电力行业改革“三重奏”系列报告之一：火电供给侧改革：近忧着远虑，亡羊思补牢

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2017年8月8日 公用事业 火电供给侧改革：近忧着远虑，亡羊思补牢 —电力行业改革“三重奏”系列报告之一 行业深度 ◆电力行业供给侧改革主题投资建议 “十三五”期间火电行业供给侧改革将从多角度推进，行政及市场的手段都将促使火电公司走向竞争分化的格局。我们认为，可关停机组容量有限且难以在短期内大面积实施，因此我们谨慎看待供给侧改革短期优化行业竞争环境、提升火电机组利用率的效果。中期是火电供给侧改革的重点效果观察期，供给侧改革的成败，将对电力体制改革、电力行业国企改革形成诸多牵制。可从主题投资的角度持续跟踪，相关优质标的包括：华能国际、大唐发电、国电电力、国投电力等。 ◆火电行业供给侧改革已进入减存量、控增量双向并举时代 火电行业“产能调控”在 “十二五”末之前都以减存量形式为主，技术进步，淘汰落后，2016年开始进行增量控制，“十三五”期间将双向并举。《电力发展“十三五”规划》预计“十三五”煤电装机年均复合增速约4.1%。此外，伴随新电改逐步推进，计划调度时代“大锅饭”将终结，火电进入竞争市场，对于煤耗水平高的中小型机组，成本压力较大，生存空间逐渐受到挤压。未来国内开始对碳排放计费，高煤耗火电的利润空间将进一步受到侵蚀。 ◆技术可行性分析—可关停小机组总量在2000-4000万千瓦左右。 我们对30万千瓦以下级机组去产能进行可行性分析，得出：一是可关停机组容量比例并不会太高，本次供给侧改革暂时不会广泛涉及30万千瓦级机组，主要集中于20万千瓦级及以下运行时间长、状况较差的，且对系统影响较小的机组，“十三五”关停大致在2000-4000万千瓦数量级；二是部分因各类原因无法关停的机组，不排除通过出台相关政策、采用冷热备用、压减出力、降低发电小时的方式实现“去产能”的效果。 ◆关注落后机组淘汰空间较大的地区，及装机质量较高的火电公司。 我国30万千瓦以下级火电机组占比超过全国平均水平的地区多集中在华北、东北和西北区域以及个别水电大省，这些地区供给侧改革空间较大，所在区域优质火电机组的利用小时有提升空间。我们统计几乎全部燃煤火电上市公司的机组结构，60万千瓦及以上等级火电机组装机容量占比较高的上市公司有14家。 ◆风险提示： 火电行业供给侧改革进展慢于预期、煤电利用小时数下滑超预期；上游动力煤价格持续超预期上行，上网电价传导迟缓等。 证券 代码 公司 名称 股价 EPS PE 投资 评级 16A 17E 18E 16A 17E 18E 600011 华能国际 7.19 0.58 0.19 0.53 12.4 37.2 13.5 增持 601991 大唐发电 4.76 -0.20 0.23 0.30 - 21.1 15.6 增持 600795 国电电力 3.49 0.24 0.20 0.24 14.5 17.2 14.5 增持 600886 国投电力 7.85 0.58 0.63 0.68 13.6 12.5 11.6 增持 增持（维持） 分析师 王威 ((执业证书编号：S0930517030001) 021-22169047 wangwei2016@ebscn.com 行业与上证指数对比图 -10%-3%5%13%20%08-1611-1602-1705-17公用事业沪深300 相关研报 电量显平淡，改革新纪元 ······································ 2017-06-22 6月电量增速回升，火电上网电价陆续上调 ····································· 2017-07-21 “错峰限电”是真的缺电了吗？ ······································ 2017-08-02 2017-08-08 公用事业 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 火电行业供给侧改革主题投资建议 ............................................................................................ 4 2、 火电行业供给侧改革政策脉络及效果梳理 ................................................................................. 4 2.1、 减存量——方式多样，效果明显 ............................................................................................................. 4 2.2、 控增量——既是亡羊补牢，也是未雨绸缪，唯难立竿见影 .................................................................... 7 2.3、 侧面促进供给侧改革的政策 .................................................................................................................. 13 3、 “十三五”火电供给侧改善空间及可行性分析 ........................................................................ 15 3.1、 “十三五”预计压增量、去存量共计1.7亿千瓦 .................................................................................. 15 3.2、 考虑各类因素的30万千瓦及以下机组去产能可行性分析 .................................................................... 15 3.3、 30万级及以下机组去产能难以全部短期内实施 .................................................................................... 17 4、 关注落后机组淘汰空间较大的地区及装机质量较高的火电公司 ............................................... 18 4.1、 关注落后机组淘汰空间较大的地区 ....................................................................................................... 18 4.2、 机组质量较高的上市公司将受益于行业供给侧改革 .............................................................................. 19 5、 风险分析 ................................................................................................................................. 20 2017-08-08 公用事业 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图表目录 图1：关停小火电的时机选择回顾 ............................................................... 5 图2：历史上小火电关停（包括“上大压小”）规模统计 ............................ 6 图3：截至2016年底我国发电装机构成及火电装机构成 ............................ 6 图4：供给侧改革对未来煤电机组利用率走势的影响（单位：小时） ...... 13 图5：电网电压稳定分析图1 ..................................................................... 16 图6：电网电压稳定分析图2 ..................................................................... 16 图7：电网断面潮流（重过载情况）示意图 .............................................. 16 图8：我国分地区单机6000千瓦及以上火力发电机组分类占比 ............... 18 表1：2020年煤电机组利用率敏感性分析 ................................................... 8 表2：火电供给侧改革政策脉络梳理 ........................................................... 9 表3：节能发电调度各类机组序位 ............................................................. 13 表4：有偿碳排放实施后，不同类型发电机组盈利敏感性分析 ................. 14 表5：有偿碳排放实施后，不同类型发电机组盈利敏感性分析 ................. 19 2017-08-08 公用事业 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 1、火电行业供给侧改革主题投资建议 火电行业“供给侧改革”始于上世纪八十年代，“十二五”末之前都以减存量形式为主，在技术进步的大背景下，逐步、分批淘汰落后产能。2016年开始，国家对火电行业开始进行增量控制。2016年底《电力发展“十三五”规划》指出，“十三五”期间，将取消和推迟煤电建设项目1.5亿千瓦以上，淘汰落后煤电机组2000万千瓦，合计相当于计划新增容量的85%，我们预计“十三五”期间将会是“减存量、控增量”双向并举，煤电装机年均复合增速约4.1%。 此外，伴随新电改逐步推进，计划调度时代“大锅饭”将逐步终结，火电进入竞争市场，对于煤耗水平高的中小型机组，成本压力较大，生存空间逐渐受到挤压。未来一旦国内开始对碳排放计费，高煤耗火电的利润空间将进一步受到侵蚀，详见正文相关测算。 我们从技术角度对30万千瓦以下级机组去产能进行可行性分析，得出结论：一是可关停机组容量比例并不会太高，考虑电网支撑、局部存在停机后电网“卡脖子”、供热需求、应急调峰及部分非技术性因素影响，我们认为，火电供给侧改革在短期内暂不会涉及30万千瓦级机组，主要集中于20万千瓦级及以下运行时间长，状况较差，且对系统影响较小的机组，预计“十三五”关停大致在2000-4000万千瓦左右数量级；二是部分因各类原因无法关停的机组，我们判断除技术手段进行节能改造外，可通过出台相关政策，采用冷热备用、压减出力、降低发电小时的方式实现去产能，同时提高高效机组利用小时，达到供给侧改革的目的。 综上，我们认为，“十三五”开始火电行业供给侧改革将从多角度推进，行政及市场的手段都将促使火电公司走向竞争分化的格局，但是通过技术可行性分析，可关停机组容量有限且难以在短期内大面积实施。因此我们谨慎看待供给侧改革短期优化行业竞争环境、提升火电机组利用率的效果，现阶段的火电供给侧改革更像是未雨绸缪，以“着远虑”而“解近忧”（未来的“近忧”），对于煤电小时数而言绝难见到立竿见影的效果。中期是火电供给侧改革的主要见效时间点，供给侧改革的成败，决定了电力行业整体能否健康发展，亦将对电力体制改革、电力行业国企改