光大证券利率产品周报：看多中长端利率产品后市,调整带来买入良机

2013年6月23日 敬请参阅最后一页特别声明 - 1 - 证券研究报告 债券研究 看多中长端利率产品后市，调整带来买入良机 利率产品周报 ◆6月份汇丰制造业PMI为48.3，创下9个月以来的新低，生产、新订单和就业等分项指数纷纷低于50的荣枯分界线，显示在企业去产能和去杠杆背景下，制造业增长活动加速萎缩，中小企业和出口企业经营活动进一步恶化。需求端加速下滑，生产由扩张转为收缩是6月份汇丰PMI显示的经济最大特征，显示内需持续疲弱带动企业生产端下滑，制造业企业仍在去库存阶段徘徊，增长动能较为有限。企业用工需求进一步萎缩，就业压力有所增大。 ◆经济增长，下行风险增大：1、社会融资成本仍处高位，货币紧缩将致实体融资利率进一步上升。近期由于银行间市场利率飙升，传导并带动长三角票据直贴利率升至9.5%，银行间资金面紧张将波及实体经济，对表内表外融资形成打压，导致社会融资成本进一步提高，对经济前景带来负面影响。2、企业去杠杆、去产能周期缓慢，经济增长难有明显起色。企业投融资意愿不强，有限的资金主要用于保在建项目和削减财务压力。制造业产能扩张周期结束后，新的投资意愿并不强，企业不会轻易增加投资力度，经济增长难有明显起色。3、供给学派以紧缩环境加速产能出清的观点，实体经济或难以承受之重。紧缩的货币环境并不利于产能出清和降低杠杆，尤其在经济面临的是结构性问题情况下，表现为房地产投资和社会融资平台扩张，而私人部门投资持续萎缩的背景下，会短期内加重私人部门企业的财务负担，而中期内中小企业将首当其冲面临破产压力，货币政策面临平衡长期调整和短期风险的选择。 ◆估值与供求：调整已充分，估值有吸引。我们以国债为例计算了未来3个月的持有期收益率水平，并基于对未来到期收益率的变化判断，对持有期收益率进行了敏感性分析，结果显示，当预期未来3个月内10年期国债收益率将下行10BP时，买入10年期国债持有期收益率为1.683，年化达到6.73%。此外，我们还对比了未来3个月内，投资国债与放回购的期间收益率这一机会成本之间的差距。如果按照当前的银行间利率水平放回购，则短期收益率优于买入中长期国债，但若未来3个月内银行间利率回归正常区间，则回购操作的收益率水平将显著低于投资国债的收益率。 ◆投资策略：配臵盘坚定买入，交易盘区别对待，择机买入。投资上，对于配臵盘，收益率的显著上行已使得价格具有较高吸引力，建议强化对中长期利率品种的配臵比例。对交易盘而言，如果是新建仓基金，建议短期放回购等待机会；已持仓基金，建议在调整中择机买入，跟随配臵力量的活跃而提高仓位，政策性金融债的投资价值好于国债，提高中长久期利率产品的比重，鉴于流动性从紧张到缓和、以及经济下行回落持续性的确认过程并非一帆风顺，因此利率品的波动仍然存在，债券价格超调将是买入良机。分析师 郜彦伟 (执业证书编号：S0930510120020) 021-22169044 gaoyw@ebscn.com 模拟盘净值走势 0.991.011.031.051.071.091.112011/6/62011/7/62011/8/62011/9/62011/10/62011/11/62011/12/62012/1/62012/2/62012/3/62012/4/62012/5/62012/6/62012/7/62012/8/62012/9/62012/10/62012/11/62012/12/6基金每日净值 光大证券研究所 2013-06-23债券研究 敬请参阅最后一页特别声明 - 2 - 证券研究报告 看多中长端利率产品后市，调整中买入 一、经济面：经济下行风险增大，6月汇丰PMI显示生产需求均萎缩 （一）6月汇丰PMI为48.3，制造业生产与需求双双萎缩 6月份汇丰制造业PMI为48.3，创下9个月以来的新低，生产、新订单和就业等分项指数纷纷低于50的荣枯分界线，显示在企业去产能和去杠杆背景下，制造业增长活动加速萎缩，中小企业和出口企业经营活动进一步恶化，缺乏大的经济政策出台和基建投资支撑。尽管根据历史同期变动情况，6月份汇丰PMI及各分项指数往往较5月份出现一定下降，但此次6月汇丰PMI各分项指数下滑程度均显著大于历史均值水平。其中6月份产出指数48.8，环比下降1.9个百分点，低于历史均值1.2个百分点，是推动汇丰PMI值下降的最主要因素。新订单指数47.1，较上月下降1.6个百分点，低于历史均值1.2个百分点。就业指数环比下降0.7个百分点，连续3个月低于50荣枯分界线，低于历史均值0.6个百分点。 需求端加速下滑，生产由扩张转为收缩是6月份汇丰PMI显示的经济最大特征，显示内需持续疲弱带动企业生产端下滑，制造业企业仍在去库存阶段徘徊，增长动能较为有限。企业用工需求进一步萎缩，就业压力有所增大。6月份CRB综合指数整体下行，煤炭等大宗资源类商品价格继续下跌，上游行业去产能去库存缓慢，预计未来中小企业，尤其是资源类行业和重化工业类企业仍面临较大的利润下行压力。 图表 1：6月汇丰制造业PMI48.3创8个月最低，新订单47.1是自2012年9月以来最低值 4448525660642010/022010/052010/082010/112011/022011/052011/082011/112012/022012/052012/082012/112013/022013/05汇丰PMI产出新订单就业 资料来源：WIND 图表 2：6月份汇丰PMI各项指数环比下滑程度大于同期历史均值 -0.9-1.9-1.6-0.7-0.5-0.7-0.9-0.1-2-1.8-1.6-1.4-1.2-1-0.8-0.6-0.4-0.20汇丰PMI产出新订单就业2013年6月变化历史6月平均变化 资料来源：WIND 图表 3：6月份CRB综合指数持续下跌 4704754804854904952013/01/022013/01/162013/01/302013/02/132013/02/272013/03/132013/03/272013/04/102013/04/242013/05/082013/05/222013/06/052013/06/19CRB现货综合指数 资料来源：WIND 图表 4：6月份煤炭价格呈现继续下行趋势 1,1001,1501,2001,2501,3001,3501,4002013/01/042013/01/182013/02/012013/02/152013/03/012013/03/152013/03/292013/04/122013/04/262013/05/102013/05/242013/06/072013/06/21635640645650655660连云港焦煤平仓价秦皇岛动力煤平仓价(右) 资料来源：WIND 2013-06-23债券研究 敬请参阅最后一页特别声明 - 3 - 证券研究报告 （二）经济增长：下行风险增大 1、 社会融资成本仍处高位，货币紧缩将致实体融资利率进一步上升 以“贷款基准利率-PPI”衡量的企业实际融资成本接近9%，企业融资成本仍高，财务负担较重，去杠杆进程缓慢且伴随盈利下滑，因此投资意愿较弱，整体经济内生增长动力乏力。近期由于银行间市场利率飙升，传导并带动长三角票据直贴利率升至9.5%，银行间资金面紧张将波及实体经济，对表内表外融资形成打压，导致社会融资成本进一步提高，对经济前景带来负面影响。 图表 5：6月份长三角票据直贴利率显著上升 0123456789102012/012012/022012/032012/042012/052012/062012/072012/082012/092012/102012/112012/122013/012013/022013/032013/042013/052013/06长三角票据直贴利率 资料来源：WIND 图表 6：以“贷款基准利率-PPI”代表的实际融资利率仍处于相对高位 -10-5051015202006/012006/072007/012007/072008/012008/072009/012009/072010/012010/072011/012011/072012/012012/072013/01贷款基准利率-PPI贷款基准利率-PPIRM 资料来源：WIND 2、企业去杠杆、去产能周期缓慢，经济增长难有明显起色 目前制造业企业处于去杠杆、去产能调整周期中，基于资本支出扩张的融资意愿较弱，二季度贷款需求指数回落，企业投融资意愿不强，有限的资金主要用于保在建项目和削减财务压力。从前4月工业企业利润表现看，利润累计同比连续3个月下滑，产出品存货增速连续下行，显示企业去库存阶段仍未结束。事实上，自2009-2011制造业产能处于扩张周期，随着投资项目的完成，新的投资意愿并不强，企业不会轻易增加投资力度，经济增难有明显起色。 2013-06-23债券研究 敬请参阅最后一页特别声明 - 4 - 证券研究报告 图表 7：企业利润同比增速下滑，产成品存货增速持续下降显示企业补库存动力疲弱 -10-505101520253035402011/022011/042011/062011/082011/102011/122012/022012/042012/062012/082012/102012/122013/022013/04产成品存货同比利润同比 资料来源：WIND 图表 8：贷款需求指数冲高回落 5055606570758085902009/032009/062009/092009/122010/032010/062010/092010/122011/032011/062011/092011/122012/032012/062012/092012/122013/032013/06贷款需求指数贷款需求指数：大企业中型企业小企业 资料来源：WIND 图表 9：工业增加值季调环比增速回落 0.20.40.60.81.01.21.42011/022011/042011/062011/082011/102011/122012/022012/042012/062012/082012/102012/122013/022013/04工业增加值环比：季调 资料来源：WIND 图表 10：经济活力指数及发电量、贷款和铁路货运增速 -18-14-10-6-22610141822262011/012011/032011/052011/072011/092011/112012/012012/032012/052012/