差异化战略效果显著，调整带来买入良机

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2016年12月20日 海外市场研究——超威动力（951.HK） 新能源 差异化战略效果显著，调整带来买入良机 海外公司研究简报 ◆渠道调研显示大电池需求超预期、供货不足：电动自行车电池本身有大型化趋势（60V20AH成踏板车标配）。三轮、四轮车山东地区几乎家家都有，电池较小电池损耗更大（2年更换）。今年厂商产能配比预判失误，预计以后大小电池的配比各占50%；大电池小厂商较多，其渠道铺货多，先卖货再给钱，价格便宜10%，但终端担心返修率、售后、质量等问题，对超威天能没有实质性威胁。大电池黑金开始供货，但产能不足、供应紧张。预计大电池供需紧张状况至少持续到明年上半年。 ◆普品小电池处于利润最好时期、黑金退货率低于预期：普品小电池每组利润正处于过去五年（2012-2016）最好时间，大电池每组利润则至少较小电池翻倍，经销商喜迎电池价格上涨。普品小电池现在也在赚钱，中高端产品“黑金+银合金+金超威”的每组利润贡献则更大。退货率方面，黑金电池退货率低于普品（误退为主），普品退货率也呈下降趋势。 ◆“经销商”转型“联营商”，差异化助推联营商利润水平提升：渠道调研显示，经销商销售结构中，中、高端的“黑金+银合金+金超威”占比不低于30%，大电池销售占比30%，这样普品（48V12AH）的销售占比仅有40%，因为中高端小电池（特别是黑金）以及大电池的每组盈利显著高于普品小电池，经销商盈利能力提升。另外，超威对其经销商扁平化管理，采用更加市场化的代理商机制，使其与同业进一步差异化。 ◆两家重现全面价格战可能性很小：我们认为超威、天能两家的价格战概率很小，因厂商对盈利诉求强烈；局部区域、局部型号可能有短期价格战，但不会影响全局。普品小电池对两家而言重要性都在降低，大电池需求超预期，两家会调降小电池配比；另外一旦低速电动车全面放开、有望迎来井喷式需求爆发，电池产能更加紧张。 ◆股价调整未有基本面原因，调整带来买入良机：下半年环保整治、铅价上涨、电池提价，我们认为与2011年非常类似。另外，超威受益于黑金电池的推广，差异化战略初现效果，继我们续看好黑金的推广带来盈利能力的提升。当前股价对应7x2016P/E，与A股同业相比非常便宜，并将大概率进入第二批深港通名单。上调目标价至HK$8.60，维持“买入”评级，对应2017P/E7.9x，潜在涨幅42.3%，认为调整带来买入良机。 业绩预测和估值指标 指标 2014 2015 2016E 2017E 2018E 营业收入（百万元） 18,187 18,870 21,255 24,512 27,493 营业收入增长率 21% 4% 13% 15% 12% 净利润（百万元） -29 332 785 979 1,208 净利润增长率 N/A N/A 137% 25% 23% EPS（元）（摊薄） -0.03 0.33 0.77 0.96 1.19 ROE（归属母公司)（摊薄） -1% 13% 25% 26% 26% P/E N/A 16.3 6.9 5.5 4.5 P/B 2.4 2.1 1.7 1.4 1.2 资料来源：公司资料、光大证券研究所 买入（维持） 当前价/目标价：6.05/8.60 港币 目标期限：6个月 分析师 殷磊 （执业证书编号：S0930515070001 ) 021-22169176 yinl@ebscn.com 联系人 刘佳 021-22167201 liujia1@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 11.08 总市值(亿港币)：67.03 一年最低/最高(港币)：3.9/7.82 近3月换手率：26.3% 股价表现(一年) 收益表现 % 一个月 六个月 十二个月 951 HK -17.6 55.3 13.0 HSI -20.4 41.2 12.7 相关研报 超威动力 (951.hk) –技术进步助力毛利率复苏（买入） ············ 2016-09-051 超威动力 (951.hk) –立足铅酸，积极拓展新业务（增持） ········· 2016-06-241 超威动力 (951.hk) –技术革新驱动利润增长，全面发力转型能源公司 ···································· 2016-03-311 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 15/12 16/01 16/02 16/03 16/04 16/05 16/06 16/07 16/08 16/09 16/10 16/11 超威动力 恒生指数 2016-12-20 超威动力 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 利润表（百万元） 2014 2015 2016E 2017E 2018E 收入 18,187 18,870 21,255 24,512 27,493 销售成本 -16,140 -16,461 -17,907 -20,542 -22,871 其他收入 122 313 313 313 313 分销及销售开支 -929 -798 -899 -1,037 -1,163 行政开支 -504 -589 -663 -765 -858 研发开支 -417 -475 -535 -617 -692 其他收益及其他亏损 -30 -88 -88 -88 -88 融资成本 -210 -224 -180 -162 -144 应占联营公司业绩 -5 -4 -4 -4 -4 应占合营企业业绩 - 1 1 1 1 除税前利润 73 546 1,292 1,611 1,988 所得税开支 -35 -58 -137 -171 -211 非控股权益 67 156 370 461 569 归属股东净利 -29 332 785 979 1,208 每股摊薄盈利（元） -0.03 0.33 0.77 0.96 1.19 资产负债表（百万元） 2014 2015 2016E 2017E 2018E 流动资产 5,304 5,939 6,553 7,593 8,876 存货 1,723 2,067 2,248 2,579 2,872 应收贸易账款及票据 1,400 1,669 1,880 2,168 2,432 预付款项及其他应收款项 559 742 836 964 1,081 现金及现金等价物 1,017 961 1,088 1,382 1,992 其他流动资产 606 500 500 500 500 非流动资产 4,142 4,828 5,069 5,289 5,489 物业、厂房及设备 3,447 3,729 3,970 4,190 4,390 无形资产 23 20 20 20 20 于联营及合营公司之权益 55 106 106 106 106 其他非流动资产 617 973 973 973 973 资产总计 9,446 10,767 11,622 12,882 14,366 流动负债 5,388 5,419 5,635 6,030 6,378 应付贸易账款及票据 1,336 2,464 2,680 3,075 3,423 短期借款 1,926 1,390 1,390 1,390 1,390 其他 2,126 1,565 1,565 1,565 1,565 非流动负债 1,277 2,033 1,749 1,466 1,183 长期借款 519 772 489 205 -78 其他 758 1,261 1,261 1,261 1,261 总负债 6,665 7,452 7,385 7,496 7,561 股本 68 69 69 69 69 储备 2,138 2,515 3,067 3,755 4,604 非控股权益 575 731 1,101 1,562 2,132 权益总额 2,781 3,316 4,237 5,387 6,805 现金流量表（百万元） 2014 2015 2016E 2017E 2018E 经营活动现金流 322 1,557 1,425 1,630 1,996 除税前净利 73 546 1,292 1,611 1,988 折旧摊销 256 322 359 380 400 减：净营运资金增加 -181 665 -270 -353 -325 其他 174 24 43 -9 -67 投资活动现金流 -1,000 -854 -600 -600 -600 资本性支出 -595 -555 -600 -600 -600 其他 -405 -298 - - - 融资活动现金流 574 -758 -697 -736 -786 债务净变化 518 -283 -283 -283 -283 股本净变化 - - - - - 其他 55 -475 -414 -453 -503 净现金流 -104 -55 127 294 610 资料来源：光大证券、上市公司 2016-12-20 超威动力 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 关键指标 2014 2015 2016E 2017E 2018E 成长能力（%YoY） 收入增长率 21% 4% 13% 15% 12% 营业利润增长率 -63% 184% 80% 19% 19% 净利润增长率 N/A N/A 137% 25% 23% 估值指标 PE N/A 16.3 6.9 5.5 4.5 PB 2.4 2.1 1.7 1.4 1.2 EV/EBITDA 18.1 9.1 5.8 5.0 4.3 盈利能力（%） 毛利率 11.3% 12.8% 15.8% 16.2% 16.8% 净利率（归属母公司） -0.2% 1.8% 3.7% 4.0% 4.4% ROE -1% 13% 25% 26% 26% ROIC 2% 10% 16% 17% 17% 偿债能力 资产负债率 71% 69% 64% 58% 53% 净负债比率 51% 36% 19% 4% -10% 流动比率 0.98 1.10 1.16 1.26 1.39 速动比率 0.66 0.71 0.76 0.83 0.94 每股指标(按最新预测年度股本计算历史数据) EPS -0.03 0.33 0.77 0.96 1.19 每股经营现金 0.32 1.53 1.40 1.60 1.96 每股净资产 2.19 2.54 3.08 3.76 4.60 每股股利 - 0.10 0.23 0.29 0.35 资料来源：光大证券、上市公司 2016-12-20 超威动力 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析师介绍 殷磊，厦门大学学士/复旦大学、米兰博科尼大学国际管理双硕士，拥有近7年港股新能源行业研究经验。2011-2015年就职于招商证券（香港）研究部，2015年6月加入光大证券，担任海外新能源环保行业分析师。 行业及公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上； 增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确