利率产品周报：实体经济中长端利率仍将回落,行情持续

2014年06月02日 敬请参阅最后一页特别声明 - 1 - 证券研究报告 债券研究 实体经济中长端利率仍将回落，行情持续 利率产品周报 ◆5月30日，李克强总理主持召开国务院常务会议，确定进一步减轻企业负担，部署落实和加大金融对实体经济的支持，降低实体经济成本。14年上半年央行维稳银行间市场，降低短端利率体系，并通过收益率曲线传导压低了协存、债券、票据等中短期融资成本，启动了2014年债市牛市上半场。而2014年债市牛市下半场的关键，则是货币政策逐步引导实现经济长期无风险利率和社会融资成本的缓慢下降。 ◆中长端利率仍有震荡下行空间，目前，我国工业部门的实际融资利率以“一般贷款加权利率-PPI”衡量，接近8-10%；政府部门融资平台的资金成本以城投债利率来衡量，在6.5-7.5%左右；房地产部门的实际资金成本以“房地产信托产品收益率+4%通道费用率-住宅价格同比涨幅”衡量，实际融资成本在6-7%附近并呈上行趋势；而中小企业实际资金成本，我们以“工商企业信托产品收益率+4%通道费”衡量，实际融资成本在13-15%左右。钱荒后，承担中长期基础建设投资主体的国开和铁道债融资成本，也上升了100BP左右，但资产端真实收益率难以支撑融资成本上行，存量资产长期收益率下行与整体融资成本上行的矛盾加剧，风险分化加大。在央行定向宽松政策带动下，未来将缓慢回归均值水平。。 ◆5月中采PMI值为50.8，环比上升0.4个百分点，略超市场预期，为连续第3个月反弹。结合5月汇丰PMI为49.7，环比上升1.6个百分点，表明经济稳中向好，边际改善幅度增大，在稳增长以及定向降准、定向再贷款等政策支持下，未来增长动力将进一步复苏回升。 ◆房地产：下行趋势持续，5月百城房价指数环比下跌，销售继续疲弱。5月全国百城新建住宅价格环比下跌0.32%，这是2012年6月以来百城房价首次环比下跌。5月价格环比上涨城市数也较4月减少18个。在十大城市中，除京津价格环比略有上涨外，其余城市房价均环比下跌。销售方面，5月份30大中城市商品房成交面积和成交套数延续同比回落趋势，尤其一线城市下跌幅度较4月份扩大7个百分点.14年来，房地产行业在经历13年大幅扩张后步入周期性下行趋势，本轮调整是历史上首次在未出现房地产调控政策的情况下而出现市场降温和趋势下行，其原因在于，一是广义融资条件收紧和资金利率上涨，导致房地产按揭和开发贷款收紧；二是房地产市场库存和供给规模在经历大幅扩张后，呈现相对过剩情况。 ◆债市策略：慢牛延续，票息价值和杠杆收益相对最为确定，中长端利率仍有震荡下行空间，10Y国债有望回到4.0之下，10Y国开债有望回到5.0之下，未来货币政策定向宽松加码，在定向降准、定向再贷款等资金规模投放增大，新增基础货币成本下降等因素利好下，以国开和铁道为代表的中长期基建投资主体融资利率将向钱荒之前的均值回归，中长端利率将继续回落，债市慢牛行情延续。分析师 郜彦伟 (执业证书编号：S0930510120020) 021-22169044 gaoyw@ebscn.com 吴昊 (执业证书编号：S0930513070004) 021-22169112 wuhao88@ebscn.com 联系人： 高国华 021-22169157 gaoguohua@ebscn.com 模拟盘净值走势 0.991.011.031.051.071.091.112011/6/62011/7/62011/8/62011/9/62011/10/62011/11/62011/12/62012/1/62012/2/62012/3/62012/4/62012/5/62012/6/62012/7/62012/8/62012/9/62012/10/62012/11/62012/12/6基金每日净值 光大证券研究所 分析师 郜彦伟 (执业证书编号：S0930510120020) 021-22169044 gaoyw@ebscn.com 吴昊 (执业证书编号：S0930513070004) 021-22169112 wuhao88@ebscn.com 联系人： 高国华 021-22169157 gaoguohua@ebscn.com 模拟盘净值走势 0.991.011.031.051.071.091.112011/6/62011/7/62011/8/62011/9/62011/10/62011/11/62011/12/62012/1/62012/2/62012/3/62012/4/62012/5/62012/6/62012/7/62012/8/62012/9/62012/10/62012/11/62012/12/6基金每日净值 光大证券研究所 2014-06-02债券研究 敬请参阅最后一页特别声明 - 2 - 证券研究报告 实体经济中长端利率仍将回落，行情持续 一、 基本面：PMI边际企稳改善 地产下行风险仍大 （一）国务院常务会议和央行部署降低实体经济融资成本 5月30日，李克强总理主持召开国务院常务会议，确定进一步减轻企业负担，部署落实和加大金融对实体经济的支持，降低实体经济成本。会议要求一要保持货币和社会融资合理增长，加大“定向降准”措施力度，对“三农”、小微企业等符合结构调整需要，能够满足市场需求的实体经济贷款达到一定比例的银行业金融机构适当降低准备金率，扩大再贷款和专项金融债规模；二是降低社会融资成本，规范同业、信托、理财、委托贷款等业务，清理资金通道、过桥环节，缩短融资链条；三是加大对国家重点建设、企改、服务业等的支持。四是改进金融服务，提高贷款审批效率，加强农村信用体系和抵质押担保体系建设；五是强化风险监测，健全金融市场违约、破产处置机制，强化地方政府性债务管理，防范金融风险。此外，近日央行也联合银监会召开会议，部署落实降低实体经济融资成本。对此，我们点评如下： （1）自从2011年来，实体经济下台阶，但企业实际融资成本持续走高 经济下台阶，但企业实际融资成本持续上行。从2011年至今，GDP经济增速从9.8%开始下台阶，逐步回落至2012年的7.7%、2013年的7.6%，以及14年1季度的7.4%，但从2011-2014年，企业实际融资成本却持续显著上行。虽然央行公布的一般贷款名义加权利率从12年初的峰值7.8-7.97回落至7.37，但考虑到工业企业产品出厂价格指数PPI一路从5%下跌转负，并连续通缩25个月，以“一般贷款利率-PPI”衡量的企业实际融资成本在这两年间呈现显著上行，目前在9-10%左右。 2013年影子银行和表外非标资产扩张，加大了不同部门资金可得性的不平衡分布和实际融资利率的分化，非标资产的边际定价和高收益、低风险特征抬高了整体资产端收益率的地平线。资金更多流向具有预算软约束和能够承受更高融资成本的地方政府融资平台、房地产部门，而工业企业、私人投资部门和家庭的融资成本仍在继续上行。如果说6月钱荒以前，一级市场信用/信贷资产定价的缓慢上行更多反映了银行风险偏好上移和风险溢价的上升，而6月钱荒导致的流动性大幅冲击，则是从负债向资产、从短端向长端、从二级市场向一级市场传导，通过资产端（信贷、债券、信托等）发行利率的重定价，显著抬高了社会新增融资的整体成本，甚至一度出现过企业的发债融资成本高于信贷、短端高于长端的倒挂现象。 目前，从各部门实际融资成本的对比来看，我国工业部门的实际融资利率以“一般贷款加权利率-PPI”衡量，接近8-10%；政府部门融资平台的资金成本以城投债发行利率来衡量，在6.5-7.5%左右；房地产部门的实际资金成本以“房地产信托产品收益率+4%费用率-住宅价格同比涨幅”衡量，实际融资成本在6-7%附近并呈上行趋势；而对于中小企业的实际资金成本，我们以“工商企业信托产品收益率+4%费用率”衡量，实际融资成本在13-15%左右。 从变动趋势看，工业部门的实际融资成本呈现高位企稳，紧缩的资金环境对制造业投资的进一步抑制作用有限；而房地产部门受房价同比涨幅趋势性放缓影响，实际融资成本从2014年以来逐步走高，尽管房地产部门对利率上涨的敏感性不强，但实际利率逐步抬升对地产投资的抑制作用也在不断增强；政府融资平台和城投企业的融资成本，从2月以来均呈现一定幅度的下行，5Y,AA城投债融资成本从年初8%左右下跌至6.7%附近，基础设施信托产品收益率也小幅回落；私人投资部门和中小企业的资金成本变动，受信用风险上升影响，在相对高位波动。 2014-06-02债券研究 敬请参阅最后一页特别声明 - 3 - 证券研究报告 图表 1：工业部门实际融资利率接近8-10% 101520253035-4-202468101214162008-092009-022009-072009-122010-052010-102011-032011-082012-012012-062012-112013-042013-092014-02一般贷款加权利率-PPI制造业投资同比增速(右) 资料来源：WIND 图表 2:房地产部门：受房价上涨因素房地产信托实际融资利率在3%附近，呈上行趋势 10152025303540-2024681012142011/12011/42011/72011/102012/12012/42012/72012/102013/12013/42013/72013/102014/12014/4房地产实际融资成本(房地产信托融资成本-住宅价格指数同比)房地产开发投资累计同比增速 资料来源：WIND 图表 3：政府部门：5YAA城投融资利率为7左右 5.50 6.00 6.50 7.00 7.50 8.00 8.50 2011/082011/112012/022012/052012/082012/112013/022013/052013/082013/112014/022014/05AA,5Y城投债AAA,7Y城投债 资料来源：WIND 图表 4: 信托产品预期收益率变动 8.00 8.50 9.00 9.50 10.00 10.50 信托产品预期年收益率:贷款类信托:1-2年(含)信托产品预期年收益率:房地产信托:1-2年(含)信托产品预期年收益率:基础设施信托:1-2年(含)信托产品预期年收益率:工商企业信托:1-2年(含) 资料来源：WIND （2）钱荒再次抬高中长期基础建设投资利率，微观投资主体难以承受之重 2013年，资产端风险收益变动的关键词是：高风险资产边际定价。随着影子银行等表外非标融资渠道扩大，高风险资产的定价越来越显性化，房地产、地方政府、中小微企业、网络借贷等高利率风险资产的边际定价，推高和扰乱了社会对于真实资金成本的预期。钱荒影响、以及利率市场化的推进，更加剧了市场对于存量资产和主流借贷主体进行利率重定价和资金成本上行的预期。 2014年，资产端风险收益特征的关键词是：存量资产调整与风险分化。实际上，13年高风险资产的边