耳其的价格走势，周一土耳其里拉的强劲抛售（当时美元/土耳其里拉达到 1.9740），引发了央行的强力干预，该央行在七次外汇拍卖中卖出了 22.5 亿美元日。虽然美联储推动的新兴市场资金流出有助于解释这一趋势，但土耳其特有的脆弱性加剧了压力。土耳其每月需要 50 亿美元来为其经常账户赤字融资，而在最近，这一缺口主要由债券流入填补。土耳其政府债券的外国所有权现在为 24%。图1新兴市场主权债券与美国 IG 公司的利差：从历史上看，新兴市场曾有几个月保持低价的时期(bp) 2401901409040Jan-09 Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13新兴市场主权 - 美国 IG 公司图2新兴市场主权利差与新兴市场股票：“非线性”实证关系点差 (EM Sov, bp) 900800700600500400300200100400600800100012001400股票 (MSCI 新兴市场) 巴克莱 |新兴市场周刊2013 年 7 月 11 日4印尼央行将 BI 利率上调 50 个基点令市场感到意外新兴市场增长的额外阻力可能来自中国的大幅放缓此外，印尼央行本周上调 BI 利率超过预期 50 个基点（我们和市场普遍预计会增加 25 个基点），令市场感到意外。尽管我们认为此举是为了减少资本外流，但我们认为这不足以吸引离岸投资者重返 IndoGB 市场。我们预计到第三季度末再加息 50 个基点。在其他新兴市场，本周其他三家央行（马来西亚、泰国和韩国）维持利率不变，而在巴西，BCB 一如普遍预期将 Selic 利率上调 50 个基点（至 8.50%），并且表示仍处于紧缩模式。我们维持 8 月再加息 50 个基点的预期，随后在 10 月最后加息 25 个基点。我们的想法对于新兴市场固定收益资产而言，夏季剩余时间可能会继续面临挑战。在美联储缩减资产购买和大量新兴市场资金流出的影响下，增长担忧在我们的风险规模指标中占据首位。我们的新兴市场增长预期已经下调（2013