斯特拉国际控股有限公司：估值低迷，盈利能力减弱

公司更新资料跑输大市股本|香港|鞋类2013年7月11日因盈利能力下降而维持跑输大市斯特拉（Stella）报告了13年第2季度业务更新，销售额下降了1.2％（OEM：-1.5％，零售-3.3％）。根据公告，斯特拉预计1H13的营业利润将下降，原因是利用率降低以及人工成本上升带来的压力增加。此外，由于去年脱售合资企业获得的1100万美元一次性收益，预计盈利将下降20％以上。考虑到14倍的2013年预期市盈率（较消费者OEM部门溢价22％）和较高的盈利能力，我们维持落后大市评级。我们计划明天在投资者电话会议后更新我们的预测。OEM：13年第二季度销售下降1.5％，利润率承压2季度OEM销量下降1.5％，销量增长2.4％，ASP下降3.6％。销量增长符合我们的预期，而平均售价下降主要是由于原材料价格下降。我们预计越南和印度尼西亚的产能分配不当和劳动力成本增加会导致效率低下，这将继续给利润率带来压力。零售：13年2季度销售下降3.3％，同店销售增长恶化第二季度零售额下降了3.3％，同店销售下降了8.6％。同店销售增长恶化主要是由于市场情绪疲软和非季节性的天气。零售业务正在进行重组，Stella在2013年第二季度已在中国关闭了15家门店。我们预计零售业务的收益贡献将继续受到限制，因为Stella仍在进行网络重组，并且其渠道库存也将减少库存，这将影响业务的盈利能力。程廷mond>>+852研究分析师美林证券（香港）raymond.ching@baml.com曾俊华（CFA）>>+852研究分析师美林证券（香港）tony.tseng@baml.com库存数据价格HK $ 21.00价钱目的HK $ 20.20日期成立时间2013年2月7日投资意见C-3-7波动风险高52周范围HK $ 18.16-HK $ 24.80瓦尔克先生/分享（百万）2,146美元/792.5市值（百万）HK $ 16,642平均每日卷421,866 BofAML股票代号/交易所SLNLF / HKG彭博/路透社1836 HK / 1836.HK ROE（2013E）16.8%净债务兑权益（2012年12月）-27.5％美东时间。 5年EPS / DPS成长性10.4％/ 11.2％免费浮动52.0%>>由MLPF＆S的非美国分支机构雇用，并且未根据FINRA规则注册/未具有研究分析师资格。有关在某些辖区负责本报告的某些美银美林实体的信息，请参阅“其他重要披露”。美银美林（BofA Merrill Lynch）与研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。请参阅第3至5页的重要披露。第2页的分析师认证。第2页的价格目标依据/风险。第2页的链接到定义。11292604斯特拉国际控股有限公司估值低迷，盈利能力减弱 斯特拉国际控股有限公司2013年7月11日2斯特拉：季度销售趋势表1：斯特拉：季度销售趋势斯特拉09年1季度09年2季度09年3季度09年4季度2010年1季度2010年第二季度2010年第三季度2010年第4季度1Q112011年第二季度2011年第三季度2011年第4季度1Q122012年第二季度2012年第三季度2012年第4季度13年1季度13年2季度OEM销售192248293.8228212305419299267377456323258379480337267373同比变化-8.4%-9.4%-9.6%-15.1%10.6%23.0%42.7%31.5%25.9%23.9%8.7%8.0%-3.2%0.4%5.4%4.1%3.5%-1.5%卷9.310.111.811.511.512.815.813.2012.413.614.312.310.512.414.613.311.112.7同比变化-18.4%-12.9%-10.6%-5.7%23.7%26.7%33.9%14.8%7.8%6.3%-9.5%-6.8%-15.3%-8.8%2.1%8.1%5.7%2.4%均价20.624.524.919.818.423.826.522.721.627.731.826.324.730.532.925.324.129.4同比变化12.3%4.1%1.1%-9.9%-10.5%-2.9%6.4%14.7%17.2%16.4%20.0%15.9%14.4%10.1%3.5%-3.8%-2.4%-3.6%零售8.8011.312.111.213.313.413.222.917.224.421.531.824.130.523.338.628.929.5同比变化84.1%69.7%81.8%31.0%51.1%19.1%9.1%104.5%29.3%82.1%62.9%38.9%40.1%25.0%8.4%21.4%19.9%-3.3%SSSG44.3%26.7%26.1%38.3%14.0%13.8%31.0%42.2%21.0%51.7%30.0%22.2%17%2.8%-8.2%-0.5%8.9%-8.6%资料来源：公司，美国银行美林全球研究部估算价格目标基础和风险斯特拉国际控股有限公司（SLNLF）我们的目标价20.2港元是基于市盈率（20.2港元，基于13倍2013年预期市盈率）和DCF（20.2港元，基于10.7％WACC，0.7 beta，2％最终增长率）得出的。按照我们的价格目标，Stella的2013年预期市盈率为13倍，比领先的OEM厂商高20％，我们认为，这是因为其较高的利润率/ ROE，优质的客户群，稳健的运营记录以及强劲的平衡片。然而，由于我们预计2013/14财年的营业利润贡献仅为2/4％，因此我们并未为其零售业务分配任何估值溢价。我们采购订单的上行风险是（1）销售额和利润率好于预期，以及（2）新零售并购和合资企业带来的额外收益贡献。我们的采购订单的下行风险是：（1）由于产能限制而导致销售增长放缓；（2）劳动力和原材料成本的急剧上升；（3）北美和欧洲的经济不确定性将对制造业收入产生不利影响。链接到定义消费与零售单击此处获取常用术语的定义。分析师认证本人，郑经文，在此证明，本研究报告中表达的观点准确反映了我对主题证券和发行人的个人观点。我还证明，我的薪酬中没有任何部分与该研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关。 斯特拉国际控股有限公司2013年7月11日3重要披露SLNLF价格走势图1月10日：B柴宝：HK $ 203月17日七月14日订单价：HK $ 2414日3月21日PO：HK $ 204月13日6月6日：港币$ 242月7日：U2824201612840斯洛文尼亚2011年1月1日邮购：HK $ 215月5日邮购价：HK $ 2224日清邮购：HK $ 212012年1月1日邮购：HK $ 227月13日订购价：HK $ 2119月10日订购价：HK $ 23邮购：HK $ 202013年1月1日B：买入，N：中性，U：跑输大市，PO：价格目标，NA：不再有效，NR：无评级投资意见系统包含在报告的末尾，标题为“基本权益意见键”。深灰色阴影表示安全性受到限制，并且意见被暂停。中等灰色阴影表示正在审查安全性，并且撤回了意见。浅灰色阴影指示未覆盖安全性。图表是截至2013年6月30日的当前日期，或所示的更高日期。投资评级分布：纺织品/服装集团（截至2013年6月30日）覆盖宇宙计数百分Inv。银行业务关系*计数百分购买1456.00%购买1178.57%中性416.00%中性4100.00%卖728.00%卖571.43%投资评级分布：全球集团（截至2013年6月30日）覆盖宇宙计数百分Inv。银行业务关系*计数百分购买167949.21%购买125974.99%中性83224.38%中性61674.04%卖90126.41%卖59165.59%*在过去12个月内曾是美银美林或其分支机构之一的投资银行客户的公司。为了进行此分配，将评级为跑输大盘的股票包括在内。基本面观点：观点包括波动性风险等级，投资等级和收入等级。波动风险等级是潜在价格波动的指标，其中包括：A-低，B-中和C-高。投资评级反映了分析师对股票的评估：（i）绝对总回报潜力，以及（ii）相对于其涵盖范围内的其他股票（定义见下文）的投资吸引力。有三项投资评级：1-预期买入股票的总回报率至少为10％，并且是覆盖范围内最具吸引力的股票； 2-中性股票预计将保持持平或增值，并且不如买入评级的股票有吸引力。3-跑输大盘股票是承保范围中吸引力最低的股票。分析师在分配投资评级时要考虑的因素包括股票的0-12个月总回报预期以及公司的评级分散准则（如下表所示）。应该参考股票的当前价格目标，以更好地了解任何给定时间的总回报预期。价格目标反映了分析师对潜在价格升值（贬值）的看法。投资评级预期总回报（在初始评级日期的12个月内）覆盖范围的评分分散准则*购买≥ 10%≤ 70%中性≥ 0%≤ 30%表现不佳不适用≥ 20%*美银美林证券研究认为，评级分散有时可能会有所不同，因为美银美林认为，它更好地反映了Coverage Cluster中股票的投资前景。收入评级（潜在现金股息的指标）为：7-相同/较高（认为是安全的股息），8-相同/较低（认为不安全的股息）和9-不支付现金股息。覆盖范围群集由一位分析师或共享共同行业，行业，地区或其他类别的两位或多位分析师涵盖的股票组成。美国银行最新的美林证券评论中包含了股票的涵盖类。可在http://pricecharts.ml.com上获得本研究报告中引用的证券的价格图表，或致电1-800-MERRILL将其邮寄。在美国，本报告的零售和/或分发只能在以下国家/地区进行：这些证券可以免除注册或已获得销售的资格：斯特拉。美银美林研究人员（包括负责本报告的分析师）将根据（其中包括）美国银行公司的整体盈利能力（包括来自投资银行业务收入的利润）获得报酬。其他重要披露MLPF＆S或其一个或多个关联公司（研究分析师除外）的管理人员可能对发行人的证券或相关投资具有财务利益。 斯特拉国际控股有限公司2013年7月11日4有关利益冲突的美银美林全球研究政策在http://www.ml.com/media/43347.pdf中进行了描述。“美银美林”包括美林，皮尔斯，芬纳与史密斯公司（“ MLPF＆S”）及其关联公司。如果投资者对本报告有疑问，请联系其美银美林代表或美林全球财富管理财务顾问。“ BofA Merrill Lynch”和“ Merrill Lynch”都是BofA Merrill Lynch Global Research的全球品牌。与美国银行美林的非美国分支机构有关的信息以及联盟研究报告的分发：MLPF＆S在美国以下非美国分支机构（简称：法定名称）分发（或将来可能分发）研究报告：Merrill Lynch（法国）：Merrill Lynch Capital Markets（法国）SAS；美林（法兰克福）：Merrill Lynch International Bank Ltd.法兰克福分公司；美林（南非）：Merrill Lynch South Africa（Pty）Ltd.;美林（米兰）：Merrill Lynch International Bank Limited； MLI（英国）：Merrill Lynch International；美林证券（澳大利亚）：美林证券（澳大利亚）有限公司；美林证券（香港）：美林证券（亚太）有限公司；美林证券（新加坡）：Merrill Lynch（Singapore）Pte Ltd.;美林证券（加拿大）：Merrill Lynch Canada Inc;美林（墨西哥）：墨西哥美林，SA de CV，Casa de Bolsa；美林（阿根廷）：美林阿根廷（阿根廷）；美林证券（日本）：美林日本证券有限公司，Ltd.;美林（首尔）：美林国际公司（汉城分公司）；美林证券（台湾）：Merrill Lynch