本公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读正文后免责条款部分 事件： 近期，我们调研多家连锁药店，针对汤臣倍健以及其他膳食营养补充剂产品在药店的销售情况、周转率以及发展空间进行详尽的研究和总结。 点评： 保健食品行业的发展与老龄化的进程高度相关，可抵抗经济周期波动。从研究发达国家的保健食品的发展历程来看，90年代初，日本经济陷入低迷，而在1985-2000年日本老龄化进程加速，65岁以上人口的增长率一直维持在4%左右，其保健食品的复合增长率都保持在10%以上。而在美国也呈现类似的发展过程，膳食营养补充剂在美国的消费已非常普遍和成熟，近十年来仍维持6%以上的复合增长率，详细内容请参考我们之前的研究报告《跟踪报告之二：从国际巨头，看汤臣倍健的发展空间》。随着我国老龄化进程加快，保健食品必将保持快速发展。 膳食营养补充剂已成为国内保健食品的新宠，审批制有利于龙头企业扩大市场份额。改革开放以来，国内保健食品经历了多重波折，保健食品的监管更加细致和严厉，企业经营环境逐渐从混乱转向规范，消费者更为理性，以膳食营养补充剂为代表的现代保健食品发展势头要优于以中药为基础的传统保健食品，成为消费者心中的新宠。另外，国内对保健食品批文实行严格的“审批制”，《保健食品监督管理条例》预计年内出台，都将有利于保健食品行业的健康发展，更有助于提升龙头企业的市场份额。 保健食品已成为药店解决经营困境的良药。医药改革以来，药店在药品销售的利润直线下滑，并伴随着房租、员工成本、水电费等经营成本的大幅上升，药店正面临严峻的经营困境。高毛利的保健食品已成为其解决困境的金钥匙。保健食品在药店的销售毛利率都在60%以上，为一般药品的2倍左右。据相关机构统计，保健食品在药店的销售额约在20%~30%，并仍有提升空间。 汤臣倍健已是药店渠道的“硬通货”。多年前，汤臣倍健已向大众知名消费品牌转型，品牌推广费的投入一直维持在收入的10%左右；又成功签约姚明为品牌代言人，品牌知名度持续提升。公司一直致力于追求高品质的产品，全球范围内寻求最优质的原料，公司产品已得到其经销商、药店以及消费者的高度认可，汤臣倍健的产品已成为消费者主动寻找并购买的品种。也是药店中膳食营养补充剂系列产品中销量最大、周转最快的品牌之一，普遍称其为药店里的“硬通货”。 以深度开发优秀药店、提升单店销售额为重点。截止到2013年一季度末，汤臣倍健已经进驻的药店数量约有3.3万家，面对全国近40万家的药店，汤臣倍健对新开拓药店的政策进行了调整，不以新增药店数量为主，重点放在单店销售额的提升，对药店分为4个等级，严格执行不同销售政策，重点支持大型连锁药证券研究报告 分析师 晁岱秀 S1080512090001 电 话： 0755-83026491 邮 件： chaodaixiu@fcsc.cn 汤臣倍健(300146)—— 药店渠道里的“硬通货” 2013年5月30日 食品饮料 公司跟踪报告 评级：强烈推荐（维持） 预测价格区间(元) 65 ～ 70 交易数据 上一日交易日股价（元） 49.05 总市值（百万元） 16,092 流通股本（百万股） 111 流通股比率（%） 33.80 资产负债表摘要（03/13） 股东权益（百万元） 1,914 每股净资产（元） 8.75 市净率（倍） 5.61 资产负债率（%） 12.30 公司与沪深300指数比较 -0.20-0.090.020.130.2405/1206/1207/1208/1209/1210/1211/1212/1201/1302/1303/1304/13汤臣倍健沪深300 相关报告 《汤臣倍健(300146)-两翼齐发育 雏鹰展翅飞》-20110620 《汤臣倍健(300146)-跟踪报告之一：未来5年保持50%以上增长目标价90~100元》-20110901 《汤臣倍健(300146)-得天时地利人和者 得天下》-20111227 《汤臣倍健(300146)-“螺旋藻风波”平息，雏鹰继续高飞》-20120405 《汤臣倍健(300146)-跟踪报告之二：从国际巨头,看汤臣倍健的发展空间》-20120729 《汤臣倍健(300146):增长不是目的，做大才是目标》-20121025 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2店，并从不合格的药店里撤出，预计到2013年年底将超过4.1万家，同比增长32%。成立KA部和商超部分别负责大型连锁药店和商超，这些药店的单店销售额同比增加近一倍。2012年药店的单店回款额约为3.34万元，样本店同比增长约20%，2013年一季度样本店同比增长仍有20%以上的增长。 经销商库存和销售终端的周转率处于正常状态。2012年初，公司对市场进行整理，对经销商的库存和串货进行严厉管控，取得显著成果，据我们草根调研其经销商的库存一直都保持在1~1.5个月的合理水平，另一方面，公司严控发货量，将经销商库存控制在合理范围内。受去年年底提价后的负面影响，2013年一季度产品销售情况略低于市场预期，公司加大销售终端的促销活动和力度，据我们终端草根调研了解到，调研的销售终端的近期销售情况明显好于一季度。 利润增速将呈现“前低后高”，继续维持“强烈推荐”评级。由于去年广告宣传费用集中投放在下半年，今年将会均衡的投放于各季度，故利润增速将呈现“前低后高”。以3.28亿股本计算，预计2013~2015年摊薄后EPS为1.35(36X)、2.01(24X)、2.93(17X)，据我们终端草根调研了解，公司目前的销售情况比一季度已有明显好转，预计能较好的完成全年的经营目标， 12个月股价的合理目标区间为“65~70”元，故继续维持“强烈推荐”评级。 风险提示 食品安全事故发生 盈利预测 单位：百万元201120122013E2014E2015E营业收入658.01,066.71,639.92,410.63,495.4同比（%）90.1%62.1%53.7%47.0%45.0%营业毛利422.1676.01,054.81,550.52,243.9同比（%）89.2%60.1%56.0%47.0%44.7%归属上市公司净利润186.4280.4442.0660.1961.9同比（%）102.4%50.4%57.7%49.4%45.7%总股本（亿股）3.283.283.283.283.28每股收益（元）0.570.851.352.012.93ROE10.6%14.5%21.0%23.9%25.8%P/E（倍）8657362417资料来源：公司公告 第一创业证券研究所整理 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 主要财务指标预测 资产负债表 利润表会计年度20122013E2014E2015E会计年度20122013E2014E2015E流动资产1,617.11,810.62,528.53,569.9一、营业收入1,066.71,639.92,410.63,495.4 货币资金1,246.21,259.41,720.22,400.3 减：营业成本390.7585.1860.11,251.5 交易性金融资产0.00.00.00.0 营业税金及附加11.016.824.735.8 应收款项43.490.3133.5192.8 销售费用265.9397.1602.7873.9 预付款项74.8135.8202.3294.7 管理费用101.0145.3200.6276.8 存货209.5313.3460.6670.2 财务费用-35.6-18.5-41.8-58.2 其他流动资产43.211.811.811.8 资产减值损失2.05.21.62.2非流动资产487.6488.0470.0452.0 加：公允价值变动收益0.00.00.00.0 股权投资0.90.90.90.9 投资收益0.00.10.10.1 债权与公允价值资产0.00.00.00.0 其中：联营企业收益0.00.10.10.1 固定资产390.0382.1369.5356.8二、营业利润331.7509.0762.91,113.7 在建工程8.14.44.54.7 加：营业外收入6.34.95.15.3 油气和生物性资产0.00.00.00.0 减：营业外支出6.80.40.40.5 无形及递延性资产39.635.229.724.2三、利润总额331.2513.6767.61,118.5 其它非流动资产49.165.465.465.4 减：所得税费用50.871.6107.5156.6资产总计2,104.72,298.72,998.54,021.9四、净利润280.4442.0660.1961.9流动负债169.5186.5226.2287.7 归属母公司净利润280.4442.0660.1961.9 短期借款0.00.00.00.0 少数股东损益0.00.00.00.0 应付账款49.172.4108.2158.1五、总股本(百万股）328.1328.1328.1328.1 预收帐款27.921.128.240.7EPS（元）0.851.352.012.93 其它流动负债92.693.189.888.9非流动负债8.15.55.55.5主要财务比率 长期借款0.00.00.00.0会计年度20122013E2014E2015E 专项及预计负债0.20.20.20.2成长能力 其它非流动负债7.95.35.35.3 营业收入62.1%53.7%47.0%45.0%负债合计177.6192.0231.7293.2 营业毛利60.1%56.0%47.0%44.7% 少数股东权益0.00.00.00.0 主业盈利63.3%66.2%45.8%46.4% 股本218.7328.1328.1328.1 母公司净利50.4%57.7%49.4%45.7% 资本公积与其它1,319.91,319.91,319.91,319.9获利能力 留存收益388.5458.71,118.82,080.7 毛利率63.4%64.3%64.3%64.2% 股东权益合计1,927.12,106.62,766.83,728.7 主业盈利/收入27.9%30.2%30.0%30.3%负债和股东权益2,104.72,298.72,998.54,021.9 ROS26.3%27.0%27.4%27.5% ROE14.5%21.0%23.9%25.8%现金流量表 ROIC14.5%21.0%23.9%25.8%会计年度20122013E2014E2015E偿债能力经营活动现金流111.2321.8419.0621.9 资产负债率8.4%8.4%7.7%7.3% 净利润280.4442.0660.1961.9 利息保障倍数-7.9-23.8-15.8-16.5 折旧摊销26.725.019.820.4 速动比率8.057.969.0910.04 财务费用0.0-18.5-41.8-58.2 经营现金净额/当期债务#DIV/0!#DIV/0!#DIV/0!#DIV/0! 投资损失0.0-0.1-0.1-0.1营运能力 营运资金变动-200.3-179.8-218.9-302.1 总资产