敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年9月23日 行业研究 建筑业供给侧改革：行业出清进行时，优质龙头企业将穿越周期 ——建筑行业深度跟踪报告系列 建筑和工程 建筑业的特征：资金密集型、经营高杠杆，大型项目有资格准入 建筑业属资金密集型行业，企业财务报表往往存在高杠杆、应收及存货占总资产比例较高等特征。在经济上行期，由于下游的整体景气（房地产、基建、制造），建筑企业通过垫资等形式实现规模体量的快速增长。然而，在经济下行周期，行业整体的风险逐步暴露：需求走弱带来竞争阶段性加剧，现金流问题开始影响企业偿债能力；这一阶段，部分龙头企业凭借其资金优势、前期稳健的经营策略、亦或是良好的信用等级，最终将度过寒冬并穿越周期。 建筑业合规化是过去10年发展的大方向。大型项目对于投标人的要求逐步严格，主要有：基本要求、资质要求、财务要求、信誉要求、业绩要求、其他要求、联合体投标要求等七个方面。并且工程项目通常有最低质保期，故而对于“出险”企业或一度退出市场的企业，较难在行业周期复苏阶段重新进入市场。 地产周期下行，建筑业进入供给侧改革阶段：建筑业下游需求主要有房地产、政府项目（基建、场馆等）、制造业投资等，部分建筑企业地产相关业务占比较高（收入或应收账款口径）。2021年之前，由于我国地产头部化趋势日趋显著，且地产行业景气度相对较优，部分建筑企业通过垫资等方式提升地产类业务比重，以争夺市场份额；2021年之后，地产行业进入下行周期，部分头部地产商出现债务风险，导致上述承包商、供应商的风险暴露。以装饰行业为例，部分地产业务占比较高的上市企业经营出现困难。上市公司通常为行业的头部企业，前述现象意味着行业供给侧已有较为明显变化。 龙头受益于供给侧出清，若需求复苏则将有弹性：2022年建筑业总产值达31万亿，虽然下游总需求走弱，但建筑业市场规模依旧庞大。2022年以来，建筑央企、龙头装饰企业订单保持增长，表明市场集中度提升，龙头企业正受益于供给侧出清。从需求端来看，下游信用风险主要集中在房地产领域的部分客户，政府类项目、制造业等领域风险相对较小；部分头部企业地产业务占比并不高（如装饰行业中的金螳螂、亚厦股份以公装业务为主），故而经营的韧性较强。现阶段，地产政策持续放松，叠加“城中村”改造等领域亦将会支撑部分需求。若后续需求复苏，在行业出清的背景下，龙头企业将有较大业绩弹性。 投资建议：建筑业供给出清进行时，优质龙头企业将穿越周期。可从两个维度挖掘投资机会：1）在本轮下行周期中受冲击较小的建筑央企，凭借其稳健经营屹立于行业头部；2）行业出清较为彻底、下游非地产业务占比较高的细分行业（如公装行业），该领域龙头公司将受益于行业供给侧出清带来的市占率提升机遇。 建议关注：金螳螂（装饰行业龙头，减值计提充分，订单增速已出现回暖迹象，0.94倍PB）；亚厦股份（装饰行业龙头，减值计提充分，订单增速已出现回暖迹象，0.95倍PB）；中国建筑（建筑业巨头，受冲击相对较小，0.61倍PB）。注：以上PB估值为PB（LF），对应2023年9月22日收盘价。 风险分析：房企信用违约持续扩散风险、房地产行业景气度回升不及预期风险、流动性收紧风险。 买入（维持） 作者 分析师：孙伟风 执业证书编号：S0930516110003 021-52523822 sunwf@ebscn.com 分析师：陈奇凡 执业证书编号：S0930523050002 021-52523819 chenqf@ebscn.com 联系人：寇鸿基 010-56513153 kouhongji@ebscn.com 行业与沪深300指数对比图 -13%-4%5%14%23%09/2212/2203/2306/2309/23建筑和工程沪深300 资料来源：Wind 相关研报 广义基建保持较快增长，房地产销售企稳、新开工增速回升——2023年1-8月固定资产投资数据点评（2023-09-16） 地产行业出重磅利好政策，地产链或迎来估值修复行情——建材、建筑及基建公募REITs周报（8月26日-9月1日）（2023-09-03） 多举措提升市场流动性及稳定性，持续注入活水助力REITs市场高质量扩容发展——关于优化公募REITs发行交易机制工作安排的点评（2023-08-30） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 建筑和工程 投资聚焦 “三道红线”后，房地产行业迎来供给侧出清，大量高周转高杠杆房企信用风险逐步暴露，债务到期后无法按时兑付，从而引发了整个地产链的信用风险“暴雷”。在此背景下，建筑工程行业迎来大洗牌，供给侧出清使得龙头业务集中度被动提升。 我们区别于市场的观点 我们认为建筑行业格局优化未被充分认知。行业正在发生如下变化：1）下游地产行业经过洗牌后，更优质的甲方将留存；2）中小型房建企业逐步退出，订单向龙头集中；3）建筑产品提质提标，产品的重要性逐步提升。对于龙头建筑企业而言，其相对灵活的机制是其创新的关键（如中国建筑的BIM技术、MIC技术等），其业务体量规模使其对产业链上下游拥有较强的议价潜力。 我们认为建筑企业退出后再次进入的难度未被充分认知。退出企业想要再次进入市场需要面临三重门槛：1）投标门槛。新进入企业在资质要求、财务要求、业绩要求、信用要求等多维度均处于相对劣势；2）质保期门槛。对于已经退出市场的建筑企业，特别是过往未能履行保修责任的企业，再次进入市场时，业主或将质疑其保修期履约能力。3 ）招聘门槛。人口老龄化背景下，建筑业从业人数已连续四年负增长，叠加建筑业用工成本相对较高，新进入者招工较以往会更加困难。 我们认为装饰行业供给侧出清程度及龙头基本面回暖未被充分认知。装饰行业过去若干年收入增长显著跑输建筑业，部分已上市的装饰企业遭遇重创后出现较严重的财务危机，行业供给侧出清较为彻底。其中龙头公司在2021年已经过较为充分的减值计提，22Q2-23Q2其订单已出现回暖迹象，在装饰行业中率先复苏，我们认为装饰行业出清更彻底意味着装饰龙头会更受益于业务集中度被动提升。 股价上涨的催化因素 1）宏观数据及产业政策的变化（如地产销售回暖等）； 2）经营数据的改善（如订单及拿地提速、收入及利润超预期增长）； 3）强化市值管理（如进一步提升分红率等）。 投资建议 建筑业供给出清进行时，优质龙头企业将穿越周期。可从两个维度挖掘投资机会：1）在本轮下行周期中受冲击较小的建筑央企，凭借其稳健经营屹立于行业头部；2）行业出清较为彻底、下游非地产业务占比较高的细分行业（如公装行业），该领域龙头公司将受益于行业供给侧出清带来的市占率提升机遇。 建议关注：金螳螂（装饰行业龙头，减值计提充分，订单增速已出现回暖迹象，0.94倍PB）；亚厦股份（装饰行业龙头，减值计提充分，订单增速已出现回暖迹象，0.95倍PB）；中国建筑（建筑业巨头，受冲击相对较小，0.61倍PB）。注：以上PB估值为PB（LF），对应2023年9月22日收盘价。 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 建筑和工程 目录 1、 建筑业加速出清，地产链需求或趋平稳 ............................................................................. 6 1.1、 建筑业是资金密集型行业，下行周期抗风险能力弱 ............................................................................... 6 1.2、 地产风险传导，建筑业中小企业加速退出 ............................................................................................. 6 1.3、 地产链需求或趋平稳，保障房及旧改填补部分需求 ............................................................................... 8 2、 多重门槛限制，退出企业再次进入不易 ............................................................................ 10 2.1、 投标门槛：资质及历史业绩等多维度考察投标企业 ............................................................................. 10 2.2、 质保期门槛：国家要求最低质保期 ...................................................................................................... 13 2.3、 招聘门槛：建筑业用工成本高，从业人数持续下降 ............................................................................. 14 3、 龙头底部蓄势，静待行业复苏 .......................................................................................... 17 3.1、 底部洗牌：行业寒冬，龙头抗风险能力更强 ........................................................................................ 17 3.2、 装饰行业产能出清或更加彻底 .............................................................................................................. 18 3.3、 度过至暗时刻，静待行业复苏 .............................................................................................................. 19 4、 投资建议 ......................................................................................................................... 20 5、 风险分析 ......................................................................................................................... 21 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 建筑和工程 图目录 图1：2022年，全国房屋建筑业资产负债率约69%，仍处于高位 ..................................................................... 6 图2：建筑板块资产负债率明显高于A股整体 ................................................................................................... 6 图3：建筑板块应