零售行业百货子板块2012年年报、2013年1季度深度分析：毛利率逆势上行,人工薪酬快速上升侵蚀业绩

请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告/行业专题研究2013年5月5日零售 署名人：徐晓芳 S0960511030019 0755-82026826 xuxiaofang@china-invs.cn 评级调整： 维持 基本资料 上市公司家数 72 总市值（亿元） 3617.98 占A股比例（%） 1.33% 平均市盈率（倍） 172.09 行业表现 （%） 1M 3M 6M 零售 -3.88-9.58-7.13上证指数 -2.41-10.122.70% -42%-35%-28%-21%-14%-7%0%7%2012/52012/82012/112013/20145729144371582872858742成交金额商业贸易上证指数 相关报告 《零售-2013年春节黄金周销售额同比增长14.7%，符合预期》2013-2-18 零售行业 看好毛利率逆势上行，人工薪酬快速上升侵蚀业绩 ─ 百货子板块2012年年报、2013年1季度深度分析 以36家百货类上市公司为样本，对百货子板块2012年、2013年1季度的营业收入、（归属）净利润等财务指标，毛利率、净利率、人工薪酬率、租售比等盈利能力指标和人效等经营管理指标进行了总结、分析。 投资要点：  百货子板块2012年营业收入增长10%，2013年1季度增长7.44%：1、36家样本公司2012年合计营业收入2906亿元，同比增长10%（可比口径），为2006年以来的最低增速水平。我们认为：2012年的行业低增速是宏观经济疲软、居民消费意愿下降、电商分流、商业地产冲击、行业高端化和同质化弊端显现、2011年高基数等因素综合作用的结果。2、分季度看：2012年第4季度增速最高，当季增速13.8%，次高为2012年2季度，当季增速11%。3、分地区、分城市看，中部、西部以及二线城市的百货类公司享有更高的营业收入增速。  2012年，36家百货类上市公司综合毛利率为20.29%，同比提升0.52个百分点：1、黄铂金、家电等低毛利率的品类占比下降；2、各服装企业面临严重的库存压力，使得商场对品牌的议价能力不降反升；3、行业变革：缩短产业链；加大自营比例；增加购物中心比重，租金收入占比提升；4、“费”改“率”；5、地产结算。  期间费用率结束了2008年以来的下行态势，2012年同比提升0.09个百分点：销售费用率同比提升了0.14个百分点，而销售费用率提升的主要原因在于人工薪酬的快速上升：样本公司2012年人工薪酬增速13.3%。  百货子板块净利润增速：2012年，+11.6%；2013年Q1，+1.46%。1、2012年净利率为3.81%，同比提升0.05个百分点，延续了2009年以来的上升态势；2、2013年1季度，净利润增速、净利率双双下滑。  百货行业人效分析：2012年，人均营业收入的行业平均水平为122万元/人/年，人均净利润为4.7万元/人/年，人均薪酬为6.1万元/人/年。  行业预测：预计2013年百货子板块增速11%，略快于2012年；毛利率稳中有升，三项费用率出现明显上升，净利率下行，净利润增长8%，低于2012年。  投资建议：目前，中投零售/百货2013年动态PE15.33/12.35倍，已充分反映了各种不利冲击，价值低估显著。但是短期内百货板块缺少催化剂，整体行情仍需等待。个股方面，建议沿两条主线择股：1、题材推动型：首选重组在即，业绩稳定性增强，估值有望由折价修复至行业平均水平的大商股份；2、业绩确定性强，受益于新型城镇化的优质区域龙头股：欧亚集团、步步高、银座股份。 风险提示：1、网购冲击由标准化商品延伸至非标商品，由一线城市延伸至二、三线城市；2、反腐、节俭风气冲击高端消费；3、各项费用快速增长导致企业增收不增利 股票代码 股票名称 2012EPS 2013EPS 2014EPS 2015EPS 2012PE 2013PE 2014PE 2015PE 投资评级600694 大商股份 3.33 3.75 4.28 4.92 11.14 9.89 8.67 7.54 强烈推荐600697 欧亚集团 1.27 1.58 2.02 2.45 15.83 12.72 9.95 8.20 强烈推荐600858 银座股份 0.67 0.69 0.93 1.13 11.82 11.48 8.52 7.01 强烈推荐002251 步步高 1.05 1.28 1.6 1.94 21.62 17.73 14.19 11.70 强烈推荐600729 重庆百货 1.87 2.2 2.63 3.18 12.03 10.23 8.56 7.08 强烈推荐600859 王府井 1.45 1.63 1.88 2.25 12.96 11.53 9.99 8.35 推荐 600778 友好集团 1.08 0.86 0.7 0.02 8.09 10.16 12.49 437.00 推荐 002419 天虹商场 0.73 0.86 1.01 1.22 13.44 11.41 9.71 8.04 推荐 002277 友阿股份 0.67 0.79 0.921.0813.2711.259.66 8.23推荐 行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/15 一、营业收入1：2012年增速近年新低，13年有望回升 1、36家百货类上市公司2012年营业收入增速10%；2013年1季度增速7.4% 2012年，我国实现社会消费品零售总额21.04万亿元，名义增速14.3%，为2007年以来的最低增速水平。百货类上市公司行业表现与社零额趋势一致。 我们对36家百货类上市公司进行汇总分析，2012年合计营业收入2906亿元，同比增长10%（可比口径），为2006年以来的最低增速水平。我们认为：2012年的行业低增速是宏观经济疲软、居民消费意愿下降、电商分流、商业地产冲击、行业高端化和同质化弊端显现、2011年高基数等因素综合作用的结果。 图1 历年社会消费品零售总额增速（%）图2 限额以上企业零售总额月度增速（%）资料来源：公司公告，中投证券研究总部 图3 百货类上市公司营业收入及增速 注：对重庆百货、友谊股份、首商股份进行了口径调整，所有增速均按可比口径计算。 资料来源：公司公告，Wind，中投证券研究总部 1 注：本报告所有“营业收入增速”均剔除了重组、地产结算等不可比因素 行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3/15 图4 百货类上市公司单季度营业收入及增速 注：对重庆百货、友谊股份、首商股份进行了口径调整，所有增速均按可比口径计算 资料来源：公司公告，Wind，中投证券研究总部 2013年第1季度，36家百货类上市公司营业收入865亿元，增速7.44%，高于去年同期，但远低于2012年第4季度，行业复苏态势未能延续。 分季度看，2012年第1季度至2013年第1季度，2012年第4季度增速最高，其原因为：（1）10-11月北方气温骤降，冬装销售良好；（2）前3季度抑制的消费在4季度有所释放；（3）2011年第4季度基数较低；其次为2012年第2季度，当季增速为11.01%。 从中华商业信息中心公布的全国百家重点零售企业销售数据来看，其增速与社零额、36家百货类上市公司的趋势相同：  2012年销售增速创近7年来新低；  分季度看，2012年第4、第2季度增速较快，第1、第3季度增速较慢。 图5 历年百家重点零售企业销售额增速 图6 2012年各月百家重点零售企业增速资料来源：中华商业信息中心，中投证券研究总部 2、百货类上市公司2012年、2013年1季度营业收入增速排序 2012年，百货类上市公司增速前5名分别为：友好集团 104.9%、昆百大A 77.9%、南京新百 55.1%、银座股份 24.1%、欧亚集团 23.5%。 剔除房地产收入结算及其他不可比因素，商业主业营业收入增速前5名分 行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4/15 别为：友好集团 34.8%、欧亚集团 22%、友阿股份 20.2%、西安民生 17.7%和鄂武商A 16.8%。 从同店的角度看，2012年，友好集团同店增速在20-25%；友阿股份同店增速20.2%，欧亚集团同店增速在18-20%。 2012年，营业收入增速在0-10%的上市公司占比为39%，增速小于0和增速在10-20%的上市公司占比均为22%。 2013年1季度，营业收入增速在0-10%的上市公司家数占比达47%。 图7 百货类上市公司2012年营业收入各增速区间家数占比 图8 百货类上市公司2013年1季度营业收入各增速区间家数占比 资料来源：中华商业信息中心，中投证券研究总部 表1 36家百货类上市公司2012年及2013年1季度营业收入增速 （注：本表以2012年营业收入增速由高到低排序） 证券简称2012年 2013年1季度 营业收入 （亿元） 增速 营业收入（亿元）增速 友好集团 79.1104